金蝶估值稍為偏高（廿八）

網誌分類：股票經
網誌日期：2020-01-31

我採用金蝶（268）於2019年8月份公布的2019年中期業績財務數據，輸入自家製作的分類加總估值法（SOTP）估值模型，為金蝶的估值更新，得出每股內在價值7.09港元，較2018年8月時的估算5.6港元（見<金蝶估值更新（廿七）>）調高了27%，主要是雲服務業務的價值大幅提升，傳統ERP業務的估值則變化不大。

現價（2020年1月30日）8.39港元，高出內在價值19%，估值稍為偏高。

金蝶SOTP的估值計算方法如下：

金蝶的分部信息（Segment Information）把公司所經營的業務分成三個板塊，分別是傳統的ERP（ Enterprise Resource Planning）業務、雲服務（Cloud Services）業務及投資性房地產業務。

（1） ERP業務

ERP業務2019年上半年營業額9.35億元人民幣，同比增長只有1.2%。經營利潤同比上升5.7%至2.12億元人民幣，經營利潤率從2018年上半年的21.7%，改善至2019年上半年的22.6%。撇除淨財務收入，ERP業務的淨利潤約1.84億元人民幣，淨利潤率19.7%。根據這項業務的周期性，下半年的營業額和利潤一般會優於上半年，我推算這個板塊2019年全年的營業額為19.8億元人民幣，同比增長1.2%，淨利潤為3.89億元人民幣，淨利潤率大概維持於上半年的水平。保守假設2020年的預測盈利增長3%至4.01億元人民幣，給予23倍預測市盈率（參考公司未發展雲服務業務之前的平均預測市盈率），得出估值92.2億元人民幣。

（2） 雲服務業務

雲服務業務2019年上半年營業額5.5億元人民幣，同比大幅增長54.9%，佔金蝶整體營業額37%的比重。但是由於加大投入令營運開支增加，雲服務業務的經營虧損從2018年上半年的0.68億元人民幣，擴大84.1%至2019年上半年的1.25億元人民幣。假設下半年營業額維持於上半年的增長率，則估計2019年全年營業額13.2億元人民幣。展望2020年，估計雲服務業務的營業額將會繼續高速增長50%至19.7億元人民幣，將會佔金蝶整體營業額一半的比重。

由於這個板塊還沒有產生盈利，故此無法採用「預測市盈率」做估值。我採用「市銷率」（Price-to-Sales Ratio，簡稱P/S）作為估價工具，並參考美國同類且業務非常相近的龍頭企業Salesforce（CRM）的估值（假設Salesforce的銷售收入增長25%，則其2021年1月的財政年度預測市銷率約7.5倍）。我保守地給予金蝶雲服務業務5倍市銷率估值，較Salesforce的估值低三分之一，得出這項業務的估值98.6億元人民幣（19.7x5）。由於金蝶雲服務業務的增長率（約50%）遠高於Salesforce的增長率（約25%），我認為用5倍市銷率作為金蝶雲服務業務的估值應該也算是保守的。

（3） 投資性房地產業務

2019年上半年的淨租金收益0.37億元人民幣，同比上升6%。於2019年6月30日，投資性物業在資產負債表內的賬面值為18.2億元人民幣。年化淨租金收益率約4.1%（0.37x2÷18.2），算是合理。

把以上三個業務板塊估值相加（92.2 + 98.6 + 18.2），得出金蝶總估值209億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓，得出其內在價值188.1億元人民幣。

最後，再要加上金蝶截至2019年6月30日所持有的淨現金8.78億元人民幣（現金11.39億元人民幣減去銀行貸款2.61億元人民幣）及按公平價值計入損益的金融資產12.7億元人民幣（包括理財產品9.47億元人民幣及持有紛享銷客優先股2.54億元人民幣），得出總內在價值210億元人民幣（188.1+8.78+12.7）。將總內在價值除以公司的發行股數33.1億股，便得出每股內在價值6.33元人民幣，折合7.09港元（1元人民幣兌1.12港元）。

股價8.39港元，相對於每股內在價值7.09港元，高出18%。

金蝶SOTP估值（百萬元人民幣）

ERP業務                                                       9219（23倍2020年預測市盈率）
雲服務業務                                                  9865（5倍2020年預測市銷率）
投資物業                                                      1816（賬面值）
總數                                                              20900

減：10%控股公司折讓                               -2090
加：淨現金                                                     878
加：按公平價值計入損益的金融資產       1274
內在價值                                                      20962
發行股數（百萬）                                        3311
每股內在價值（人民幣）                             6.33

人民幣兌港元                                                 1.12
每股內在價值（港元）                                 7.09港元

股價（2020年1月30日）                               8.39港元
股價相對於內在價值                                     1.18倍