金蝶估值更新（廿七）

網誌分類：股票經
網誌日期：2018-08-20

金蝶（268）上星期三公布2018年中期業績，ERP業務勝預期，雲服務業務遜預期，整體盈利大致符合分析員預期。由於公司的股價業績前大幅炒高，曾創11.3港元的歷史新高，估值偏高，業績後股價下跌至8港元水平，調整幅度約三成。

我採用最新的財務數據及分類加總估值法（SOTP）更新金蝶的估值，得出每股內在價值5.6港元，跟今年3月時估算的5.69港元差不多！ERP業務估值的提升，被人民幣貶值8%所影響而抵消。現價8港元，高出內在價值43%，估值偏高，我認為不宜高追。

SOTP估值計算方法如下：

金蝶的分部信息（Segment Results）把公司所經營的業務分成三個板塊，分別是ERP業務、雲服務業務及投資性房地產業務。

（1） ERP業務

ERP業務2018年上半年營業額9.24億元人民幣，同比增長20%。經營利潤同比上升37%至2億元人民幣，經營利潤率從2017年上半年的18.9%，改善至2018年上半年的21.6%。撇除財務收入，ERP業務的淨利潤約1.8億元人民幣，淨利潤率19.5%。假設這個板塊2018年全年的營業額20.8億元人民幣，同比增長20%，淨利潤率維持上半年的19.5%水平，盈利將會同比增長52%至4.06億元人民幣。給予23倍預測市盈率（相當於公司過去10年預測市盈率的平均值），得出估值93.4億元人民幣。

（2） 雲服務業務

雲服務業務2018年上半年營業額3.55億元人民幣，同比增長25%，經營虧損從2017年上半年的0.52億元人民幣，擴大到2018年上半年的0.68億元人民幣。管理層預計今年下半年的營業額將會回復較快的60%增長，根據這個指引，我估計全年營業額8.12億元人民幣，同比增長43%，虧損有望收窄。

由於這個板塊還沒有產生盈利，故此不能用「預測市盈率」做估值。我採用「市銷率」（Price-to-Sales Ratio，簡稱P/S）作為估價工具，並參考美國同類且業務非常相近的龍頭企業Salesforce（CRM）的估值（其2018年預測市銷率8.2倍）。我保守地給予金蝶雲服務業務5倍市銷率估值，較Salesforce的估值低四成，得出這項業務的估值40.6億元人民幣。

（3） 投資性房地產業務

2018年上半年的淨租金收益0.31億元人民幣，同比上升7%。於2018年6月30日，投資性物業在資產負債表內的賬面估值是17.2億元人民幣。

把以上三個業務板塊估值相加（93.4 + 40.6 + 17.2），得出金蝶總估值151.2億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓，得出其內在價值136.1億元人民幣。

最後，再要加上金蝶截至2018年6月30日所持有的淨現金21.7億元人民幣（包括11.5億元人民幣的理財產品）及持有紛享銷客優先股3.2億元人民幣，得出總內在價值161億元人民幣（折合184億港元）（1元人民幣兌1.144港元）。將總內在價值除以公司的發行股數32.9億股（已經包括可換股債券於2018年上半年期間以每股3.9港元兌換成3.5億新股），便得出每股內在價值5.6港元！