2018年3月15日 星期四

調高金蝶的內在價值(廿六)

網誌分類:股票經
網誌日期:2018-03-15

金蝶(268)前日(3月13日)公布2017年全年業績,盈利表現及經營現金流都相當不錯,超過分析員預期,刺激股價昨天大幅上升15%,創收市新高6.8港元。我估算過,假如不計一次性的收益,核心經營利潤2.7億元人民幣,同比上升19%。經營現金流8.2億元人民幣,同比上升35%;自由現金流高達4.5億元人民幣,同比大幅增長兩倍。

採用最新的財務數據,我用分類加總估值法(SOTP)更新金蝶攤薄的內在價值,得出每股5.69港元,較2017年3月時估算的3.39港元,大幅調高68%!由於股價近幾個月已經急升,並超出內在價值19%,估值稍為偏高,因此我只會持有,不會高追。

SOTP的計算方法如下:

從金蝶的分部信息(Segment Results)可以看到,公司主要經營三個業務板塊,分別是ERP業務、雲服務業務及投資性房地產的經營。

(1) ERP業務

ERP業務2017年營業額17.4億元人民幣,同比增長14%。經營利潤同比大幅上升68%至3.92億元人民幣,經營利潤率從2016年的15.3%,改善至2017年的22.6%。扣除財務費用及一次性收益的影響,我估計ERP業務的淨利潤2.67億元人民幣。假設這個板塊2018年的盈利將會增長30%至3.47億元人民幣,並給予23倍預測市盈率(相當於公司過去10年預測市盈率的平均值),得出估值79.8億元人民幣。

(2) 雲服務業務

雲服務業務2017年營業額5.68億元人民幣,同比大幅攀升67%,經營虧損從2016年的0.81億元人民幣,擴大到2017年的1.14億元人民幣。管理層維持未來幾年營業額最少保持50%的複式增長目標,今年的虧損將會縮小,明年有望收支平衡。

由於這個板塊還沒有產生盈利,故此不能用預測市盈率來做估值。我嘗試採用市銷率(Price-to-Sales Ratio,簡稱P/S)的估價工具,並參考美國同類且業務非常相近的企業Salesforce(CRM)的估值(其2018年預測市銷率約9倍)。

我假設金蝶雲服務業務2018年的營業額8.52億元人民幣,同比增長50%。給予保守的5倍市銷率估值,較Salesforce的估值低44%,得出這個業務的估值42.6億元人民幣。

(3) 投資性房地產業務

2017年的淨租金收益0.68億元人民幣,同比下跌3%。投資性物業在資產負債表內的賬面估值是17.2億元人民幣。

把以上三個業務板塊估值相加(79.8 + 42.6 + 17.2),得出金蝶總估值139.6億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓,得出其內在價值125.6億元人民幣。

最後,再要加上金蝶截止2017年底所持有的淨現金8.1億元人民幣及可供出售金融資產4.5億元人民幣,得出總內在價值138.2億元人民幣(折合171.4億港元)(1元人民幣兌1.24港元)。將總內在價值除以公司的發行股數29.05億股(截至2017年12月底止),便得出每股內在價值5.9港元!

如何計算攤薄的每股內在價值?

內在價值 = 138.2 億元人民幣
可換股債券 = 11.2億元人民幣
經調整的內在價值 = 149.4 元人民幣(折合185.3億港元)

發行股數 = 29.05 億股
可換股數量 = 3.5億股(1.75億美元除以換股價3.9港元)
攤薄發行股數 = 32.55 億股

攤薄的每股內在價值=5.69港元(185.3÷32.55)
攤薄影響 = 4%(從5.9港元攤薄至5.69港元)

43 則留言:

  1. 鍾兄利害,不知其ERP及雲服務業務的覆蓋率?

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    1. Oscar兄:金蝶是國內最大的中小企ERP軟件服務商,其Saas雲服務遙遙領先其他競爭對手。

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  2. 我預算稍高是6元,由於是在3元以下入,現已較內在價值稍高,所以已經策略性在6.5元放了一部分,其餘的會一直長線持有。
    走正道👍

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    1. curt兄真厲害,能夠於低位買入,並有耐心長線持有。

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    2. 金蝶留意了很多年(最少10年),主要是因為徐少春先生這人,一個好的管理主席是公司的靈魂,回顧他這25年的管理,就會支持我們眼光都沒看錯,現在已上軌道,鍾兄可慢慢享受收成。(不過留意這股波幅很大,如果注碼大建議減持少許),當然長遠去到2020後個人覺得一定會再倍升。

      價值投資最需要就是耐性,鍾兄分析的中國人壽終有一天也會回歸應有價值的。

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    3. curt兄:謝謝提醒。金蝶專注本業,一心一意做好雲ERP業務,方向正確,並已上軌道,遙遙領先競爭對手,潛力很大,我會保留部分核心持股,長線持有。
      至於中國人壽,我還是覺得估值偏低,會繼續持有。

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    4. 同意,祝生活幸福愉快。
      畢竟再優質的股票也換不了愛和時間😊

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  3. 忘了感謝鍾兄對268詳細的佔算分析,現在正在看鍾兄的兩本估值書。

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    1. curt兄:不客氣。多謝你的支持。

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    2. 不客氣,我的價值投資知識比鍾兄還是九牛一毛,日後還要跟你多學習。
      鍾兄的新書有點像我看過的智慧型股票投資人,但你的書比較精要很多,是非常值得看含金量極高的一本書。

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    3. curt兄太誇獎我了。我的新書怎能跟價值投資大師Ben Graham的經典著作《智慧型股票投資人》“The Intelligent Investor” 相提並論,還差很遠呢!

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  4. 鍾sir 無私分享行內估值方法,真心欣賞。看來現在計算金碟目標價的關鍵是看人們對云業務有多看好。感覺同業金山云最近融資時的投後估值頗高,似乎高於現時用於計算金碟云業務的4x price to sales ratio. 鍾sir 對此有何看法?

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    1. 金蝶雲業務的增長潛力很大,但估值卻比較困難。
      投資者願意真金白銀入股金山雲,必然有看好的原因。由於他們掌握的財務資料較多,其估值值得參考。

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  5. 請問可換股債券點解計入內在價值,而可換股數量又係咩來,為何會攤薄股數?謝謝!
    KEN

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    1. Ken:若然可換股債券行使後,債券會變成股票,公司的負債減少了,股東權益便會增加,從而令內在價值增加。但公司需要發行新股(可換股的數量)給可換股債券的持有人,所以公司的發行股數(攤薄發行股數)會增加。

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    2. 請問金蝶雲業務會應用係咩地方,潛力如何,另外,相比金山同金蝶,你認為邊間更有潛力?
      謝謝!
      KEN

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    3. Ken:不妨重溫我以前寫過關於金蝶和金山軟件的Blog文(可以用本Blog的搜尋功能)或我的書,相信你會更認識兩間公司不同的業務性質。

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    1. lo lo兄於今天高位減持部分持股,恭喜恭喜。

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    2. 這都是拜鍾Sir所教導和分享,讓我們能掌握一二。還有很多東西需要向鍾sir學習。

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  7. 鍾Sir 對攤簿部分的數據 可否詳細列明在哪找到?

    - 發行股數 29.05億股
    - 可換股債券 = 11.2億元人民幣
    - 1.7億美元
    - 換股價3.9港元

    謝謝。

    很久沒留言的 班長 William 哈哈

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    1. 班長 William:
      發行股數:2018年1月2日的公司公告(Monthly Returns)(港交所網頁)
      可換股債券:業績Note 5(第22頁)
      1.7億美元:業績Note 5(第21頁)
      換股價3.9港元:業績Note 5(第21頁)

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  8. 請問鍾兄這編文章可分享給其他群組的人嗎?

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    1. curt兄:當然可以,只要說明出處便可。我寫Blog文都是想跟別人分享我的投資經驗。

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    2. 一定會說明出處,鍾兄最新的講座我也會推介朋友👍👍
      我正在研究像你的計算估值方法,因為本人會計較差,所以要邊閱讀邊學習。努力增值

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    3. 多謝curt兄的推介。加油!

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  9. 金蝶今天(3月20日)收市後發出通告,要求可換股債券(CB)持有人於4月26日之前換股(本來該CB是2019年4月才到期),換股價3.9港元,否則將會續回該債券。觀乎目前股價近8港元,相信絕大部分CB持有人都會選擇換股。金蝶的債務負擔將會因此而減少,財務狀況將會更健康。

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    1. 再次感謝鍾兄分析,現在已接近無成本持有268,只要基本面沒有變,會一直持有到老。(走正道無私分享,一定會有康莊大道👍👍)

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    2. curt兄:不客氣。厚利=選對了股+長線投資

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    3. 有點問題想請教鍾兄,CB持有人選擇換股的意思是以268現價計算換取268股票嗎?

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    4. curt兄:換股價是3.9港元。

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    5. 那短期268沽價應該會很大,又是入貨良機XD

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    6. curt兄:對的,假如CB持有人換股後在市場套利,金蝶短期會有沽售壓力。

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  10. 鍾兄,看完你的分析有些地方想請教一下
    EPR
    假設這個板塊2018年的盈利將會增長30%至3.47億元人民幣
    雲服務業務
    我假設金蝶雲服務業務2018年的營業額8.52億元人民幣,同比增長50%
    1.請問這些增長的假設是用那些因素作出的呢?
    2.另外,計算內在價值時,扣除10%控股公司折讓.10%又是一個假設還是真實的數字?
    謝謝解答
    PS.買了你最新的兩本書,看到估值方法一節是感到很氣餒,作為一個初學者對當中內容一頭霧水.

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    1. Larry兄:
      1. ERP業務盈利增長是我的推斷,假設了收入增長約10-15%。金蝶雲服務業務的增長是參考了管理層的指引、公司過去的增長率及行業的增長率。
      2. 這是控股公司折讓,一般會用10%,主要是基於經驗法則(Rule of Thumb)。
      對於初學者來說,估值方法比較難學,加油!

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  11. 鍾兄,你好.
    買了你的最新那本教學讀財報的書,一邊對着公司的財報,一邊看着你的分析,希望慢慢能學懂如何在財報中找出估值需要的數字哈哈
    想請教一下,ERP業務一段中'扣除財務費用及一次性收益的影響'的一次性收益可以在財報哪一頁找到?
    感謝!

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    1. 可以在Other income and gains - net 附註9找到。
      1. Gains from dilution of equity in associates = 25.1 Mn
      2. Gain on remeasurement of contingent consideration for business combination = 25.1 Mn
      以上兩個items都算是一次性收益。

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  12. 鍾sir,現時金蝶股價比你計的合理價高出好多,如未有貨,可以先行買入嗎,還是應該等回到合理價,對於現時股價高估,你有咩睇法?Thanks
    KC

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    1. KC兄:投資還是應該自己做功課後自行決定呢!

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