用SOTP更新金山軟件的估值（廿一）

網誌分類：股票經
網誌日期：2018-03-26

上周三，金山軟件（3888）公布了2017年全年業績，盈利遜預期。雖然整體收益上升35%，但是經營利潤卻下跌12%。股價從近期高位31港元，回落至周五收市價26.25港元，調整幅度15%。我採用分類加總估值法（SOTP）更新金山軟件的內在價值計算，得出結果每股24.6港元，較2017年3月時評估的價值20.8港元，上調了18%。股價26.25港元，較內在價值高7%，估值稍為偏高。我會繼續持有。

金山軟件的內在價值評估如下：

（1） 網遊

網遊業務板塊2017年營業額31.2億元人民幣，同比增長23%。從分部業績13.6億元人民幣（同比增長只有6%），再根據一些假設，我估計其利潤約10.7億元人民幣。我參考2017年4月騰訊入股西山居時的估值99.6億元人民幣，再乘以6%（該業務於2017年的盈利增長率）為網遊業務估值，得出105.6億元人民幣，大概相當於10倍歷史市盈率（105.6÷10.7），較同業暢遊（CYOU）、網易（NTES）和IGG（799）等三間公司的2017年平均歷史市盈率14倍折讓三成。金山軟件佔西山居67.7%股權，應佔估值71.4億元人民幣（105.6 * 67.7%）。

（2） 金山雲服務

金山雲服務板塊2017年營業額13.3億元人民幣，同比大幅上升81%，分部業績虧損擴大至5.8億元人民幣（2016年虧損3.1億元人民幣）。金山雲於2018年3月發行D系列優先股募集資金，最新估值23.7億美元（折合150億元人民幣），金山軟件佔金山雲51.6%股權，應佔估值77.4億元人民幣（150 * 51.6%）。再扣除金山軟件需要付出2.1億美元（折合13.3億元人民幣）資金認購金山雲D系列優先股，金山雲服務板塊對金山軟件的估值貢獻64.2億元人民幣（77.4 - 13.3）。

（3） 辦公軟件

辦公軟件業務板塊2017年營業額7.3億元人民幣，同比增長32%。從分部業績2.8億元人民幣（同比增長19%），再根據一些假設，我估計其利潤約2.4億元人民幣。我給予20倍市盈率（考慮了該業務板塊較高的增長潛力），得出估值47.5億元人民幣。金山軟件佔WPS 73.5%股權，應佔估值34.9億元人民幣（47.5 * 73.5%）。WPS去年5月已經申請在深圳創業版上市，如果成功，將會釋放其應有的價值。

（4） 獵豹移動

獵豹移動（CMCM）從2017年10月1日開始變成金山軟件的聯營企業。2017年營業額49.8億元人民幣，同比增長9%，轉虧為盈，經營利潤4.5億元人民幣（2016年經營虧損0.12億元人民幣）。公司在美國上市，以ADR股價12.18美元計算，市值17.3億美元（折合109.6億元人民幣）。金山軟件佔獵豹移動49.7%股權，應佔估值54.4億元人民幣（109.6 * 49.7%）。

把以上四個業務板塊應佔估值相加，得出金山軟件總應佔估值224.9億元人民幣（71.4 + 64.2+ 34.9+ 54.4）。然後扣除10%控股公司折讓（根據一般的經驗法則），得出其內在價值202.4億元人民幣（224.9 *（1-10%））。

最後，再要加上金山軟件截至2017年底所持有的淨現金45億元人民幣（這是我的估計，參考了公司於年結時所持有的淨現金61.2億元人民幣，再扣除金山雲及少數股東持有的淨現金而得出），及可供出售投資13.6億元人民幣，得出總內在價值261億元人民幣（202.4 + 45 + 13.6）。

值得注意是，金山軟件2018年到期的可換股債券持有人於2018年1月中全數換股（換股價16.46港元），令公司的負債減少了8.7億元人民幣。因此，經調整後的總內在價值等於269.7億元人民幣（261 + 8.7）

把經調整後的總內在價值269.7億元人民幣，除以金山軟件擴大後的發行股數13.6億股（截至2017年底的發行股數13億股，再加上可換股債券行使後發行的新股0.6億股），得出每股內在價值19.8元人民幣（269.7÷ 13.6），折合24.6港元！