網誌分類：股票經
網誌日期：2018-08-26
今天雖然是星期日假期，但「鍾記價值投資學會」Telegram群組一大早已非常熱鬧。其中師兄Tommy 為初學投資的師弟妹提供了一些寶貴的指導，我覺得他的意見很中肯，值得跟網友分享。
「鍾Sir的價值投資班已帶出價值投資方法的重點。假如你能活學活用以下幾點，相信可以取得不錯的回報：
1. 適當的資產配置；
2. 選盈富基金（2800）做長線投資對象；
3. 計算恒生指數的合理估值；
4. 計算M.O.S.（Margin of Safety, 安全邊際）, 了解何時買入，何時賣出，及有紀律地執行。
再加熟讀價值投資經典書籍，你便可以較輕鬆地處理個人投資，讓雪球滾下去。
對於初學投資的同學，我提議把80%-100%可投資於股票的資金投資於盈富基金（2800），只用少於20%投資於個別股票，因為後者更加注重基本分析，須要學習如何分析財務報表（financial statements analysis）, 建立你的能力圈，了解該公司的商業模式（business model）及競爭優勢。個別股票總持股比例不要多於股票投資組合的20%, 並集中硏究少於5隻股票。
基礎分析屬於漫漫長路，是非常費時的學習過程。另外，個別股票未必能做到均值回歸，愈跌愈買有可能是價值陷阱，假如你未有深入了解該公司的商業模式和基本面, 信心不足，很大機會你會被震走。發現十倍股不是一件容易的事。
假如日後你揀股日子有功，及個別股票的回報好過盈富基金, 你可以選擇將盈富基金持股比例下降。
硏究及追踪一隻股票是頗花時間的，不要低估你要付出的代價。」
看到群組內較有經驗的學員無私分享自己的投資心得，提點後輩，免得師弟師妹們行錯冤枉路，作為導師，我真的很開心呢！
有個健康討論的群組平台，聚集了超過一千名志同道合者，鍾兄，實在了不起呀。
回覆刪除止凡兄：這個群組的網絡效應真的很厲害，哈哈！
刪除非常同意Tommy 兄的睇法，他經常分享一些有用的觀點或文章，真的很感謝他！更感謝鍾Sir提供了一個咁好嘅咁正氣嘅平台，俾大家交流！
回覆刪除Sandy：不客氣。希望這個平台可以一直維持下去，讓想學習價值投資的學員們聚在一起。
刪除2800屬於超長線投資⋯⋯普通人估計無甘好耐性
回覆刪除紫夜：當投資初哥未有能力自己選股的時候，盈富基金（2800）應該是一個較好的選擇。
刪除如果從33000買入2800，真系有待考驗其內心及投資信心。
刪除紫夜：對於價值投資者而言，投資氣氛熾熱的時候，往往都不是一個好的買入時機。
刪除鍾sir:想問bloomberg的港股票數據是網上版嗎，是否訂閱就能取得股票的數據，有沒有訂閱那一項?因網址中有很多選項。
回覆刪除抱歉，我也不太清楚，不妨直接聯絡Bloomberg。
刪除對Tommy兄買進2800作一些應該有用的補充，Graham在The Intelligent Investor第20章裡有以下的話，他說：
回覆刪除If the purchases are made at the average level of the market over a span of years, the prices paid should carry with them assurance of an adequate margin of safety. P.515
如果以過去多年的市場平均水平進行購買的話，那麼，所支付的價格應該會帶給這些購買足夠的安全邊際的保證。
我對Graham的“多年的市場平均水平”建議為10年，目前恆指的10年平均值為22435點。假如初學者以這個22435點或以下分批買進2800（越跌越買）並且長期持有不賣出，那麼，你的長期收益將打敗大盤。
相信我！
謝謝Ch Liu兄的補充。除了「多年的市場平均水平」，我覺得也可以參考「多年的市場平均估值（比如預測市盈率）水平」。
刪除22435 不錯的建議，我之前也對2800的時間值抱有一定的戒心。畢竟高位跌下來，要上翻水位不知道要多久。
刪除假如你買進在恆指22435點或以下，當指數上漲至29446點以上，可以採取減持2800溢價的部分，越漲越減持，轉持現金，等待大市調整或進入熊市時，再補回2800.什麼叫做調整與熊市，可參考Peter Lynch在他寫給股票初入門的投資者的書Learn to Earn的話來說明，他說：
刪除When stock prices fall 10 percent from their most recent peak, it´s call a “correction”. We´ve had fifty-three corrections in this century, or one every two years, on average. When stock prices fall 25 percent or more, it´s called a “bear market”. Of the fifty-three corrections , fifteen have turned into bear market. That´s one every six years, on average. (p.198)
“當股價從最近的高點下跌10%時，這就叫做‘調整’。我們在20世紀這100年裡，共發生過53次調整，也就是說，平均每兩年就發生一次。當股價下跌25%或超過25%時，這就叫做‘熊市’。在過去100年的53次調整裡，有15次最後轉變成了熊市。平均每6年就出現一次熊市。”
假如我們將調整10%至24%等分為二的話，那麼10%至17%下跌是小調整，而18%至24%下跌就是大調整。再將熊市的25%至50%等分為二的話，那麼25%至32%下跌是小熊市，33%至50%下跌就是大熊市。50%以上肯定是非常嚴重的大熊市，而1929年至1932年空前絕後且跌幅達到超過80%以上的熊市則應該是超級熊市了。
以上是我剛寫完的Methodology – How to Price The Market?一文第二節的一小部分。中文叫做《方法學-如何為市場定價估值？》，是銓釋Graham的The Intelligent Investor第3章《股票市場的百年歷史-1972年初的股票價格水平》。恆指2018年的justifiable heigts（可確證的高點）為29446點正是根據他所教導的方法學估算出來的。
鍾兄的“多年的市場平均估值水平”是絕對需要的，因為大市是具吸引地低，危險地高與適中，並不是只看恆指的點數，而是依據它的估值水平。恆指的長期平均市盈率約為14.34倍，股息率約為3.63%。但是，它最近10年（2008年1月至2017年12月）的平均市盈率只有12.43倍，股息率為3.47%。22435點的估值為：市盈率9.5倍，股息率為4.79%。至於那個可確證的高位的29446點的市盈率為16.18倍，股息率為2.94%。而2018年1月26日創造出33154點，市盈率為18.3倍，股息率為1.79%究竟市場過度樂觀的投機成分有多大，也大致可以估算出來了。
刪除建議所有還未參與鍾兄課程的人士，趕快報名，趕快買進鍾兄所著那三本書去研讀，因為不會估值是非常輸蝕的。並且需要非常用功地研讀Graham的The Intelligent Investor這本書。定位自己是一個投資者，定位自己是防禦型的投資者。這是學會做一個真正的投資者的真正開始！
紫夜：假如恒指真的跌至22435，我相信我會大舉入市買入盈富基金。
刪除謝謝Ch Liu兄的詳細分析。
刪除Ch Liu兄又幫我「硬銷」我的投資課程，哈哈！
刪除請問咩係“可確證的高點”，點樣計出來？
刪除這是我最近寫完的Methodology – How to Price The Market?《方法學-如何為市場定價估值？》文章的一小部分：
刪除要學的東西還沒有學完。所以讓我們再往前一步學習1959年當道瓊斯指數上升到584點時，究竟是具吸引力地底，具危險性地高，還是只是適中而已。由於我們擁有道瓊斯指數自1900年1月3日以後每一個交易日的日數據，格雷厄姆在書上說584點是在1959年初，我們查證出1959年584點是1959年2月11日的價格點數，年月日都如此詳盡，當然不同於上面所述的1948年的180點與1953年的275點是全年的年平均價格的點位。所以，我們便很容易就查核出S&P 500指數在當天相應的價格為54.35點。對於1959年2月11日道瓊斯指數584點（S&P 500指數54.35點）這個高位，格雷厄姆在書中引述了《賢明的投資者》1959年第二修訂版曾對此作出了多個角度的詳盡分析並且概括成以下的話說：
In sum, we feel compelled to express the conclusion that the present level of stock prices is a dangerous one. It may well be perilous because prices are already far too high. But even if this is not the case the market´s momentum is such as inevitably to carry it to unjustifiable heights. Frankly, we cannot imagine a market of the future in which there will never be any serious losses, and in which, every tyro will be guaranteed a large profit on his stock purchases. (P.73)
“總的來說，我們不得不下此結論：目前的股價水平是一個危險的水平，其危險大概是由於價格已經是太過高的關係。但是，就算不是這樣，市場的動能是如此不可避免地將價格帶向無法確證的高位上。坦白地說，我們真不能想像出一個未來的市場，它永不會產生任何嚴重的虧損，而每一個新手都被保證他的股票交易將會賺得盤滿缽滿。”
首先我們需要理解的是：什麼是“市場的動能”（the market´s momentum）？什麼是“無法確證的高位”（unjustifiable heights）？既然存在著無法確證的高位，是不是邏輯地便包含著一個可確證的高位？它可以計算出來嗎？假如我們理解可確證的高位以上便是具危險地高的話，那麼，具吸引力地低是不是也可以計算出來？好！讓我們先來看“市場的動能”。我們知道，驅動市場的量與價飆升或驟降的非理性因素（理性因素是企業的基本面）取決於流動性與市場參與者的樂觀與悲觀情緒。流動性的寬鬆或緊縮在美國由聯邦儲備局的貨幣政策所決定。當信貸寬鬆時，利率走低，市場的流動性便寬鬆。當信貸緊縮時，利率走高，市場的流動性甚至會枯歇。當市場參與者對市場滿懷信心，樂觀情緒充斥市場，市場參與者似乎永不能滿足的貪婪便充分地表現無遺，這吸引了所有的人進入到市場去，市場的量與價日日被推高，價格更是日日顯示All Time High！並且不管是漲得多高，似乎總能得到媒體上的“專家”們對此作出合情合理的解釋。採取小心謹慎之路的價值投資者早已分批賣出離場了，但這時卻仍免不了成為媒體的“專家”們取笑的對象！格雷厄姆在第1章《投資與投機》第27頁裡有這樣的一段話，他說：“但我們應記取，在1949年至1969年之間，道瓊斯指數的價格已上漲了超過4倍，而它的盈利與股息卻只增長了1倍。因此，這段時期市場巨幅上漲的部分並不基於內在價值的推升，而極大程度是出自投資者與投機者的態度轉變。順是以言，這種上漲可稱之為‘自發動能操作’（bootstrap operation）。”這個bootstrap operation中文很不好譯，我們似乎可以這樣想，如果有一種電力驅動的車，只需要啟動時的那一點點電力去發動它，過來它在路上一路走便一路自動充電，源源不絕。有這樣的車嗎？可能性應該是頗低的。但是，股票市場在大牛市時，不少被稱為成長型的企業股票，它們大多數是根本還沒怎麼賺得到錢，也就是說，根本沒有任何盈利記錄，當然更談不上派發股息的記錄，但價格卻迭創新高。這難道不就是自發動能操作？上面所說的電動車，至少還需要一點點啟動它的電源，但這種企業股票以及市場，需要的卻只是市場參與者的樂觀熱情、信心與希望！格雷厄姆在這裡頗為中性及頗為客氣地說是“投資者與投機者的態度轉變”，凱恩斯在他的《通論》第12章就直接點出是“動物精神”（animal spirit）在驅動。行為經濟學家Robert Shiller深受格雷厄姆與凱恩斯兩位價值哲學的奠基人的影響，著有《非理性繁榮》與《動物精神》都在探討這方面的問題，值得研讀。讓我們回到對應道瓊斯指數584點的S&P 500指數的54.35點為什麼是“無法確證的高位”這個問題。在股票歷史上，依據長期統計及經驗法則，市盈率在10倍以下屬於具吸引力地低，在20倍以上屬於危險地高，而在10倍與20倍之間屬於適中。1959年之前的10年，也就是1949年1月至1958年12月，S&P 500指數的10年平均價格為31.26點，市盈率為10.77倍，股息率為5.25%。但是，從1871年至1958年這88年的平均價格為11.25點，市盈率為13.42倍，股息率為5.3%。這個88年的平均市盈率已接近美國S&P 500指數更長期的平均市盈率14倍。但是，1959年的前10年卻僅為10.77倍，這是明顯偏低的數字。假如我們採取長期統計及經驗法則認為市盈率在20倍以上是危險地高的話，那麼，依據1959年之前10年的統計數據顯然必須按比例調低它。設具危險地高市盈率為X，則：
X/10.77=20/13.42
X=16.05
據此，我們足以窺見，1959年具危險地高的市盈率再也不是平常習慣的20倍，而是16.05倍！同理，依據1949年1月至1958年12月這10年的統計數據，我們可以進一步邏輯地計算出這些統計數據可能地確證的高位是多少點。設可確證的高位為X，則：
X/16.05=31.26/10.77
X=46.59
可確證的高位是46.59點的話，那麼，這豈不表示說，格雷厄姆判斷1959年2月11日S&P 500指數54.35點是無法確證的高位乃極其恰當的。54.35點相對於46.59點而言具有16.66%的溢價。這個溢價應該是市場的動能所推升的，並且依價值哲學的判斷是無法確證的甚為明顯！所以，格雷厄姆書上原文unjustifiable這個英文字，我不籠統地譯為“不合理的”，因為依照格雷厄姆對數據的清晰與哲學的嚴謹，我特別把它譯為“無法確證的”。況且他在書中第1章《投資與投機》如此說：
Finally, there is the more familiar possibility that we shall witness another great speculative rise in the stock market without a great justification in the underlying values. (p. 26)
“最後，我們將見證到這種更熟悉的可能性，即，在欠缺內在價值的重大確證下，股票市場會出現一次再次的投機性暴漲。”
格雷厄姆在此即明白地說離開了內在價值的確證下，市場的動能所推升的股價，只不過是投機性質的暴漲而已。在此，我們調降具危險地高的市盈率為16.05倍，以及與此相應的S&P 500指數為46.59點是可確證的高位乃價值哲學的根本原則的應用。故此，格雷厄姆在書中《導言》章中如此說：
The underlying principles of sound investment should not alter from decade to decade, but the application of these principles must be adapted to significant changes in the financial mechanisms and climate. (p. 4)
“穩健投資的根本原則不應該因世代更替而改變（alter），但是，這些原則的應用則必須順應金融機制與金融環境而作出重要的調整（changes）。”
當然了，1959年2月11日S&P 500指數54.35點不會是全年的最高點，市場的動能繼續發力將價格推升到更無法確證的高位上。1959年12月31日，S&P 500指數站上了59.89點，這才是1959年全年的最高點位，而這個點位，比起可確證的危險地高的46.59點更超出了達28.5%有奇！
謝謝Ch Liu兄那麼詳細解釋何謂「可確證的高點」。
刪除鐘sir，前排有幸朋友介紹之下睇到您既網頁，以及購買了鍾sir既三本作品，學基礎文分析的確比純技術分析有趣多了，而且也令自己更覺得是在進行投資研究。
回覆刪除最近我有一個小問題想請教鍾sir，關於小米1810既半年業績,其中關於行政開支持部份：「行政開支由2017年第二季度的人民幣228.8百萬元增加4,469.6%至2018年第二季度的人民 幣10,456.9百萬元，主要是由於2018年第二季度一次性以股份為基礎的薪酬人民幣99億 元，加上管理、人力資源及財務團隊等行政部門擴張所致。行政管理人員薪金及福利
(扣除一次性以股份為基礎的薪酬)由2017年第二季度的人民幣116.7百萬元增加至2018年 第二季度的人民幣302.7百萬元，主要是由於業務快速增長導致人手增加。行政開支扣 除一次性以股份為基礎的薪酬後，由2017年第二季度的人民幣228.8百萬元增加至2018年 第二季度的人民幣527.1百萬元。」
對上年一年既行政開支只係2億多，而這次在上市後的行政費用居然比研究開支的13億還多了數倍，請問這個情況是否只正常及一次性，有沒有企業管治的問題？
另外如果以上答案是「有」的話，那3888金山軟件，與小米的主席雷軍是同一人，那3888是否也要避忌呢？
謝謝鍾sir解答
GABRIEL：謝謝你買了我的三本書，希望你會喜歡。
刪除我未有深入研究小米的業績，沒有太多發言權。
一般來說，「股權激勵」在科網公司是比較常見的計劃，目的是留住對公司長遠發展有重大影響力的高管。但投資者須要留意這些「股權激勵」計劃所需要發行的股數會否太多，比如超過公司的總發行股數10%，攤薄現有股東的權益。
鍾sir,可否講吓平保的估值計算，這股業務多，有點複雜！
回覆刪除謝謝！
之前講過很多次了，可以用SOTP分類加總估值法。
刪除Thank for your sharing.
回覆刪除I keep on reading your post and think we are not alone in our investment.
車厘子
謝謝車厘子的支持！我們不是孤獨的一群。
刪除我又來口多多，其實股價係睇supply/demand，跟估值沒直接關係，所以我只信Cycle！(這跟資產配置很有關係）等跌到科斯托蘭尼蛋底部範圍（成交少）死剩D價值投資者，價值投資大師們會用行動（比文字重要得多）來話你知遠低於股值，因大部分都係合理價附近入了不少貨。記住到時唔好理D新聞和分析！！！一個字入（2800）！！！請原諒我講真話。
回覆刪除~~~~~~~1997
朱浮《為幽州牧與彭寵書》：“往時遼東有豕，生子白頭，異而獻之。行至河東，見群豕皆白，懷慚而還。”（見《後漢書．朱浮傳》）
刪除白話文翻譯：
從前遼東有一隻豕（豬）生了一隻白頭小豬，遼東人以為是奇珍異寶，把牠獻給朝廷，後來到河東一趟，竟發現當地的豬都是白頭。
“遼東之豕”這個成語也經常與“井底之蛙”或“敝帚自珍”等混合使用。
Timing the bottom... good luck.
刪除敝帚自珍
刪除自家的破舊掃把，卻珍愛如寶。比喻東西雖不好，卻因為是自己所擁有，故非常珍視。語本《東觀漢記．卷一．光武帝紀》。
https://whatmeanidiom.blogspot.com/2016/10/blog-post_81.html
此成語帶有情感深厚的意思，與CH兄的原意有點微妙的分別
1997兄：
刪除Benjamin Graham — 'In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.'
長期來說，股價應該跟估值有直接關係呢!
同意1997兄所說cycle很重要，因此投資者宜知道大市處於周期的哪個位置，然夠作出合適的資產配置，減少風險。
Ch Liu兄引經據典，我們又長知識了！
刪除RC兄：同意要預測大市的最低點真的非常困難呢！
刪除迷失的宅宅：中文成語我不太懂，可能要問問太座，哈哈！
刪除謝謝迷失的宅宅兄告知“敝帚自珍”的另一出處。我在年輕的時代香港讀中學時國文課讀曹丕的《典論論文》的第一段讀到這一句話，這真是一片傳頌千古的絕佳文學批評文章，我到現在還能整篇背出來。下面這一段也希望網友們拿來自我警惕，高手在任何一個領域都多得很，認識自己同時也要認識別人，經常懷著虛心受教的心情去認識別人的專業。鍾兄是這個專業裡非常難得的專才，說實在，假如我在香港，我肯定也會報名去上課的。不然，等到鍾兄去了大學教這門非常專業的課時候，大家就後悔莫及了。希望下面1800年前的文章對大家在投資方面的識見有助益，如下：
刪除曹丕 《典論論文》
文人相輕，自古而然。傅毅之於班固，伯仲之間耳；而固小之，與弟超書曰：“武仲以能屬文為蘭臺令史，下筆不能自休。”夫人善於自見，而文非一體，鮮能備善，是以各以所長，相輕所短。里語曰：“家有弊帚，享之千金。”斯不自見之患也。
文人彼此輕視，自古就已如此。傅毅比起班固，文才不相上下，可是班固卻輕視他，在寫給弟弟班超的信上說：“武仲(傅毅字)因為會寫文章而擔任蘭臺令史，可是他一下筆就寫個沒完。”一般人喜好炫耀自己的長處，可是文章並非只有一種體裁，很少人能將各種體裁都寫得很好，因此各拿自己的長處，輕視別人的短處。俗語說：“自家的破掃帚，卻當作千金寶物。”這就是看不見自己缺點的弊病啊。
同時也推薦拍得很認真的《大軍師司馬懿之軍師聯盟》講三國的歷史劇的線上連結，劇中說曹丕在獄中完成他的《典論》可能是虛托：
http://8maple.ru/212886/
CH兄果然學富五車，多謝推薦～
刪除同意迷失的宅宅兄所言，Ch Liu兄真的時學富五車，網友有福了。
刪除反應這麼大，或許有人仲箭。
回覆刪除找底部範圍易，有勇氣買難。我係用1, 2, 4, 8倍...來入貨，即越跌得多越買得多。
大家不喜歡，我就不多說，祝好運。
~~~~1997
1997兄：大家理性討論就可以了。
刪除請師兄解釋多點
回覆刪除HONG
Hong：你是指哪位師兄？
刪除鍾sir，你好，小弟是你的學生。最近在重溫你的Notes, 在asset allocation課堂時記得你提過恒指多年的平均預測PE合理水平大概是13倍，你說這是一個magic number (未知有否特別意思？).
回覆刪除因最近從Alex兄學員Bloomberg data見到HSI 預測PE median / average 都下調到11.57 / 12.02, 想請教一下你會不會也下調合理水平的平均預測PE，還是維持13x 作合理水平的參考？謝謝。
DS
DS：假如投資者相信「均值回歸」，恒指的合理水平應為過去多年的平均預測PE值。
刪除不妨參考這篇Blog文：《用均值回歸初探恒生指數2018年的合理值》
https://bennychungwai.blogspot.com/2018/02/2018.html