網誌分類：股票經
網誌日期：2020-01-04
最近有位「鍾記價值投資學會」的學員在Telegram群組分享一篇芒格（Charlie Munger）財富管理者李祿（芒格眼中的「中國版巴菲特」）最新演講的文章<做投資如何不交無知税？>
文章非常精彩，值得細讀。其中一段內容提到李祿認為「做投資跟高爾夫很像，前一桿和後一桿一點關係都没有，每一桿都是獨立的。前面打了一個birdie，並不一定下一桿會打成甚麽樣子？你必須得保持平常心，心緒稍稍激動，肯定打不好。」
我也很喜歡高爾夫球這項運動，對李祿所用的比喻體會特別深刻，覺得很有道理。
李祿說「前面打了一個birdie，並不一定下一桿會打成甚麽樣子？」我的體會是「當投資者發覺自己在股票市場很容易賺錢的時候，尤其是當大市持續上升，投資情緒高漲，雞犬皆升的時候，更加要警惕自己，提高警覺，不要鬆懈，被勝利沖昏頭腦，隨便下注，偏離價值投資選股和安全邊際的原則，否則上一輪的賺錢便很大機會變成下一輪的輸錢。」
在高爾夫球上，當上一洞打得不好，千萬不要氣餒，不要影響心情，否則下一洞也不會打得好。揮桿打下一洞之前宜保持平常心，做好預備的動作和節奏，放鬆地揮桿，球將會打得更遠和更準確。此外，不要為了追回上一個洞的失分，鋌而走險，打難度高及自己沒有把握的球，應該評估風險後選擇較安全和穩陣的路線，盡量避免再失誤，否則很可能會得不償失。
投資亦一樣。
當投資者因為一時失誤令上一輪的投資表現不好，千萬不要氣餒，不要影響心情，也不要懷疑自己的實力，保持平常心，堅持價值投資的原則和信念，以輕鬆的心情做下一輪的投資決定。此外，千萬不要為了追回之前的虧損，或跑輸大市的失地，而抵受不住投機的誘惑，做出一些自己能力圈範圍以外的錯誤決定，因為一旦失去本金便較難翻身了，也會失去長遠投資複利回報的威力。
甚麽樣的人適合做投資？李祿引述「巴菲特和芒格一直說，決定價值投資人的成功，不是他的IQ，不是他的經歷，最主要的是temperament禀性。」李祿認為「打打高爾夫，對於培養投資人的禀性挺好，能夠幫助你對自己的盲點了解比較清楚，而且可以培養耐心。」
除了鍛練身體，接觸大自然，看來打高爾夫球對投資也有幫助呢！
「巴菲特和芒格一直說，決定價值投資人的成功，不是他的IQ，不是他的經歷，最主要的是temperament禀性。」
回覆刪除我則認為最重要的是紀律性、能力圈、和不從眾的心，缺一不可。
數學系投資者兄所說的成功因素也非常重要呢！
刪除嚴格意義的投資著眼於長期的未來收益，但未來卻不可知。巴菲特在2013年致股東信裡說：“未來，唯一確定的就是不確定性。”不確定性經常是市場波動的主要成因，所以，老銀行家J.P.摩根（J.P Morgan，摩根公司創辦人）被問及市場上什麼是不變的？他的回答很簡單：“波動”。這是因為經常會出現短期的不確定性。大多數人都把波動看成是風險的代名詞。但是，價值投資者則把波動看成是投資的絕佳機會，不論是低谷時的買進或高峰時賣出，或低買並長期持有，沒有波動則沒有這可能性。也就是說，沒有短期的不確定性，價值投資者就很難賺得到錢！所以，投資，就是在短期的不確定性中尋找長期的確定性去賺錢。
回覆刪除李祿先生在Q&A第5裡回答說：“總之，你要投的是確定性，你要回避的是不確定性。”我認為“回避”一詞有待商榷。
謝謝鍾兄的分享，亦謝謝Ch Liu兄經常的回應和分享，也真的敬佩Ch Liu兄對所有理論的批判精神。我相信李祿先生這裏說的不確定性，是指企業的長期經營獲利能力，而不是市場上股價波動的不確定性，這是我的理解。
刪除學人兄
謝謝學人兄的回應。我最初也是像你一樣同情地了解李祿先生是就“企業的長期經營獲利能力”去立言，但是，嚴格與恰當的表達應該是“你要投的是長期經營獲利能力穩定上升的企業”，而不是“確定”。
刪除下一個問題又來了，一家長期經營獲利能力穩定上升的企業是否足夠保證它在未來也一樣保持住相同的能力並且持續上升？這是大概率事件嗎？假如投資正像打高爾夫球一樣“前一桿和後一桿一點關係都没有”的話，那麼，參考過去長期經營獲利能力穩定上升而作出的投資決策是否有看倒後鏡開車之嫌？
顯然，我們最初是使用“長期經營獲利能力穩定上升”去篩選公司，在概率上有一定的參考價值（概率的客觀分析），但是，對於未來的可能獲利與否，主要還是使用概率的主觀分析，在不確定性中找出它的確定性，那就是計算它的數學期望值（mathematical expectation）。
建議參考Robert Hagstrom的The Warren Buffett Way與The Warren Buffett Portfolio兩書中談論證券投資的數學問題那一章。可惜Hagstrom並沒有深入去了解Keynes的yA Treatise on Probability一書，不然會寫得更精彩。這本書凱恩斯在1921年自費付印。書中討論certain,certainty,uncertainty與mathematical expectation更多，更深刻。
我為了要了解Keynes在The General Theory of Employment, Interest and Money一書的第12章中的mathematical expectation這一說法花了快三年的功夫，前面在書中用紅筆所寫的“扎記”與評論都是錯的，直到細讀A Treatise on Probability才了然於心。其實我有一位同學具美國經濟學博士，好幾次我都幾乎寫信去請教他，但最後還是決定要自己去理解。這也算是我“困學記聞”的經驗之一吧！可見要正確恰當了解一個概念真不易。
我反而看到李祿所說的確定性也許是指投資者要在自己的能力圈範圍內尋找投資機會，確保自己有能力去了解行業和企業的基本面及判斷其價值，不熟不投。在投資者能力圈以外的投資存在太大的不確定性，因為投資者根本沒有足夠知識和能力去判斷其價值，所以應該回避。
刪除真高興Ch Liu兄的回覆，使我也不好意思不認真咬文嚼字一番。先聲明誰也不能替李祿先生自己解說，我也並非他的粉絲，不過如Ch Liu兄一樣，我也嘗試善意地理解他的所謂「確定性」。我反而認同Ch Liu兄最先的”同情地了解李祿先生”，就是確定”企業的長期經營獲利能力”的意思。至於要求”要投的是長期經營獲利能力穩定上升的企業”，這個「穩定上升」反而有點嚴苛，能夠做到” 要投的是長期經營獲利能力穩定的企業”已不得了，就例如ROE長期穩定維持在20%已十分卓越，而不必要求還要長期穩定上升呢。同意正如Ch Liu兄所言，過去歷史的長期上升不能推斷未來也上升，而過去歷史的長期穩定也不能推斷未來的穩定，所以這個要去”確定”企業的長期獲利能力，是一種定性不定量的過程，是對企業環境、商業運作、競爭環境、產品需求未來變化的認識，或許就是去確定護城河的深度和闊度吧。我也不得不自嘲在此要去「確定」李祿先生的「確定」，不過也樂在和博學的Ch Liu兄交流交流。
刪除學人兄
鍾兄理解李祿所說的「確定性」也是耐人尋味。因與我理解的不謀而合。就是要有”確定”的能力圈內選擇分析投資機會，才能”確定”企業的長期獲利能力，亦即是對企業長期獲利能力有所謂的”確定性”。
刪除學人兄
我對李祿先生在Q&A第5裡回答說：“總之，你要投的是確定性，你要回避的是不確定性。”又有了完全不同於以上的見解：
刪除長期集中投資的價值投資者從凱恩斯與巴菲特以降，都一致奉行John Burr Williams的The Theory of Investment Value一書裡對公司價值論斷的一話：“The value of any stock, bond, or business today is determined by the cash inflows and outflows—discounted at an appropriate interest rate—that can be expected to occur during the remaining life of the asset.”這句話在巴菲特Berkshire Hathaway’s 1992 Annual Report被引用。對長期集中投資者來說，確定公司的價值有兩個變量：一、現金流。二、適當的貼現率。對巴菲特來說，對一家公司未來現金流的預測，要像考慮債券息率般確定。假如一家公司簡單易懂，並且它的擁有持續盈利能力，那麼，他就能以較高的確定性去預測它未來的現金流。這樣一來，李祿先生所說的“你要投的是確定性，你要回避的是不確定性。”是正確的。
經過這樣同情地了解李祿先生的立言，“我認為回避一詞有待商榷”這一句話應該不成立。
Ch Liu兄：我非常同意「假如一家公司簡單易懂，並且它的擁有持續盈利能力，那麼，他就能以較高的確定性去預測它未來的現金流。這樣一來，李祿先生所說的“你要投的是確定性，你要回避的是不確定性。”是正確的。」
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