網誌分類：股票經
網誌日期：2020-01-19
近日港股表現良好，恒生指數突破29000點的水平。投資情緒轉趨樂觀，日均成交超過1000億港元。
我的股票投資組合中，不少股份於過去幾個月皆錄得不錯的升幅，包括港交所（388）、金山軟件（3888）、金蝶（268）、銀河娛樂（027）、金沙中國（1928）、廣汽（2238）、吉利（175）和香港電視（1137）等。
我之前有篇Blog文<投資有點像打Golf >，提及過自己對於李祿說「前面打了一個birdie，並不一定下一桿會打成甚麽樣子？」的體會是「當投資者發覺自己在股票市場很容易賺錢的時候，尤其是當大市持續上升，投資情緒高漲，雞犬皆升的時候，更加要警惕自己，提高警覺，不要鬆懈，被勝利沖昏頭腦，隨便下注，偏離價值投資選股和安全邊際的原則，否則上一輪的賺錢便很大機會變成下一輪的輸錢。」
現時我的股票投資組合回報不錯，就像在哥爾夫球場上剛打了一個birdie，我也不知道下一桿會打成甚麽樣子。我必須保持警惕，評估一下現時大市究竟處於估值的哪一個位置，到底是偏低、合理、還是偏高呢？
根據Bloomberg最新的數據，恒生指數2020年的預測每股盈利約2660點。以恒生指數上周五收市價29056點計算，相當於2020年預測市盈率10.92倍（29056÷2660），較其過去10年的中位數11.29倍低3%，估值尚算合理，但已經不便宜了。假設均值回歸，則得出恒生指數2020年的合理值為30031點（2660*11.29）。
經過近一輪升勢，我重新檢視自己的股票投資組合，發覺很多股票的估值已經變得合理，很難稱得上便宜，跟大市目前的狀況不謀而合。當找不到估值偏低的優質股時，我寧願持有現金，保持耐性，靜觀其變，等待下一次機會。
我時刻提醒自己------寧願錯過，不要買錯，否則上一輪的賺錢便很大機會變成下一輪的輸錢呢！
但香港local 股都仲係平， 應該可唔理大市嗎
回覆刪除匿名兄：最重要是做好資產配置。
刪除鍾sir，請問進階班下次幾時會再開班? 睇返紀錄，只開了3班, 對上一次已經2019年1月了。雖然我應該報增潤班先，不過由於要攞假先上到堂，所以唯有睇晒4本書、再睇鍾記補習社，希望在家可以打好基礎，然後上進階班(對進階班的估值學習很有興趣呢），謝謝
回覆刪除鍾sir, 啱啱都係報左增潤班, 哈哈, 想問下分析經濟日報同廣汽係咪會用2019年報? 如果需要我print定hard copy, 睇電話太辛苦, 謝謝
刪除貓哥兄：很好，稍後亮光會發email給參加者有關上堂前要注意的事項，多謝支持！2月14日見！
刪除鍾sir,心急想知道，可預告今年會計劃開進階班嗎? 謝謝
刪除貓哥兄：暫時未有確實計劃。要看看有多少學員有興趣上財務進階班呢！
刪除鍾兄: 對!升市時要保持意識，避免被樂觀情緒影響而高追
回覆刪除Darwin兄說得很好。
刪除鍾SIR,想問下BLOOMBERG 邊個PAGE 可以睇到恒生指數2020年的預測每股盈利和過去10年中位數? thanks!
回覆刪除匿名兄：要收費Bloomberg機才可以看到。
刪除在鍾兄blog文《投資有點像打Golf》下，我跟了帖，質疑了李祿先生在Q&A第5裡回答的一句話，如下：
回覆刪除嚴格意義的投資著眼於長期的未來收益，但未來卻不可知。巴菲特在2013年致股東信裡說：“未來，唯一確定的就是不確定性。”不確定性經常是市場波動的主要成因，所以，老銀行家J.P.摩根（J.P. Morgan，摩根公司創辦人）被問及市場上什麼是不變的？他的回答很簡單：“波動”。這是因為經常會出現短期的不確定性。大多數人都把波動看成是風險的代名詞。但是，價值投資者則把波動看成是投資的絕佳機會，不論是低谷時的買進或高峰時賣出，或低買並長期持有，沒有波動則沒有這可能性。也就是說，沒有短期的不確定性，價值投資者就很難賺得到錢！所以，投資，就是在短期的不確定性中尋找長期的確定性去賺錢。
李祿先生在Q&A第5裡回答說：“總之，你要投的是確定性，你要回避的是不確定性。”我認為“回避”一詞有待商榷。
後來經過學人兄與鍾兄的反復論證，最後，我推翻了前面的理據而做出了下面的申述，並得到了鍾兄的首肯，如下：
我對李祿先生在Q&A第5裡回答說：“總之，你要投的是確定性，你要回避的是不確定性。”又有了完全不同於以上的見解：
長期集中投資的價值投資者從凱恩斯與巴菲特以降，都一致奉行John Burr Williams的The Theory of Investment Value一書裡對公司價值論斷的一話：“The value of any stock, bond, or business today is determined by the cash inflows and outflows—discounted at an appropriate interest rate—that can be expected to occur during the remaining life of the asset.”這句話在巴菲特Berkshire Hathaway’s 1992 Annual Report被引用。對長期集中投資者來說，確定公司的價值有兩個變量：一、現金流。二、適當的貼現率。對巴菲特來說，對一家公司未來現金流的預測，要像考慮債券息率般確定。假如一家公司簡單易懂，並且它的擁有持續盈利能力，那麼，他就能以較高的確定性去預測它未來的現金流。這樣一來，李祿先生所說的“你要投的是確定性，你要回避的是不確定性。”是正確的。
經過這樣同情地了解李祿先生的立言，“我認為回避一詞有待商榷”這一句話應該不成立。
http://bennychungwai.blogspot.com/2020/01/golf.html
但是我的疑慮並未消減，趁著鍾兄談論及持股組合的上升，我再申論如下：
價值投資者在市場的長期可能預期收益，依據John Keynes的, The General Theory of Employment, Interest and Money, Chapter 12, Long Term Expectation, 1936的說法與Benjamin Graham的The Inteeligent Investorde的第1章《投資與投機》第25頁與第27頁討論到投資者的長期可能預期收益的說法，都一致地認為是股息收益率與資產增值相加而成，此即：
Long Term Return=Dividend Yield+Capital Appreciation
（股票市場長期回報=股息收益率+資產增值率）
股息收益率是你買進時可確定的（certain），也就是說，你買進的價格越低，則相應的股息收益率越高，相反地，你支付的價格越高，則相應享有較低的股息收益率。資產增值率則不完全是可確定的（uncertain），但是，假如一家企業的盈利與股息派發都是長期穩步增長的話，那麼，我們便能有較大信心去預期它的價格應該是正向發展的。所以，它雖然並不是可確定的，但它卻是具信心地可預期的（expectation with confidence）。雖然說可以是“具信心地可預期的”，但是，資產增值率（Capital Appreciation）仍然是充滿著不確定性，你如何在這不確定性裡的可能變量中找出哪些是“可確定的”或“可具信心去預期的”，這正是價值投資者的值得深切思考的論題。
凱恩斯在他的《通論》第12章的標題就是THE STATE OF LONG-TERM EXPECTATION，中文就是《長期預期狀態》，不管是從事實業的投資者（企業家、老闆）或者是對企業作長期投資的投資者（股票持有人），對他們的預期收益而言，因為所謂的收益將發生在未來時期，所以，他們一直都處於一種“長期的預期的狀態”下。就“預期”而言，凱恩斯在這一章的第二節開宗明義就宣說：
刪除It would be foolish, in forming our expectations, to attach great weight to matters which are very uncertain.
（在形成我們的預期時，如果對十分不確定的事物賦予極大的權重，那將是愚蠢的。）
所以，千萬不要認為：只要跟著巴菲特與鍾Sir買進賣出，他們買什麼、賣什麼，我們跟著做，就發達了！
或者說，只要它一上市發行新股就買進並長期持有（如騰訊）到現在就發達了！
這種“故事”，聽聽就好，投資真的沒有這麼高娛樂性。
凱恩斯在上面的句子的“very uncertain”後面有一個·小注，他說：
By “very uncertain” I do not mean the same thing as “very improbable” . Cf. my Treatise on Probability, chap. 6, on “The Weight of Arguments”.
（我在這裡所說的“十分不確定的”與“十分不可能的”並不同其意謂。參閱我的《論概率》一書第6章論《論證的權重》。）
凱恩斯與Graham一樣，都是非常嚴謹的哲學家，每一個概念都有清晰的界定。雖然，我最後論定：李祿先生所說的“你要投的是確定性，你要回避的是不確定性。”是正確的。但是，他的論說並不周延！當然，他在回答問題而不是寫論文，所以，值得諒解！
Ch Liu兄：「所以，千萬不要認為：只要跟著巴菲特與鍾Sir買進賣出，他們買什麼、賣什麼，我們跟著做，就發達了！」這是很好的提醒。投資者必須自己做功課，不能全抄別人的操作。
刪除此外，「你如何在這不確定性裡的可能變量中找出哪些是“可確定的”或“可具信心去預期的”」我想這與公司是否具有穩定的盈利增長、現金流及護城河有關。
謝謝ChLiu兄再次深度探討這個題目，“如何在這不確定性裡的可能變量中找出哪些是“可確定的”或“可具信心去預期的”這的確是值百萬的問題，也是投資高手低手分野所在。
刪除Long Term Return=Dividend Yield+Capital Appreciation
（股票市場長期回報=股息收益率+資產增值率）
以上工式把長期回報表達得非常好，可惜也無法給我們解決回報“確定性”的問題。正如班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)在紐約金融學院授課-Current Problems in Security Analysis所講：
“The question that would come up is whether you can expect in the normal course of events that the dividend policy will adjust itself to the earnings and that therefore eventually the market price will adjust itself to the earnings and will not be determined by an arbitrary dividend policy”.
這裡闡述了股息收益率(Dividend Yield)和資產增值率(Capital Appreciation)是共變量(covariant)，並且最終也是由盈利主宰的。
我在2017年2月2日寫給鍾兄向他請教以上相同的問題，即：我們投資股票能在市場獲得長期回報是哪些變量？如下：
刪除很想請問你一個問題，John Bogle在大學時期就讀了John Keynes的The General Theory of Employment, Interest and Money這一本書的第12章，他在他的Common Sense on Mutual Funds Fully Updated 10th Anniversary Edition一書的第2章試圖量化凱恩斯的想法而認為股票市場的長期回報取決於以下這三個變量的相加：
Enter Occam ’ s Razor
So, courtesy of Occam ’ s Razor, I advance a simple theory. These three variables determine stock market returns over the long term:
1. The dividend yield at the time of initial investment.
2. The subsequent rate of growth in earnings.
3. The change in the price – earnings ratio during the period of investment.
獲得鍾兄的回覆如下：
「我們投資股票能在市場獲得長期回報是哪些變量？」這個問題，我也不知或不懂怎樣回答呢！感覺上，John Bogle用的三個變量來解釋股票市場的長期回報也有他的合理性。只是第三個變量（3. The change in the price – earnings ratio during the period of investment.）涉及的是股票估值的重估（Re-rating or De-rating）,這個較難事前估計。
這個問題在這三年來一直讓我持續思考，上面的：
Long Term Return=Dividend Yield+Capital Appreciation
（股票市場長期回報=股息收益率+資產增值率）
是第一步。至於資產增值率（Capital Appreciation）中含著的可能變量則是第二步。我很希望學人兄與其他blog友也參與進來一起來探討這個嚴肅的論題。
請問1347華虹半導體如何分析其價值?
回覆刪除匿名兄：我對華虹半導體沒有研究，沒有發言權。
刪除鍾sir，請問reuter網顯示的股票forward P/E 是previous close price / forward earn per share (2020) 得出的嗎？若是，forward eps 是reuter 的分析員的分析或是綜合各大行的預測報告而得出的呢？
回覆刪除啊原兄：forward eps 是綜合各大行的預測報告而得出的。
刪除請問如何分析航空股?
回覆刪除匿名兄：我對航空股沒有研究，沒有發言權。
刪除請問鍾兄是否用"Next 4 quarters,1TY" BEst P/E Ratio 十年中位數作指標？請問為什麼不用"Forwards 12 Months, BF" BEst P/E Ratio? 兩者相差 0.4左右 , 10.8694 v.s. 11.225
回覆刪除匿名兄：我沒有深究兩者的分別。我自己習慣看年度預測市盈率，而不是未來12個月的預測市盈率。
刪除點解您咁勁架，幾時入貨記得話比我地知！！
回覆刪除匿名兄：別人的意見只能作參考，投資者必須自己做功課呢！
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