2020年1月31日 星期五

金蝶估值稍為偏高(廿八)

網誌分類:股票經
網誌日期:2020-01-31

我採用金蝶(268)於2019年8月份公布的2019年中期業績財務數據,輸入自家製作的分類加總估值法(SOTP)估值模型,為金蝶的估值更新,得出每股內在價值7.09港元,較2018年8月時的估算5.6港元(見<金蝶估值更新(廿七)>)調高了27%,主要是雲服務業務的價值大幅提升,傳統ERP業務的估值則變化不大。

現價(2020年1月30日)8.39港元,高出內在價值19%,估值稍為偏高。

金蝶SOTP的估值計算方法如下:

金蝶的分部信息(Segment Information)把公司所經營的業務分成三個板塊,分別是傳統的ERP( Enterprise Resource Planning)業務、雲服務(Cloud Services)業務及投資性房地產業務。

(1) ERP業務

ERP業務2019年上半年營業額9.35億元人民幣,同比增長只有1.2%。經營利潤同比上升5.7%至2.12億元人民幣,經營利潤率從2018年上半年的21.7%,改善至2019年上半年的22.6%。撇除淨財務收入,ERP業務的淨利潤約1.84億元人民幣,淨利潤率19.7%。根據這項業務的周期性,下半年的營業額和利潤一般會優於上半年,我推算這個板塊2019年全年的營業額為19.8億元人民幣,同比增長1.2%,淨利潤為3.89億元人民幣,淨利潤率大概維持於上半年的水平。保守假設2020年的預測盈利增長3%至4.01億元人民幣,給予23倍預測市盈率(參考公司未發展雲服務業務之前的平均預測市盈率),得出估值92.2億元人民幣。

(2) 雲服務業務

雲服務業務2019年上半年營業額5.5億元人民幣,同比大幅增長54.9%,佔金蝶整體營業額37%的比重。但是由於加大投入令營運開支增加,雲服務業務的經營虧損從2018年上半年的0.68億元人民幣,擴大84.1%至2019年上半年的1.25億元人民幣。假設下半年營業額維持於上半年的增長率,則估計2019年全年營業額13.2億元人民幣。展望2020年,估計雲服務業務的營業額將會繼續高速增長50%至19.7億元人民幣,將會佔金蝶整體營業額一半的比重。

由於這個板塊還沒有產生盈利,故此無法採用「預測市盈率」做估值。我採用「市銷率」(Price-to-Sales Ratio,簡稱P/S)作為估價工具,並參考美國同類且業務非常相近的龍頭企業Salesforce(CRM)的估值(假設Salesforce的銷售收入增長25%,則其2021年1月的財政年度預測市銷率約7.5倍)。我保守地給予金蝶雲服務業務5倍市銷率估值,較Salesforce的估值低三分之一,得出這項業務的估值98.6億元人民幣(19.7x5)。由於金蝶雲服務業務的增長率(約50%)遠高於Salesforce的增長率(約25%),我認為用5倍市銷率作為金蝶雲服務業務的估值應該也算是保守的。

(3) 投資性房地產業務

2019年上半年的淨租金收益0.37億元人民幣,同比上升6%。於2019年6月30日,投資性物業在資產負債表內的賬面值為18.2億元人民幣。年化淨租金收益率約4.1%(0.37x2÷18.2),算是合理。

把以上三個業務板塊估值相加(92.2 + 98.6 + 18.2),得出金蝶總估值209億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓,得出其內在價值188.1億元人民幣。

最後,再要加上金蝶截至2019630日所持有的淨現金8.78億元人民幣(現金11.39億元人民幣減去銀行貸款2.61億元人民幣)及按公平價值計入損益的金融資產12.7億元人民幣(包括理財產品9.47億元人民幣及持有紛享銷客優先股2.54億元人民幣),得出總內在價值210億元人民幣(188.1+8.78+12.7)。總內在價值除以公司的發行股數33.1億股,便得出每股內在價值6.33元人民幣,折合7.09港元(1元人民幣兌1.12港元)。

股價8.39港元,相對於每股內在價值7.09港元,高出18%。

金蝶SOTP估值(百萬元人民幣)

ERP業務                                                       9219(23倍2020年預測市盈率)
雲服務業務                                                  9865(5倍2020年預測市銷率)
投資物業                                                      1816(賬面值)
總數                                                              20900

減:10%控股公司折讓                               -2090
加:淨現金                                                     878
加:按公平價值計入損益的金融資產       1274
內在價值                                                      20962
發行股數(百萬)                                        3311
每股內在價值(人民幣)                             6.33

人民幣兌港元                                                 1.12
每股內在價值(港元)                                 7.09港元

股價(2020年1月30日)                               8.39港元
股價相對於內在價值                                     1.18倍

16 則留言:

  1. 鍾sir, 詳細的分析文章, 謝謝分享。

    祝鍾sir 身体健康, 心想事成!

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    1. 謝謝斗滿兄。很久沒有見斗滿兄留言了,祝一切安好。

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    2. 是的鍾sir, 有時連自己的blog 也没有時間update。

      往後會多點到鍾sir 的blog 留言, 哈哈!

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  2. 鍾SIR,
    想問問做估值時所用既資料係咪多數都係從業積報告中找到??

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    1. KS:對的,大部分資料都可以從業積報告中找到。

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  3. 可否之後分享對阿里巴巴(9988)的看法

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  4. 鍾sir,你於2018年的金碟估值為5.8元,該股直到現在都高過5.8元,如果堅持價值投資原則,不在貴的價格買入,咁咪錯過金碟價值的成長,如果當時在貴的價位6個幾買入,現時都變便宜價了。
    你認為這時價值投資的不足之處嗎?

    謝謝!

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    1. 匿名兄:價值投資者買入股票要求一定的安全邊際,重點是減少出現永久性虧損的風險和機會,焦點放在控制風險。「股神」巴菲特的投資大原則就是「不要輸錢」。不足之處是有機會錯過某些投資機會,但總較輸錢好。

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    2. 鐘sir,
      1)即是即使錯過了投資機會,你都不會在當時貴的價位買入嗎?

      2)那麼現時,即使這公司有很好的增長前景,可能內在價值會有大幅所升,你都堅持在合理價或以下先買入嗎?

      3)咁如用月供策略去買入是可行?

      謝謝!

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    3. 匿名兄:我本身長期持有金蝶,無須在貴的價錢增持呢!月供是不錯的方法,但前提是月供的股票是你打算長線投資的優質股及估值過高的時候要考慮暫停月供。

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