瑞房出售資產方向正確（七）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-05-29

瑞安房地産（272）上星期五公布向萬科（2202）出售重慶天地房地產開發項目79.2%權益（交易完成後，瑞房仍持有19.8%權益），作價41.3億元人民幣，預計出售收益約17億元人民幣，並將會改善公司的財務狀況，令負債比率減少11%。受到消息刺激，瑞房今天股價急升9％，收市報1.9港元！我認為公司以合適價錢出售資產，從而加強資產周轉率（Asset Turnover）的方向正確，料可以收窄股價相對資產淨值的折讓率，我會繼續持有它的股票。

我在2015年9月寫的Blog文 <瑞房當務之急減債（六）> 說過「由於瑞房的資產周轉率和股東資金回報率都很低，導致股價長期跟資產淨值出現大折讓，投資者避之則吉。如何才能令機構投資者重拾興趣? 我認為當務之急是減債！」

從我的觀察，過去兩年，瑞房貫切執行輕資產的投資策略，不斷通過出售非核心及成熟資產，從而減低負債比率。經過一番努力，公司終於成功把多項資產出售，包括上海太平橋企業天地1至3號、武漢天地的兩幢名為A1及A3的辦公樓及佛山嶺南天地的部分物業，令淨負債比率從2015年6月底的125%（當時的淨負債高達484億元人民幣）下降到2016年12月底的96%（淨負債359億元人民幣，除以股東權益374億元人民幣）。最近市場傳言，瑞房有可能出售上海瑞虹新城50%權益予萬科，作價高達80億元人民幣。我計算過，假如真的成事，連同這次出售重慶項目權益的金額，瑞房的淨負債比率將會進一步下降到64%，財務狀況變得更健康，大大減少每年支付的利息費用和資金壓力，應該會受到投資者歡迎。

估值方面，以股價1.9港元計算，相對於2016年底的賬面資產淨值（Book NAV）每股4.68元人民幣（股東權益374億元人民幣，除以發行股數80.2億股而得出），折合約5.3港元，市賬率（P/B）只有0.36倍，估值相當低迷！基於瑞房落成的投資物業2016年的租金收入17.2億元人民幣，相對於其賬面值420億元人民幣，租金收益率（Gross Rental Yield）只有4.1%，遠低於新鴻基地產（016）評估國內投資物業估值時所用的Cap Rate 6.6%，估值明顯有「水份」，需要作出調整。我用同一個Cap Rate 6.6%去估算，瑞房的投資物業估值只有260億元人民幣（17.2÷6.6%），較其賬面值減少160億元人民幣或38%，考慮到瑞房所持投資物業的少數股東權益 （我簡單統一假設為20%），經調整後的資產淨值會因此而減少至246億元人民幣（374-160+160*20%），相當於每股3.06元人民幣（折合3.46港元），股價相對於調整後的資產淨值（P/RNAV）約 0.54倍，估值仍算是偏低。

雖然估值偏低，但瑞房過去10年（2006年10月上市）差劣的股價表現，已經傷透了長線投資者的心（包括我在內），令我不想、也不會加碼增持它的股票。與2015年9月時的心情一樣，我仍然是這句：真心希望瑞房真的可以減債成功，股價回勇！