答股問（十三）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-05-22

基於不少網友的留言都是高質素的，大家互相理性討論和得益，我把過去的一些答問重整，方便網友重溫和吸收。

問：（2017年1月20日）想問問，其實PE 跟EV/EBITDA 是否差不多，只是後者比較深入和對公司針對性，因為會計入公司的財務狀況？

答：簡單來說，EV/EBITDA考慮了投入企業所有資本的市場價值和企業收益關係，而P/E只是考慮了股東所投入資本的市場價值和股東收益關係。

問：（2017年1月30日）鍾兄，請教為何国庫債券孳息率上升，提早加息的機會亦會提升?

答：這是因為国庫債券孳息率上升，代表市場預期將來利息（forward interest rate）會上升，即是未來加息的機會上升。

問：（2017年1月31日）鍾sir, 請問盈利增長率是不是EPS的増長率?

答：PEG公式中的G應該用未來EPS增長率。
假如發行股數不變的話，EPS增長率相當於盈利增長率。但假如公司發行新股，EPS可能會被攤薄（Dilution），則EPS增長率便會低於盈利增長率。

問：（2017年2月7日）我想請教匯豐以下两件事的會計記帳。
1. 出售巴西業務 (資產中的持作出售用途資產？)
2. 法律訴訟的提撥 (負債中的準備？)

答：1. 如果巴西業務已決定出售，但在財政年度末還未完成出售，則會當作資產中的持作出售用途資產。
2. 對的，法律訴訟的提撥，會出現在負債中的準備。

問：（2017年2月13日）鍾兄，不知有否了解主動型及被動型的環球股票投資基金和環球債券投資基金，這三個項目是受甚麼因素影響呢?

答：一般來說，投資者選擇主動型基金要考慮基金經理的能力，他們可以跑贏或跑輸大市；而投資被動型基金則無需考慮基金經理的能力，因為這些基金主要是追蹤環球股市指數的表現。
影響環球股票投資基金的因素眾多，不能盡錄，比如政治、經濟、利息、公司盈利等。影響環球債券投資基金的因素也不少，其中最重要是息口走勢。

問：（2017年2月14日）債券投資基金以往的數據曾出現負數，在-0.5%至-1.5%之間，個人認為除非公司出現倒閉導致債券無效，還有甚麼情況會令債券出現負數?

答：息口上升會令債劵市場的價格下跌（利息和價格呈現相反關係），令債券投資基金的價格下跌。另外，債券投資基金每年都會收取管理費呢!

問：（2017年2月15日）鍾sir, 未來的盈利增長率g如何計出來？

答：總的來說，有四個方法計算未來的盈利增長率：
（1）g = ROE * (1-派息比例)
（2） 參考公司過去的盈利增長率
（3）參考分析員對公司未來的盈利預測
（4）自己做盈利預測

不妨參考我之前寫的文章「用DDM評估新鴻基地產的內在價值（四）」，其中有講如何找出股息增長率g。
http://bennychungwai.blogspot.hk/2017/01/ddm.html

問：（2017年2月19日）鍾SIR, 想請問一下:

1)核心經營利潤是不是損益表中的除稅前溢利?
2)資本開支是現金流量表中的那一項?
3)銀行負債是不是在資產負責表中的長期債項?

答：1.核心經營利潤是損益表中的除利息、稅項、聯營公司、非經常性收益前的經營溢利。
2.資本開支一般指購買物業、廠房與設備的支出。
3.銀行負債包括短期及長期的銀行貸款。

問：（2017年2月23日）鍾兄，何謂 RNAV? 可否介紹？可否補充怎樣處理水份問題？

答：RNAV是指重估資產淨值（Revalued Net Asset Value）。分析員要將發展中物業進行重估（一般都會高於賬面資產淨值），才可以得出地產發展股的RNAV。

至於水份問題，假如地產公司用的Capitalisation Rate太低的話（即租金回報率偏低），則其投資物業的估值有可能會偏高（等於有水份），投資者需要自行調整其投資物業的估值。

問：（2017年2月28日）我想問#2328中國財險２０１６年中期業績，找不到[內含價值]和[新業務價值]兩個數，我可以怎樣去估值呢？

答：中國財險的業務主要是汽車保險，而不是人壽保險，所以並沒有內含價值和新業務價值。可以考慮用P/B估價工具做估值。

問：（2017年3月3日）想問鍾sir, 我睇完你篇金山SOTP估值法, 仍然一知半解, 想問清楚:
1. 金山財報將WPS及雲合併呈示, 想問下何解你會分開計算? 又如何得知每部份的數據?
2. 財報中, 各部份的盈利合併呈示, 請問如何估算每部份的盈利?
3. 獵豹盈利倒退, IT股常用的PEG方法, 似乎無用武之力, 如何估算獵犳合理價?
4. 金山其餘部份, 如何估算P/E?

答：1.分開計算會比較清楚。在財務報表中的OPERATING SEGMENT INFORMATION找出相關數據，再加上一些個人的估計。
2.同上。
3.我簡單地用了獵犳的市值來計算。
4.網遊，我用了同業約10倍的市盈率。辦公軟件，我考慮了公司的競爭優勢和業務前景，用了較高的20倍市盈率。

問：（2017年3月7日）請問比亞迪現價是否還是有足夠安全邊際投資？
我保守又粗略的估計出的2016全年EPS 1.88元 ，而參考你之前提過的過去平均市盈率35倍，那估值1.88x35=65.8元。
現價44.5元也有32%折讓，這推斷是否正確？

答：公司早前公布2016年的淨利潤約50億元人民幣，每股收益1.87元人民幣，折合約2.1港元。現價44.5港元，2016年PE約21倍！
由於盈利基數較大，分析員估計未來盈利增長率會放緩，一般估計20至30%。假如用PEG=1的概念，合理價應該在20至30倍，即42至63港元。

問：（2017年3月15日）請問盈富基金現在的PE是多少才算抵買? 現價買入貴嗎?

答：根據分析員的預測，2017年恒生指數的每股盈利約2000點，而過去10年，恒生指數的平均預測市盈率約13倍，假設均值回歸的話，則恒生指數今年的合理水平應該約26000點（2000*13）。現在恒生指數23800點，較合理水平低8%，買入的安全邊際並不足夠！

問：（2017年3月21日）鍾sir, #268 SOTP 估值跟股價差不多，你的comment 是股價合理。但是我覺得PE 30倍太高，風險不低，要三十年以上才能取回本金，你會怎麼評價？SOTP model 估值以上例子有否考慮#268 PE高問題? 有否增加 margin of safety ?

答：因為雲服務業務仍然虧損，所以拖低了公司整體的盈利，引致PE高達30倍。未來盈利增長關鍵是雲業務能否收支平衡，甚至提供盈利貢獻，及ERP業務的發展。不能單看今年預測市盈率高於30倍便斷定估值過高，還要考慮公司未來的盈利前景。有時拆開來看每個板塊的估值，會有另外一個體會。

問：（2017年3月24日）SOTP很複雜, 使用時, 不少資料年報或公開資料找不到, 都要自己作假設。參加分析員會議, 可以得到更多相關資料嗎?

答：參加分析員會議，應該會對了解公司業務前景有幫助，令自己做的假設更合理。

問：（2017年3月25日）關於金山軟件，
//網遊業務…根據一些個人的假設，我估計它的利潤約9.7億元人民幣//
//我估計辦公軟件業務板塊的利潤約1.0億元人民幣//
可否講多少少以上的估計背後的假設是甚麼？如何計出以上的利潤？

答：在分部資料中，公司總行政費用5.65億元人民幣，我假設四個業務平均攤分該費用，所以網遊業務應佔行政費用約1.4億元人民幣。分部業績12.8億，減去1.4億，得出11.4億，再減去所得稅率15%（也是我的假設），得出淨利潤9.7億元人民幣。

辦公軟件業務板塊，我推算2016年的營業額約6億元人民幣。我假設經營利潤率20%，稅率15%，得出利潤約1億元人民幣。

問：（2017年3月27日）鍾sir, 金山軟件的網遊業務，您用什麼準則給與P/E？
1. 2015年網遊業務: sales: 13.7億, yoy+9%, 利潤4.4億 => 10x PE
2. 2016年網遊業務: sales: 25.5億, yoy+86%,利潤9.7億 => 12x PE
好像又不是PEG? 能否解釋?

答：1.我用了10x PE是參考了同業暢遊的PE。
2. 我用了12x PE是參考了同業PE 18.4倍，為了保守起見，再折讓35%。

問：（2017年3月28日）鍾兄，想問一下比亞迪的估值方法。公司沒有派息，所以不可以用ddm做估值？那麼應該如何估值呢？它的PE去到 34倍，是否偏高呢？

答：對的，不能用DDM。比亞迪公布業績後，以股價44港元計算，2016年PE應該會下跌到約21倍，而不是34倍呢！
可以考慮用預測市盈率來做估值，並參考它未來盈利的增長潛力。

問：（2017年4月1日）鍾兄，我之前買了你的新書《選股與估值》，有一點不明白的地方，企業價值倍數的過去中位數在哪裡可以找到？好難找。

答：要找某公司過去平均預測EV/EBITDA值，付費彭博（Bloomberg）會有相關數據。假如沒有Bloomberg機的話，不妨在網上Google一下證券行分析員的分析報告，看看是否有相關的數據。不然，自己動手的話，一般只能計算歷史平均EV/EBITDA，因為沒有預測數據，很難計算出過去平均預測EV/EBITDA值呢！

問：（2017年4月2日）想請教下，我見估算金山屬下的獵豹移動估值是用股價去計算市值，而其它業務就多用利潤 X市盈率去作估算。其實如何界定甚麼時候應該用哪一種方法?

答：由於獵豹移動處於虧損狀態，因此無法採用市盈率來評估。考慮到獵豹移動現時股價低迷，我簡單地利用了它的市值，作為它的估值，相信高估的機會應該不大。

問：（2017年4月3日）鍾記你好，我是一位18歲的大學生，我開始接觸投資半年，並且希望可以成為自己一小專長。我上堂略略了解技術分析和基本分析，但我覺得技術分析無說服力（可能我未完全了解），反而我對巴菲特說法就深感認同「股票本質就是企業」，所以我在這半年不斷看有關巴菲特講價值投資法和基本分析的書，當然我亦有買了你的著作，因為眼見香港會教投資者使用價值投資不多，多數都是教人哪個價位出入。 我之所以請問你，是因為我留意到比亞迪前景及潛力，並有少少分析。希望鍾記給少少意見我參考一下，及我買入的價格會否較現時的內在價值為高。

我發現比亞迪有以下優勢:
-高速發展，當初比亞迪成立做電池由零開始，但好快就成為全球數一數二的電池生產商，之後進入汽車行業，數年之間已於中國自主品牌數一數二，我相信比亞迪擁有技術發展及管理層管治有助推動企業，即使面對新產品亦能快速適應，並作出好成績。
-有盈利支持發展新項目，比亞迪的目標是太陽能發電-儲能電站-新能源汽車，為未來帶來綠色環境。但是這些項目成功前，必須先投入大量資本，而比亞迪智能手機部件及組裝，充電電池，及傳統汽車等盈利支持，令比亞迪發展能穩定推進，不會胎死腹中。
-比亞迪汽車有品牌，質素及市佔率。比亞迪新能源汽車綜合銷量第一，而且比亞迪對自己汽車極大信心，向消費者提供一個長的保養期。而且，比亞迪秉持「技術，品質，責任」的發展理念，我相信會令比亞迪保持於汽車行業的佔有率
-國家戰略，中國各方面包括中央政府及地方政府亦大力支持發展新能源汽車，比如免除新能源汽車購置稅，加快充電設施，為企業提供補貼，稅收減免，並推動公共服務領域開始使用，比亞迪的純電動大巴及出租車已於國內十多個城市運行。
以上是我對比亞迪的少少睇法，希望鍾記老師可以給予意見，另外想問，我買入價＄43會否太高過現時的內在價值？另外一問，除了睇年報，還可以有甚麼途徑更了解企業。對不起，篇幅有點長，希望鍾記可以幫我分析一下。謝謝。

答：很高興收到你的留言，相信對其他年青網友有很大的啟發作用。你年紀輕輕，便開始對價值投資產生興趣，並懂得看有關的投資書，學習如何分析個別股票的基本面，實在難得。假如你能堅持下去，不斷學習和吸收價值投資的知識和技巧，未來的投資成績必然不錯！

基本上，我同意你對比亞迪競爭優勢的分析。我之前也寫過很多篇關於比亞迪的文章，你不妨參考一下。可以用blog內的「搜尋」功能，把所用關於比亞迪的文章列出來，慢慢看。

以你43港元買人價計算，2016年的市盈率約20倍，相對於公司未來盈利增長的潛力（分析員一般預測高於20%），我覺得估值也算合理（市盈增長率PEG=1），價格並不會太高過其內在價值。

除了公司年報，也可以閱讀公司的網頁、財經網站、分析員報告和同業的年報等，了解個股和行業相關的資訊。