答股問（十）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-08-16

為了方便網友重溫和閱讀，我把過去兩個月的答問內容重新整理。

問：（2016年6月29日）鍾兄，我是價值投資新手，之前一直是陰陽燭門門派，但看了"The big short"後開始看研究巴菲特的書，最後找了幾本香港人寫的價值投資書，我很喜歡鍾兄的價值投資論點，很實在。

1. 我想問鍾兄是否都花非常多時間去研究一隻股票，真正了解股票的業務、數據、行情、對手等等才買那隻股票? 有什麼網站或工具可以概覽所有資訊，免得花時間到處找股票相關資料嗎?

2. 鍾兄提到的金山與金蝶兩隻股票非常值得買，之前在高位放了，現在又回到之前便宜的水平，而業務又沒有大改變，是否可以再買入?

3. 最近研究股票電訊盈科(008)，企業護城河不錯，是公共企業，與ONE TWO THREE合併後更是電訊業龍頭，市佔率31%，現在業務不錯，東南亞的投資也不錯，股價由$1 升到$5.5，但之前管理層玩弄的財技令我有點卻步，我想請教鍾兄的睇法。

答：1. 由於退休前自己全職工作是股票分析，所以真的會花很多時間去研究公司的基本因素。如果業餘投資者沒有那麼多時間，我認為可以先集中研究幾個自己能力圈範圍內的板塊和公司，慢慢建立相關的知識。

資訊發達，網上都有好多資料，我平時最多看：

-港交所的網頁，看上市公司的年報，公告；
-財經網站，包括經濟通、AAstock、新浪財經，看公司消息和券商的個股和行業研究報告；
-上市公司及領導層的網頁和微博；
-百度和谷歌，搜尋公司的所有資訊。

2. 金山和金蝶之前的業績差過預期，所以近期的股價疲弱。但我對它們長遠的發展還是頗具信心，我會長期持有它們的股票。

3. 我對電訊盈科完全沒有研究，沒有發言權。企業管治是投資股票其中一個很重要的考慮因素呢！

問：（2016年7月1日）鍾兄，像Amazon (AMZN) 一類公司，長期技資新項目，PE 極大，應如何作出估值？

答：我對Amazon沒有研究，故此沒有太多發言權。

初步在網上看了關於Amazon的盈利預測，分析員預測公司2016年每股盈利約5.55美金，現價725美元，今年預測PE高達130倍!
2017年的預測EPS增加到9.96美元，同比增長79%，2017年預測PE將會降到72倍。
我沒有公司2018年EPS的預測數字。假設EPS再增長50%的話，那麼，2018年的PE將會降至48倍。

如果真的要我guesstimate（猜測）Amazon的內在價值，我想我會考慮以下方法：
（1）估算公司2018年的合理PE，需要參考同業的估值和Amazon自身的盈利前景和競爭優勢；

（2）估算公司2018年的合理價 = 2018年預測EPS * 合理PE

（3）計算公司的折現率
Discount Rate = Risk-free Rate + Beta * (Market Return - Risk-free Rate）

（4）把2018年的合理價折現到現在，得出公司的內在價值。

內在價值 = 2018年的合理價 / (1+Discount Rate)^2

我要強調，由於Amazon是快速增長的公司，未來的盈利預測充滿變數和不確定性，估錯的機會甚高，所以投資者必須考慮這個風險和預留充足的安全網（Margin of Safety）。

問：（2016年7月3日）鍾兄, 金山軟件今天發盈警，料中期虧損,有何意見？

答：金山盈警的主要原因是為投資迅雷（XNET）和世紀互聯（VNET）作出減值計提撥備，對現金流沒有影響。
我計算過，該兩家公司的股價今年以來分別下跌了33%和54%，令金山的內在價值下跌約5%。

問：（2016年7月4日）我不太懂會計，想請問爲什麽金山要作減值計提撥備？金山的業務和迅雷（XNET）和世紀互聯（VNET）有什麽關係？爲什麽它們的股價下跌會影響金山的内在價值？

答：金山持有約10%迅雷和11%世紀互聯的股票，當初（分別是2014年4月和2014年11月）的投資成本共2.6億美元（前者0.9億美元，後者1.7億美元），在會計上這些投資會當作可供出售投資（Available-for-Sale Financial Investments)，按公允價值Fair Value計算入賬。每年公允價值的變動，只會影響Comprehensive Income而不會影響Profit/Loss。

但是由於迅雷（XNET）和世紀互聯（VNET）的股價今年大幅下跌，並遠低於成本價，所以要作出減值撥備。

Accounting Policy: After initial recognition, available-for-sale financial investments are subsequently measured at fair value, with unrealised gains or losses recognised as other comprehensive income in the available-for-sale investment revaluation reserve until the investment is derecognised, at which time the cumulative gain or loss is recognised in the statement of profit or loss in other gains or losses, or until the investment is determined to be impaired, when the cumulative gain or loss is reclassified from the available-for-sale investment revaluation reserve to the statement of profit or loss in other gains or losses.

於2015年底，金山持有該兩家公司的公允價值共17.3億元人民幣。由於它們的股價今年以來下跌了，所以金山持有的股權投資都會跟隨下跌，我估計下跌的幅度大約9.5億元人民幣，相當於金山每股的內在價值下跌約0.86港元。

問：（2016年7月4日）很多時鍾兄提到的多年平均PE值，我想問取平均值時會否剔除一些不正常數字再運算，例如假設5年PE是: 11,13,59,20,18，有一年特別高的59會否剔除，再將其餘相加除4?

另外我發覺鍾兄的投資組合好像沒有公用股，公用股大多穩定，收入有保証，護城河闊，股息豐厚，例如3號煤氣，全港只有一間，股息雖少，但每年有10送1紅股，回報每年12-13%。但鍾兄沒有選擇公用股，是因為潛力不高，發展空間不大嗎?

答：我覺得剔除一些超不正常數字再運算平均PE值會比較好。另外，假如Median PE 的數字較Average PE 的數字低的話，也可以考慮用前者。

對的，一般本地的公用股都有經濟專利和護城河，但由於本港市場大多接近飽和，未來的增長空間不大。

問：（2016年7月5日）請指點現價的匯豐47.7 (脫歐問題), 金山13.48 (盈轉虧), 中壽16.8(審改) 是否應沽出呢?

答：它們的估值都算便宜，我不會沽出。

問：（2016年7月5日）今日金山股價下跌，曾見12.96，因受迅雷及世紀互聯投資賬面值減值撥備1.25億美元拖累，預計中期業績扭盈為虧。在這請況下，它的內在價值是否下跌？宜在跌價時增持嗎？

答：由於以下3個因素的變化，我用SOTP模型再計一次金山的內在價值。

變動的因素包括：
（1)人民幣貶值了1%；
（2）獵豹移動的股價從11.4美元下跌到9.5美元，跌幅17%；
(3) 持有迅雷和世紀互聯的投資減值了9.5億元人民幣。

我得出金山最新的內在價值14.9港元，較之前估計的16.6港元調整了約10%！

假如投資者要求20%的安全邊際，較理想的買入價應該是11.9港元；
假如投資者要求30%的安全邊際，較理想的買入價應該是10.4港元。

問：（2016年7月18日）為何股神咁老，亦不加重債券？
配置以年紀行先，抑或資產估值行先？

答：雖然股神年紀大，但他有龐大資本及卓越的股票投資和控制情緒能力，自然無需要投資太多債券了。

目標配置只是指引，主動型投資者可以跟據自己對大市的判斷或估值的考慮而調整股票的比重。比如價值投資者如果覺得大市的估值便宜，他們自然會考慮增持股票的比重。

問：（2016年7月25日）鍾SIR你好, 我是你BLOG的讀者, 股票投資經驗不多, 但算是價值投資型。你新書中多次提及估值及安全邊際, 由於我經驗不多, 所以不知道是如何計算, 可否指教小弟?

另外就是金蝶, 它股價已經跌到差不多52週新低了, 請問現價可入?

我買一隻股票前, 都會盡量做多點功課, 一般都會按以下的標準選股:

股東權益回報率 >12%
市值> 10億
總債項/股東權益 <100% P/E: 5 < X <20 每股盈利增長 > 10%

但有很多時候有很多自覺有潛力的股票都未能完全滿足到以上條件 (如金蝶、新秀麗)。所以就不知道是否學懂計估值、安全邊際, 就可以彌補以上條件的不足?

答：計算估值的問題比較複雜，不是三言兩語可以說得明白，不妨參考一下我新書中第七章「估值」部分。

至於金蝶的投資價值，我會留待中期業績後再檢討。

用股票篩選標準（Stock Screening Criteria）來選股固然有它的好處（簡單和方便），但前提是你要懂得輸入合適的條件。另外，有些因素也不容易量化，比如企業管治、管理層的遠見等。

股票的內在價值和買入的安全邊際是價值投資者買入股票時很重要考慮的因素，通常是你已選出心儀的優質股後才會考慮的。

問：（2016年7月25日）鍾兄，現時市場上新能源車都是油電混合車為主導，純電車相信還需一定的時間發展，雖然鍾兄介紹三元電池為將來主導方向，但現時BYD的鋰電池暫不會落後，鍾兄之前就一直大力推比亞迪，我還因為它負債率高沒有買入。

答：比亞迪最近完成發行新A股，募集超過140億元人民幣，部分資金會用作擴充動力電池的產能和研發用途，部分用作還債，相信可以減低投資者對於公司負債率過高的憂慮。

問：（2016年7月27日）比亚迪新能源车上海补贴将腰斩，销量半年降42%，對公司影響大嗎？

答：比亞迪未來幾年需要面對政府補貼下降的風險。但受益於規模效益（economy of scale）和技術改良，將來電池的生產成本有望減少，應該可以抵消部分政府補貼下降的影響。

問：（2016年7月28日）鍾兄，金蝶沽出幾個有前景業務給主席自己。我作為股東可投反對票嗎？

答：由於該關連交易（connected transaction）未超過5%的測試（比如交易金額少於金蝶市值的5%、出售業務的營業額少於金蝶總營業額的5%、出售業務的盈利少於金蝶總盈利的5%），無須開特別股東大會（關連人士大股東不可以投票）通過，所以今次股東應該不可以投反對票了。

問：（2016年7月29日）對於金蝶賣出有前景的業務，想請教幾個問題：

1. 把云之家賣掉給大股東意思是？
2. 金蝶營收有88%是從ERP業務而來，現在專心搞好雲ERP，不是更好？
3. 雲之家只是「雲服務業務」(佔12%營收)的一部份，其他還有 ERP雲、財務雲及金融服務，這三項都沒賣出吧？到底影響有多大？

答：1. 這是關連交易（connected transaction），金蝶變相把85%雲之家的業務權益賣給大股東徐總（日後金蝶只會保留雲之家15%權益），雖然雲之家現時仍是虧損，但長遠的前景不錯，投資者可能會覺得賣便宜了，益了大股東。

2. 專注雲ERP本業當然最好，也是金蝶的強項。

3. 對，其他三項都沒賣出。短期盈利影響是正面的，因為出售的業務去年稅後虧損共1.12億元人民幣。

問：（2016年8月1日）瑞安（272）這支票已經很少受市場注意, 看往後好像管理層有意積極改進, 現在是時候買入嗎?

答：瑞房去年成功沽出上海企業天地一號、二號和三號樓，今年上半年合約銷售也不錯，合共166億元人民幣，減債計劃進展良好。
瑞房的估值偏低，P/B只有0.35倍，我會繼續持有它的股票！
然而，我持有瑞房近10年，至今賬面還是虧損，由於過去股價的表現差強人意，令我再沒有加碼的信心。

問：（2016年8月7日） 鍾兄，根據你的方法, 我都試算了其他保險股. 有問題如下:

1. 如果2628真的是如你說升上33.6，P/B就是大約2.9，好像很高，其實現價都有1.5，是不是保險股對於P/B不用太著重?
2. 我都試算了966，AV有三十多元, 股價好像有很大折讓，其他指標(e.g. ROE, 權益增長, P/E,)好像都不錯，不知鍾兄有沒有看此股?
3. 雖然966的指標不錯, 但是她不派息, 對於價值投資者應該怎樣看待不派息的股票呢?
4. 試算了1299，AV不夠四十元，算了其他指標好像比同業差，但是她的股價都不太差，是因為她是成份股嗎? 她股息不高, 從價值投資角度看, 我是不是應該賣掉換一些大折讓的股票?
5. 看了一下2328，有點奇怪的是她的簡報中沒有計算NBV和EV，只有她是這樣, 是不是她的業務不用考慮這些指標?
6. 請問NBV和EV的增長率都是保險股重要的指標嗎? 如是, 多少百分比才是合理?

答：1. 對的，壽險股主要看內涵價值和評估價值，P/B相對不太著重。
2. 對不起，我對966沒有研究，沒有太多發言權。
3. 不派息並不代表沒有價值，不能一概而論。假如投資者相信公司的企業管治良好，並能產生高股東資金回報率的話，公司保留多些資金發展，對股東來說，可能較派發股息更好。
4. 友邦保險（1299）的評估價值約46港元。
我認為友邦過去股價表現良好，是因為有業績支持，而不只是因為它是恒指成份股。上面說過，股息不高，並不表示沒有投資價值，主要還是看估值。我覺得友邦的估值合理，我會繼續持有。
5. 中國財險（2328）主要業務是汽車保險，而不是人壽保險，所以沒有NBV和EV。財險股一般會看P/B的估值。
6. 對的，NBV和EV的增長率都是保險股重要的指標。
可以參考我之前的文章
http://bennychungwai.blogspot.hk/2015/09/blog-post_24.html

問：（2016年8月11日）想借問，DDM公式對應落領展上，是否奏效？

答：理論上可以，但要小心應用DDM模型。
"Garbage In/Garbage Out:Your forecast output is only as good as your inputs"
投資者必須考慮代入 r 和 g 數字的合理性。

比如：
（1）用CAPM model來估算 r 也有爭議性，因為只是考慮了個股股價波動相對於大市波動的風險（systematic risk），而並沒有考慮個股本身的非系統風險（unsystematic risk）。

（2）對於領展而言，投資者要估計未來增長 g 也不容易。過去9年，領展的股息平均每年複式增長13%，但是過去並不等於未來，因為物業租金有周期性，未來估計 g 是多少才合理?

問：（2016年8月14日）想請教一下，經濟通和彭博的啤打系數為何不同？應該取用哪個數字？因為以匯豐作例子，當中約6元的分歧也佔股價的一成了。

答：經濟通和彭博的啤打系數不同的主要原因是他們用了不同的data input來計算beta。我用了5年的數據，而經濟通應該只用了2年的數據。

有時候，估值有點似藝術多於科學。究竟應該用5年還是2年的beta，沒有一定的答案呢！我自己覺得用長一點的5年beta比較舒服。