安踏調研

網誌分類：股票經
網誌日期：2011-11-12

今個星期，我跟安踏（2020.HK）的管理層會面，了解國內體育用品行業和公司現在的狀況和前景，得出的投資結論是-------行業面臨強大的逆風，明年是整合年，雖然公司的股價下跌不少，現價估值大概是2011年市盈率8-9倍，由於2012年盈利有下跌的風險，我建議投資者候低才買，無須高追。

總的來說，體育用品行業現時面臨以下的逆風：

- 在高通脹的影響下，消費者總體的消費力下降，令行業的銷售放緩
- 同店銷售（same store sales）增長大幅放緩，由過去幾年雙位數的增長，下跌到現時的單位數，甚至是負增長
- 分銷渠道（包括分銷商和零售商）積壓大量的存貨，為了增加現金流，個別品牌零售商大幅打折傾銷，引致行業出現惡性競爭，紛紛減價
- 零售商的經營成本上升，包括租金和工資，在銷售放緩和減價速銷下，經營困難，甚至虧本

我認為行業現時出現的問題，主要是過去幾年擴展太快，從一線城市到二三線城市，品牌零售點數量以高速增長。例如本地龍頭李寧的零售點數量從2006年的4297個，增加到2011年的8300個。安踏的數量從2006年的4108個，增加到2011年的8000個。五年內翻了一番，年增長率達到14%。這還沒計Adidas、Nike、中國動向 (Kappa)、361度、特步、匹克、鴻國等品牌商開店的數量。

太多的店鋪，需求不足，行業整合是必然的結果。我估計明年將會出現汰弱流強的現象，很多不賺錢的店鋪會關門大吉。

面對逆境，安踏作出以下的策略：

- 主動減少明年上半年的定單，跟今年同比沒有增長，舒緩未來分銷商渠道的存貨壓力
- 容許零售商打折，從八折下降到七三折，增加她們產品銷售的競爭力
- 減少開店的數目

我擔心的是這些措施還未足夠，今年第三季度，公司的同店銷售只有單位數的增長，銷售突然急轉直下，反映在同業傾銷下，公司的產品售價缺乏競爭力。公司未來很可能要增加售與分銷商的批發價折扣，對公司的毛利率會有不利的影響，投資者必須留意這點風險。

公司將於十二月底進行明年第三季度的定貨會，管理層將於明年二月份跟2011年業績一齊公佈定貨會的成績。我會密切留意公司的發展。