雅居樂海南島概念獨特

網誌分類：股票經
網誌日期：2011-11-23

一如所料，在限購令和銀行收縮房地產貸款的前題下，近月國內房地產銷售大幅放緩，投資者非常擔心房地產開發商的財政狀況，引致近期內房股股價大跌，她們的長期債券息率普遍超過10%，個別更高達20%。貪婪的我，開始對一些被過度拋售的中型內房股產生興趣，雅居樂（3383.HK）是其中一家。

由於這次房地產行業的寒冬估計會比預期長，投資內房股，投資者首先要問：「公司可否生存？」我查看雅居樂2011年6月份的資產負債表，公司的凈負債率是71%，雖然偏高一點，但仍處於尚可接受的水平。另外，短債（需於一年內償還的銀行貸款）只有59億元人民幣，占總貸款的27%，需於兩年內償還的銀行貸款也只有91億元，占總貸款的42%。公司持有現金76億元，加上今年7-10月份的合約銷售105億元，即使未來銷售放緩一點，只要公司不再買地，及調整施工的進度，我有信心公司可以安然渡過今次難關。

估值方面，現價是每股賬面凈資產值（Rmb5.79）的0.7X，已經接近08年金融風暴時的0.6X，反映投資者對內房股的恐慌情緒。

我認為品牌是雅居樂最大的競爭優勢。眾所周知，雅居樂是九十年代初開始做郊區度假式住宅起家的，最出名當然是中山雅居樂。現時珠三角地區（包括廣州、佛山、中山等）占公司的總土地儲備（三千二百萬平米）約41%。多年來，公司在中國南部地區已建立了出色的品牌，跟另外一家商業模式差不多的上市公司碧桂園齊名。

便宜的土地成本是雅居樂的另外一個優勢。平均每平米一千三百元人民幣的土地成本，只占公司的平均售價（每平米一萬一千元）約12%。由於低成本，所以公司過去五年的平均毛利率超過40%，優於同業水平。假如公司未來需要減價10-20%速銷，我相信她的毛利率仍然會高於30%。

雅居樂獨特的海南島概念也是吸引我的原因。公司在海南島三亞（海南清水灣項目）擁有近一千萬平米（建筑面積）的土地儲備，土地成本非常便宜，毛利率很高。公司曾於08年把30%股權賣給摩根士丹利，利潤超過四十億元人民幣，一時成為佳話。我認為該項目非常成功，09年合約銷售64億，10年合約銷售99億，11年1-10月合約銷售67億。雖然限購令今年三月推出，影響了銷情，因為超過80%的買家都是外來的投資者，但長遠來說，我看好海南國際旅游島的發展潛力。海南是中國唯一的熱帶島，擁有美麗的沙灘，是一個「度假天堂」，全國（尤其是北方人）很喜歡來海南度假兼買房子，對住屋需求很大。對雅居樂來說，我認為海南清水灣是一個寶藏。