2020年10月19日 星期一

領展符合防禦型投資者的選股準則(二)

網誌分類:股票經

網誌日期:2020-10-19

 近日我做了一些關於領展房產基金(823)的分析,根據公司過往的財務數據顯示,它大致符合Benjamin Graham對於防禦型投資者的七點選股準則(見 <防禦型投資者選股> 一文),屬於穩健之選。

 (一)企業要有足夠規模,銷售收入、資產等不能太小。

 領展是全港最大的房地產投資信託基金(Real Estate Investment Trust, 簡稱REIT),市值超過1200億港元,投資物業1932億港元,基金單位持有人應佔資產淨值1597億港元,2020年度(3月年結)物業收入淨額82.2億港元(同比增長6.9%),經營規模大,現金流強勁。

 (二)財務穩健,流動比率充足,低負債比率。

 領展的財務非常穩健,截至20203月底的淨負債(帶息負債306.9億港元 + 可換股債券39.1億港元 - 現金 78.8億港元以攤銷成本列賬的金融資產27.5億港元)為239.7億港元,除以基金單位持有人應佔資產淨值1597億港元,淨負債比率只有15%

 利息覆蓋率(Interest Cover)(未扣除利息、稅項、投資物業公平值變動前盈利 ÷撥歸投資物業下作資產化前的財務成本)達到7.3倍〔(稅前盈利 -165.9 + 投資物業公平值變動239.5 + 財務成本6.3億)÷ 撥歸投資物業下作資產化前的財務成本11億〕,償還債務的能力不錯。

 (三)盈利穩定,過去十年持續每年均要有盈利。

 根據信託契約條款,領展須確保每個財政年度向基金單位持有人派付的分派總額不少於可分派收入總額的90%。可分派收入總額為基金單位持有人應佔除稅後綜合溢利,並作出調整以撇除綜合收益表內記錄的若干非現金調整的影響。

 我認為領展每年的可分派總額(包括酌情分派)可以被視為基金的實際盈利能力。

 領展過去十年的可分派總額(包括酌情分派)紀錄:

 財政年度(3月年結)             可分派總額(億港元)     增長(%

2011                                     24.58     

2012                                     29.22                          +18.9%

2013                                     33.49                          +14.6%

2014                                     38.30                          +14.4%

2015                                     41.92                          +9.5%

2016                                     46.34                          +10.5%

2017                                     50.75                          +9.5%

2018                                     54.31                          +7.0%

2019                                     57.23                          +5.4%

2020                                     59.65                          +4.2%

 (四)持久的派息記錄,最少過去二十年均有派發股息。

 領展自200511月上市以來的每基金單位分派Distribution Per Unit, 簡稱DPU紀錄:

 財政年度(3月年結)             每基金單位分派(DPU)(港元)   增長%

2006                                     0.218

2007                                     0.674                                              不適用

2008                                     0.744                                              +10.4%

2009                                     0.84                                               +12.9%

2010                                     0.974                                              +15.9%

2011                                     1.104                                              +13.3%

2012                                     1.295                                              +17.3%

2013                                     1.465                                              +13.1%

2014                                     1.658                                              +13.2%

2015                                     1.828                                             +10.3%

2016                                     2.062                                              +12.8%

2017                                     2.284                                              +10.8%

2018                                     2.498                                              +9.4%

2019                                     2.712                                              +8.6%

2020                                     2.872                                              +5.9%

 (五)盈利增長不能太低,過去十年的每股盈利增長不可少於三分之一,而第一年與第十年的每股盈利數字均以三年的平均計算。

 我簡單地以領展的每基金單位分派(DPU)作為其盈利增長的評估

 20182020年三年平均DPU2.694港元〔(2.498 + 2.712 + 2.872)÷ 3

20082010年三年平均DPU0.853港元〔(0.744 + 0.84 + 0.974)÷ 3

過去十年的DPU增長率等於216%〔(2.694 – 0.853)÷ 0.853

 (六)適中的市盈率(P/E),股價不應高於過去三年平均每股盈利的15倍。

 把領展的基金單位價格61.35港元(20201019日),除以其過去三年平均DPU 2.694港元,得出22.8倍。這個比率大概相當於領展的市盈率

 (七)適中的市賬率(P/B),股價不應高於每股賬面資產淨值(Book Value)的1.5倍。根據經驗法則,市盈率乘以市賬率不應超過22.5

 把基金單位持有人應佔資產淨值1597億港元除以已發行基金單位20.58億,得出領展於20203月底的每基金單位應佔資產淨值(Book NAV)為77.6港元(1597 ÷ 20.58)。領展的基金單位價格61.35港元(20201019日),相當於市賬率(P/B)只有0.79倍(61.35 ÷ 77.6),低於其過去十年的中位數1倍約兩成一。

 雖然領展價格相對DPU高於15倍,但假如把(六)和(七)計算出來的數字相乘,便會得出1822.8 x 0.79),低於22.5,估值尚算合理,沒有偏高。

 要進一步評估領展的投資價值,應思考的問題包括:新型肺炎疫情還會持續多久?對領展未來的租金收入、投資物業估值及每基金單位應佔資產淨值影響有多大?隨著海外投資(包括中國、澳洲及英國)的佔比增加,將會如何影響領展未來的前景與風險?

 

44 則留言:

  1. 多謝鍾sir分析。
    但領展嘅對手係淘寶同HKTVMall, 根據外國經驗,不出幾年就會被打到冇還手能力。

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    1. 我不認同這個分析,超市百貨倒閉只是增加其他店舖類別,例如食店。

      大陸仍有很多商業地產發展唔錯,例如華潤旗下萬象城。

      就算領展北上的商埸仍在網購盛行的內地也能盈利。

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    2. 我感覺要完全淘汰領展的零售業務還要幾十年時間,而且領展只要有地的話還有其他出路,比如體驗店,或根據日後土地需求轉型,甚至以後轉型爲物流或server farm。領展也在我的watchlist,既然不肯定日後的發展,我打算多給點Margin of safety 做保險,想請教鍾Sir的看法?

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    3. 的確多謝鍾Sir文中從盈利能力到估值的詳細分析

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    4. 深圳啲萬象城零售做到一舊屎。食肆唔會咁高租同你頂。零售型reit 已經收皮,物流型reit 先叫有啲用

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    5. @Paul,請教你為什麼說萬象城做得不好?萬象城有高檔名牌如LV和GUCCI,各大城市皆有萬象城,而且華潤置地(萬象城母公司)的盈利增長穩定,負債比同行開發商低。物流型你指的是Mapletree和Kerry 那種?

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    6. 領展的優勢在於商場的地段,對於居民來說非常方便,線上購物並不容易完全取代所有線下或實體店的生意。

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    7. EACESS:領展的高增長已經過去,「多給點Margin of safety做保險」也是合理的做法。

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  2. mr chung

    778 or 823
    16 or 823
    14 or 823

    thank u v much.
    david

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    1. David兄:在行業不景氣的時候,我會傾向龍頭企業。

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  3. 鍾兄點睇相同性質的置富778?雖然DPU和規模不及領展,但PB只有0.42和Distribution yield 比領展高,是否現價更吸引?

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    1. 奇正兄:我對置富778沒有研究,沒有發言權。

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  4. 禁多隻REITS真系得領展最有雄心壯志,,仍然會不斷收購物業/自建物業收租,,

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    1. 90後地盤小子兄:可以看到管理層不斷提升公司的價值。

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  5. thanks again for the demonstration with a real local company.

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  6. 恒生、煤氣、長和算不算符合防禦型投資者的選股準則?

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  7. 1883 may be acquired by 941?

    941 wants to have more Macau businesses?

    WEBB II

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    1. Webb II兄:我對兩間公司都沒有研究呢!

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  8. 鍾sir, 想請教下,把領展的基金單位價格61.35港元(2020年10月19日),除以其過去三年平均DPU 2.694港元,得出22.8倍。這個比率大概相當於領展的市盈率。為什麼不是用過去三年平均EPS去除呢?而是用DPU去計PE呢?謝謝你。

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    1. 超大型壞人兄:公司沒有公佈EPS。從領展向基金單位持有人派付的分派總額不少於可分派收入總額的90%得知,DPU大概等於EPS。

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    2. 謝謝鍾sir指点。不過想請教一下,年報提到 2019年earnings per unit是$9.56.為何不能用這數據計算PE呢?謝謝指点

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    3. 同問,我的理解是EPS包括了房產估值升值部分,而DPS則差不多是净租金收入,是不是說計算市盈率和盈利增長不應僅僅用nominal EPS? 謝謝

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    4. 超大型壞人兄:主要是因為領展公佈的EPS包含了投資物業公允價值變動的收益或虧損,而這些收益或虧損並不是公司的核心盈利,並不反映公司真正的盈利能力。

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    5. 謝謝EACESS的補充,分析得很好。

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  9. 823係好嘅,但係太集中喺香港,如已經有一定數量嘅823,倒不如買三星高息房託,這個想法是否正確?尤其是後者已跌了一些

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    1. Sam兄:這個問題相當於問自行選股好,還是買基金好,較難直接比較呢!

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  10. 疫情影響下,需要幾多年先恢復至前幾年旺市高峰?仲有,網購越來越活躍,淘寶京東發往港澳的快遞包裹,每年都以幾十巴仙速度增長,823嘅未來十年,充滿挑戰。

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    1. byron兄:要看疫情未來的發展,相信領展短期續租的租金會有下調壓力。同意網購會帶來競爭,但香港人喜歡行街買東西的習慣也不容易一下子改變。

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    2. 世界已變了,我爸爸媽媽70多歲也開始網購

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    3. 謝謝Financial Freedom兄的資訊。

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  11. 呢兩年揸住地產收租房托簡直係活受罪

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    1. 小昭:對的,過去的股價表現真的差強人意。

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    2. 浪費青春,有盈利增長股票不買,仲買蝕本貨,完全不合常理,鍾兄介紹的公司大部分是週期股,沒有結構性增長,例如遇到疫情、社會動亂、經濟衰退,全部無野可以做,舉白旗投降,齋等,管理層無野好做,例如賭業股,根本好被動,純粹搏佢唔執笠,搏反彈,根本唔會長升長有

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    3. Financial Freedom兄:前提是要了解價格和價值的關係。

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  12. 我早一段時間在60元以下入手領展. 對管理層我是有信心的. 也認同管理層要走出香港. 但對於最近的收購英國及澳洲的office我認為與我的投資理念不符. 雖然兩大office都有大型金融機構做長期租客. 但對未來office及兩地疫情的風險依然不太看好. 因此在62元左右的時候分手. 現在又跌到60樓下. 我認為是低估的, 但因為理念不一致. 我還是不會選擇.

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    1. Pineapple Bun Bun:最重要是不要偏離自己的投資理念。這個原則很好。

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  13. 請問鐘Sir, 823的合理目標價可以如何設定呢?

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    1. Jordan兄:其中一個方法是參考公司過去10年市賬率的中位數。

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  14. 請問鐘Sir

    有幾個關於PB中位數問題想請教

    相當於市賬率(P/B)只有0.79倍(61.35 ÷ 77.6),低於其過去十年的中位數1倍約兩成一。

    1.過去10年PB中位數股價是否用每年31/3收市價計算?
    2.若是,以FY19-20為例 以31/3/2020 收市價65.7,那麼我用FY19-20 NAV77.61 計算還是用FY18-19 NAV 89.47計算?

    但無論用那個,只算出1.09 或0.92

    博仔


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    1. 博仔兄:簡單來說,每一天的市賬率應該等於該天的收市價,除以最近一個年度或中期業績已經公佈的賬面資產淨值(Book NAV)。然後把過去十年的市賬率數據由低至高排列,再取中位數。

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