2020年3月15日 星期日

下調友邦保險估值(九)

網誌分類:股票經
網誌日期:2020-03-15

友邦保險(1299)上周四公布截至2019年12月31日全年業績,受累於香港市場的影響,整體新業務價值增長放緩,以固定和實質匯率計算,按年分別增長只有6%及5%,升幅稍為遜於市場預期。

按固定匯率計算,香港新業務價值減少5%至16.21億美元(佔友邦整體新業務價值37%),反映了2019年下半年香港社會動蕩,嚴重影響來自中國內地訪港客戶的銷售。幸好,中國市場業務良好,內地新業務價值大幅上升27%至11.67億美元(佔友邦整體新業務價值26%)。假如不計香港業務,友邦的新業務價值增長16%,表現尚算不錯。

友邦短期正面對兩項逆風------低息環境及新型肺炎疫情。全球低息環境(比如美國10年期政府債券孳息率少於1%)料對友邦的投資收益率會有負面影響。新型肺炎疫情大流行,令社會大眾普遍不願意跟保險經紀進行面對面會議,勢將影響保單的銷售。公司預期較低息環境及冠狀病毒為業務所在的多個市場帶來利淡因素,將會對第一季的新業務銷售造成顯著的影響。

由於友邦的新業務價值增長放緩,我採用一個較低的12倍新業務價值倍數(NBV Multiple)(2019年8月時做的估值是用15倍新業務價值倍數),並假設公司正常化的新業務價值相當於2019年的水平(未受新型肺炎疫情所影響),得出每股評估價值為73.2港元,較2019年8月時的估值84港元(見《友邦保險估值更新(八)》)下調了13%。

友邦現價69.1港元(2020年3月13日),較下調了的評估價值73.2港元低6%,估值合理。

友邦的評估價值計算:

內涵價值權益(包括商譽)於2019年12月底的數值為639.1億美元,除以發行股數120.9億股,得出每股內涵價值權益5.29美元,折合41.2港元(1美元兌7.783港元)。股價69.1港元,相對每股內涵價值(Price/EV)41.2港元,市涵率為1.68倍(69.1÷41.2)。

2019年全年新業務價值為41.54億美元,除以發行股數120.9億股,得出每股新業務價值0.344美元,折合每股2.67港元。假設這個是公司正常化的新業務價值(未受新型肺炎疫情所影響)。

新業務價值       2018年             2019年            同比增長(%)
1Q                     10.21億美元    11.69億美元    14%
2Q                      9.33億美元     11.06億美元    19%
3Q                      9.79億美元       9.80億美元     0%
4Q                    10.22億美元      8.99億美元   -12%
全年                  39.55億美元   41.54億美元    +5%

NBV(以實質匯率計算) 同比增長(%)
2011          9.3億美元
2012         11.9億美元         +27%
2013        14.9億美元          +25%
2014        18.4億美元          +24%
2015        22.0億美元          +19%
2016        27.5億美元          +25%
2017        35.1億美元          +28%
2018        39.6億美元          +23%
2019        41.5億美元           +5%

年複合增長率(CAGR )= 21%

友邦的評估價值(AV) = 內涵價值(EV)+ 新業務價值(NBV) x Multiple

AV = 41.2 + 2.67 x 12 (我採用了較低的12倍NBV Multiple假設)
= 41.2 + 32
= 73.2 港元

P/AV = 69.1 ÷ 73.2
= 0.94倍

敏感性測試:

NBV Mulitple(倍) AV(港元)

5                                   54.6
6                                   57.2
7                                   59.9
8                                   62.6
9                                   65.2
10                                 67.9
11                                 70.6
12 (Base Case)       73.2
13                                 75.9
14                                78.6
15                                81.3
16                                83.9

用逆向工程(Reverse Engineering)的計算方法,友邦現價69.1港元(2020年3月13日)反映約10.4倍的NBV Multiple,我認為尚算處於合理範圍。

34 則留言:

  1. 鍾SIR
    想問下既然NBV增長只有6%, 點解Multiple仍然會用12倍?
    係咪因為認為香港的負增長只係短期因素?
    麻煩鍾SIR解答了

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    1. Dechvaun:對的。應該考慮長遠的NBV增長。

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  2. 鍾SIR,
    非常多謝你詳細的分享, 我早前也購買了你的書籍, 獲益良多!
    我想請問, 為何美國10年期政府債券孳息率少於1%會對友邦的投資收益率有負面影響?

    另外, 想問敏感性測試是怎樣應用, 幾時用幾倍?
    謝謝!

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    1. 匿名兄:因為保險公司需要將收到的保費大量投資於債券。
      投資者可以看看目前的股價,反映多少倍的NBV Multiple,再思考這個NEV Multiple是否合理,從而判斷目前的股價是否合理。

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  3. 感謝分享
    我只考慮到業務受影響的問題,卻忽略了投資收益率受影響這個因素,這次長知識了
    如果有把這個因素考慮在內,我個人認為用10倍的multiple才夠保守 (即67.9元)
    由於現價不貴但也不便宜,我會待60元附近才考慮增持

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    1. 數學系投資者:在估值上保守一點也是好的。

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  4. Chung sir.
    想請問 有多少個大大小小的因素可以影響 內涵價值權益 ?謝謝��
    Fai Mok

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    1. Fai Mok兄:頗多因素的。不妨去友邦2019年業績公告的第203頁有關內涵價值的敏感性測試看看。

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  5. 請問新業務價值倍數(NBV Multiple)是如何計算出來?初學者留,謝謝!

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    1. 初學者兄:這是根據NBV增長而定的假設。也可以從股價倒轉頭來計算,究竟現時的股價反映的NBV Multiple是多少。

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  6. 鍾SIR, 謝謝你的分享,內涵價值權益和內涵價值有什麼分別?

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    1. 匿名兄:內涵價值權益包括了商譽,所以會較內涵價值大少少。

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  7. 有人唔明我講D野,我係到再講多次!股災時,大部份參與者都受心理因素影響,所以TA比較準。而用理性的FA,只會提早入貨,解決方法只得一個分段買,還要每注要加碼即愈低愈要買得多。如果都唔明無計!
    ~~~1997

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    1. 謝謝1997兄的補充。分段買入也是個好方法。

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  8. 鐘兄仍未入市?

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    1. 匿名兄:可以看看這篇blog文《增持港股》
      https://bennychungwai.blogspot.com/2020/03/blog-post_19.html

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  9. Hi 鍾sir,金沙銀娛EV/EBITDA 很低,是好時機吸納嗎,鍾sir何時更新估值?

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    1. 匿名兄:可以看看這篇blog文《增持港股》
      https://bennychungwai.blogspot.com/2020/03/blog-post_19.html

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  10. 不知道可否參考評估銀娛時「貼現」的概念,忽略今年營運情況,假設2021年能夠在19年基礎上重拾增長動力,即用上面15作為倍系數,估算21年約值80出頭,再打一個折(如學銀娛,除1.1),得出70多元為今年合理價?

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  11. 鍾SIR, 你好, 請問匯率(1美元兌7.783港元)可以邊度搵?謝謝!

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  12. 想請教如何從敏感性測試中得知,「12」為Best Case 呢?

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    1. 東林兄:「12」是Base Case, 不是Best Case。這是我的基本假設。

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  13. 假如用Reverse Engineering 的方法,平安的P/EV大約就等於1,換句話來說,市場對平安的估值更為保守,不考慮NBV的增長嗎?

    當中與中國平安比友邦,更低的新業務價值率有關嗎?

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    1. 東林兄:假如你對自己計算出來的估值有信心(基於合理的假設),市場也許會出現錯價,為價值投資者買入時提供安全邊際。

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