網誌分類：股票經
網誌日期：2017-08-05
最近，港股勢如破竹，連升七個月，衝破27,600點，向2015年「大時代」創出的28,588點高位進軍。大部分分析員都看好後市，投資者情緒樂觀。這種市場普遍樂觀的情緒，反而令我有點坐立不安。
股市越是上升，我就越是恐懼，越會按計劃逐步減持手上股票的比重。因為價值投資者本質上就是逆向投資者，行動往往需要遠離群眾。雖然我無法預測大市何時見頂，但我卻可以做好準備。我認為穩健的投資者應該在市況良好的時候，做足防風措施及風險管理的工作，以策安全。
前兩天跟太座在酒樓飲早茶時，鄰桌有四位長者正在高談闊論，分析目前股市形勢，講得天花亂墜，不亦樂乎！他們說在收音機財經節目聽取了一些「貼士」，然後買賣個股短期獲利了，但後悔太早沽出而少賺數千元，因為他們肯定股市還會再升云云。今個星期，我還不約而同在街上及茶餐廳遇到有股民在談論股票，令人感覺股市真的有點熾熱。
傳統智慧說明，當投資者發現自己在股市很容易賺錢，別人更容易賺錢，人人都在談論股票的時候，股市可能已經被推到一個估值偏高的水平，投資風險正在不斷增加。所謂位高勢危，高估值相當於低防禦力，萬一股市出現壞消息，甚至是「黑天鵝事件」，隨時有大幅調整的可能和風險，投資者不得不防。
這個時候，我想起「股神」畢菲特的名句：「只有退潮時才知道誰在裸泳。」
似乎退潮未必是股民最傷。
回覆刪除價值兄是指樓市的業主或投資者嗎？
刪除Value investor, what are you talking ?
刪除身邊也多左唔買股票的朋友討論
回覆刪除應該不少朋友會請教東昇兄吧，哈哈！
刪除小弟自從學習價值投資後，這種逆去思維已經植根在我的腦袋內，現在看到股市大升時，心中不期然會感到恐懼。我也已經做好防範準備，待這次升浪過後再大舉入市，哈哈！
回覆刪除斗滿兄：價值投資者往往能夠在別人貪婪時自己卻感覺到恐懼。加油！
刪除那麼 005 你會否減持??
回覆刪除我看了你書分析005 內在價值是$56.6, 以現在股價計已跟股票相差接近40%, 那麼 005 你會否減持?? 因我在$62.5元買入滙豐, 而恒指市盈率現在15.16左右, 又好像未到一個危險期, 我也怕自己過份樂觀, 想聽聽你意見.
刪除Joe Leung
Joe:當時計到內在價值$56.6是假設匯豐未來的股息完全沒有增長的前提下而得出，屬於非常保守的假設。現在加息周期開始，在環球經濟改善的環境下，加上匯豐強勁的資本充足比率，未來匯豐的股息有望增加。用DDM的公式，現價78港元，反映了未來股息增長率約2%，我認為估值也算合理。
刪除明白!! Thx!!
刪除Joe:不客氣。
刪除鍾 Sir, 我用你在書中教的DDM 公式計算滙豐, r=1.06%(金管5年期債券孳息率) + 0.907(股票啤打系數) x (8.0%-1.06%) = 7.35%, P0=3.96/(7.35%-0%) = $53.88元, 請問我在哪裡算錯? 還有利用DDM 計算股值, 最大影響價值在於股票啤打系數, 那是否比較簡略一點? 還有沒有其他方式適合計算滙豐?
刪除Joe：如果假設未來股息增長率（g）= 0%，你的DDM計算是對的。
刪除但假設g不等於零，則P0=D1/(r-g)。從公式所見，P0對g是十分敏感的。
匯豐現價75港元，遠高於你用DDM計算出來的53.9港元，反映投資者預期公司未來的股息增長率不止零增長呢！
謝謝! 我要學多點.
刪除Jeffrey：大家一起學習，一起進步。
刪除只有退潮時才知道誰在裸 good!!!
回覆刪除安格斯林：這句格言很有啟示性。
刪除股市上升時大家是增持現金？還是轉馬？
回覆刪除二當家：每個人的投資策略不同，但都應該注意風險。
刪除鍾sir，的確大市這幾個月上升左好多，但個股的走勢未必會完全跟足大市。投資者是否應該檢視所持股票的估值是否過高，才考慮減持，無論大市去到既幾瘋狂？
回覆刪除如鍾sir的組合中，有大部分個股在大市愈來愈高時，仍然未反映足其價值，股價相對價值可能只在合理 甚至偏低水平時，鍾sir既做法係會偏向怎樣做？ 盼鍾sir能指點一二，感激。
90後小子上
90後小子：這是資產配置和風險管理的問題，不妨參考Benjamin Graham在《Intelligent Investor》中第4章和第8章，有講業餘投資者應該如何管理投資組合。他建議股票的比重由25%至75%區間操作。
刪除Student says :
回覆刪除Chung Sir,
Thanks for your warning first.
But I am not afraid of anytime's HS Index.
I just concern whether my investing stocks are still "earning good profits and paying good dividends" and are still under-valued, in my personal judgement of course.
Now that:
I have no 005.HK (But have 900.HK);
I have no 2388.HK (But have 3988.HK);
I have no 1299.HK (But have 601318);
I have no 012.HK nor 1113.HK (But have 016.HK);
I have no 823.HK (But have 435.HK);
I have no 3333.HK nor 1918.HK (But have 3377.HK);
I have no 341.HK nor 052.HK (But have 573.HK);
I have no 2822.HK nor 2823.HK (But have 133.HK).
I sometimes do "stocks switching" if I think it may improve my portfolio "in the long run's thought".
I will receive dividends and make re-investment.
Thanks for your reading and comment. ^_^
Student：每個人都有自己的投資策略和方法，自己覺得舒服便可以。
刪除不太明白上面的解說，不少是拿蘋果和橙比較。
刪除Student says :
刪除I believe if investors are now holding "too many" HS Index members (e.g. 005.HK, 2388.HK, 1299.HK, ...) and they had been already leading the market so much this year, investors may have the thought of risk avoidance.
My strategy is to do "stocks switching" ...... investing in "relatively safe" stocks ...... so that I feel comfortable ...... instead of sell out stocks and looking for a downturn.
I believe no anyone can predict precisely tomorrow HS Index, not to say one month or one year later.
Student:Although nobody can predict the peak of the stock market, investors can prepare themselves through asset allocation.
刪除Student says :
刪除Chung Sir,
Yes, I agree with "asset allocation".
Your method of selling out some stocks and maintaining more cash is an asset allocation. My suggestion of "stocks switching" is also an asset allocation ...... but certainly anyone can say that my method might still be "high risk" when the market collapsed.
My strategy is that those money I invest into the stock market are idle money and are prepared to invest in "good"(just I think so) listed stocks and receive dividends for re-investment in the long run. I have yet no intention of withdraw any portion of my stocks investment portfolio ...... no matter tomorrow HS Index going up 3,000 or down 3,000. But not "just buy and hold and hold", I may anytime consider to do "stocks switching" when "better" stock appears and at "relatively safe"
price. (Surely investors should familiar with them first!) My experience is that it's quite workable and the result is pretty good so far.
Stock market is dynamic but investors should always be optimistic in the long run, especially for value investment. I definitely is also a value investor.
^_^
似乎學生兄太有自信心了，我的經驗是在工作上這是好事，但投資上市場卻偏偏要和那些有自信心的人作對，雖然我也不懂是什麼原因。
刪除Student says :
刪除Many thanks for Manfred's comment and kind alert.
I think us individual investors must have "some" confidence in stocks we are investing.
To be this, you must be properly read, understand and digest available information, not even financial, of the related stocks.
I had done these.
Had you done so ?
Student兄努力嘗試通過不斷換馬來增加投資回報，難度不低，需要對不同公司的估值有深刻的認識，加油！
刪除長期持有股票也是一種投資策略，過去20年恒生指數平均的複合回報率（連股息在內）約7-8%，也不錯呢。
Manfred兄所說的「過份自信」，也是投資者有時會犯的毛病。
刪除Student says :
刪除Chung Sir,
Many thanks for your encouragement.
Nowadays I find that it's not so difficult to do "stocks switching".
We can easily find out plenty of listed companies information through internet.
What's "difficult" is an investor's reaction to the dramatically changing market prices of different stocks, and the unwilling attitude of changing stocks!
To improve my performance, I often focus on "corelated" stocks. My portfolio abovementioned, though not all, have shown some illustrations.
I hope we will all be successful. ^_^
大家加油！哈哈！
刪除Gilbert: Student, how you know the information you get from internet is complete?
刪除Gilbert: 相信投資者只能盡量搜尋有用和可靠的資訊，然後經過分析，做出理性的投資判斷。
刪除Student says :
刪除Same view with Chung Sir. Thank you.
多謝鍾sir提醒，自己組合過去十二個月上升超過20%;自己也覺得危險，正在找尋減持目標！
回覆刪除Big Ox兄：有風險意識是好事。
刪除在下希望大巿氣氛繼續向好，現在還差些少才觸及在下定下的目標，到時就可以開始套現鎖定利潤。
回覆刪除A司
A司兄：訂下目標，然後有紀律地執行，不錯！
刪除blogger間的氣氛總是與大圍氣氛相反，看來要積財的，要多留下來看文。
回覆刪除止凡兄：雖然並非主流，其實Bloggers的文章很多都有質素，值得網友細閱。
刪除哈哈，多謝鐘兄及止凡兄一直分享的文章，由於有喜事，早排已放曬所有股，但從你們身上學到的，已有一個周期，還希望不斷讓知識累積下去，謝謝
回覆刪除Oscar兄：恭喜恭喜！
刪除多謝多謝
刪除Oscar兄：不客氣。
刪除其實, 我認識的很多朋友都在等待恆指回落5成和樓價下跌6成, 然後買貨!
回覆刪除我希望他們能如願!
到時這些人,只有 １／10000 的人夠膽入市
刪除Louis：你朋友說的幅度有點嚇人呢，哈哈！
刪除樓上的匿名兄：我估可能更少，哈哈！
刪除2015年4月28日恆指直升至28443點，事實上當時的PE只有12.12倍，股息率是3.09%，但竟然急跌下來至2016年2月12日的18320點，跌幅是36%！PE只剩下7.56倍，而股息率則上升至4.97%。
回覆刪除昨天2017年8月4日恆指是27324點，PE是15.01倍，股息率是3.18%。雖然不算是危險地高，但鍾兄是堅守紀律的價值投資者，他的減持值得大家師法。尤其是恆生工商業股，現時的PE已高達23.86倍，股息率則只有2.31%，屬於危險地高。
鍾兄與太太飲早茶，“鄰桌有四位長者正在高談闊論，分析目前股市形勢，講得天花亂墜，不亦樂乎！”讓我非常感嘆。假如他們知道隔離桌坐著一位開班授徒學價值投資慢慢成為有錢人的高手，可能也不一定會感興趣。因為John Maynard Keynes在1936年已把這個秘密說出來了，他說：“life is not long enough; — human nature desires quick results,there is a peculiar zest in making money quickly, and remoter gains are discounted by the average man at a very high rate.”。
Ch Liu兄：人人都想快速致富，但很多時候都會忘記了風險，欲速不達！
刪除我也在7月初沽出三分一持股，少賺二成多，但之後那些股到現在再升了25％。雖然現在算是牛三，但氣氛比97、07、15都差，所以很難說今年是否有股災。不過樓市和債市升了那麼多年而沒甚麼調整，只要看到那些咩sir教人用加樓按的錢買債基每年穩賺8-20％和星人教人用私銀加樓按買直債再無限次加按買房託基金的低風險操作，可以想像，樓市，債市和房託基金明年一定大跌，目標是令這班人全軍覆沒。
回覆刪除Manfred兄：事物很多時都會有周期，只是周期的長短不一，而且事前無法預知。最近美國聯儲局前主席格林斯潘都說債市存在很大的泡沫呢！
刪除叫manfred 兄所講, 如果個市爆, 好多公司都不掂。
刪除多數老細又好似因航咁，高層蝕錢搵員工找數/埋單.....出現裁員潮.
Chun To Chu：我想Manfred只是提醒大家小心泡沫的風險。
刪除曾經請問過鍾兄關於“大時代”2015年4月28日恆指直升至28443點，你的操作是在這之前早已分批減持。我相信在2007年10月30日暴升至31638點（PE 26.4倍，股息率1.63%）之前肯定也是相同的操作。有一個問題一直困擾著我，就是：
回覆刪除當恆指從2007年10月30日暴跌至2008年3月17日21985點（PE 13.7倍，股息率3.14%），下跌了31%，價值投資者是否應該先審視市場究竟是具吸引力或具危險性，如Graham在The Intelligent Investor第3章那樣，還是，直接看自己一直預先計算好了的觀察公司的內在價值與當時股價的關係才作出決策？我因為投資年期短，在2009年1月19日才開始（之前觀察了兩年）買進第一張股票，所以，很好奇你當時的操作。恆指其後上升了19%，在下跌至2008年10月27日的11016點（PE 6.07倍，股息率高達6.91%。跌幅高達65%！）最近做道瓊斯工業指數由1921年8月24日的63.9點一直暴升至1929年9月13日的381.17點（升幅是497%）一直下跌至1932年7月8日的41.22點（跌幅高達89%！）。但是，1929年9月13日下跌的過程與恆指2007年10月30日下跌過程非常相似，就是由歷史高點的381.17點下跌至1929年11月19日的198.69點（48%），再回升至1930年4月17日的294.07點（48%），然後是直線下探至1932年7月8日的41.22點。我們在未來也會再次遭遇到相同處境，就是如何避免過早入市？我從2010年就一直思考兩個問題：一、如何提前離場？二、如何避免過早入市？第一個問題上次已經獲得你的解答，很想知道當恆指在2008年3月17日下跌至21985點時（31%！），你的操作。謝謝！
Ch Liu兄：我認為兩者都應該考慮-----審視市場究竟是具吸引力或具危險性（主要看大市的估值水平和投資者情緒），及個股的估值（買入的安全邊際）。
刪除翻看自己的投資記錄，我在2008年3月17日恆指下跌至21985點時（從高位下跌了31%！），已經開始分段買入了一些心儀的股票。之後10月出現金融海嘯，雖然賬面上令我的股票投資組合出現虧損，但我堅持增持股票，因為覺得優質股的估值變得更便宜，而自己當時手上還有現金。金融海嘯是非常極端的例子，市場極度恐慌和非理性，所以才會出現如此大的跌幅，對於價值投資者來說，屬於千載難逢的買貨時機。
如何避免過早入市？我想到最簡單的方法是分段買入，由估值便宜的時候開始分段買入。
非常感謝鍾兄的回覆，對我未來的投資港股將有異常大的幫助。我在2009年投資之前的兩年，努力學習投資應有的知識，那時候還沒有接觸到Graham的理論，自己通過兩年的密集學習與思考，得出了兩條投資準則：
刪除一、景氣循環投資法。
二、指數化投資法。
因為當時只研究瑞典的股票，所以將瑞典的瑞典的景氣週期的每個月的指標弄得非常熟悉，它有一個官方的網站，每月刊登上一個月的指標，100是正常指標，100以上就是榮景，現在2017年7月的指標是112.4，已經連續4個月在110以上，所以屬於“好環境”。但是，2008年時，從2008-11月是71.3，12月是68.6，一路下跌至2009年4月的67.1點，距離正常環境已經下跌了33%！很多人失業，股市下跌非常厲害，大市從2007年7月16日的1312點（PE 13.4倍 股息率2.8%）下跌至2008年10月27日的575.7點（PE 7.7倍， 股息率 7.05%），跌幅也高達56%！我在景氣指標下跌至68.6點的2009年1月開始入市，專賣OMX Stockholm 30指數中的成份股，專買四大銀行與工業股，因為下跌最多，前者還有國家的保障，不會倒閉。當時我認為貼近指數（專買成份股）才能打敗指數。另一個幫助我判斷景氣的是瑞典的PMI，2007年4月好景時最高達69，而50是榮枯線。但是，2008年10月卻下跌至39點，11月是33.1點，12月是32.7點，我就在歷史的最低點後2009年1月入市。後來閱讀各種經濟論文才知道瑞典與香港都是在2009年3月才是經濟的底部，台灣與美國則是2月，但台灣的PMI則跌得更慘，因為企業太集中在3C電子業，PMI竟然下跌至21至22點間，股市簡直是血流成河！當時買進台積電與郭台銘的鴻海，長期持有，則賺大錢。我使用各種回測（2016年1月在港股也做了前測），比瑞典更容易賺錢。台灣的景氣燈號也很有意思，但我比較喜歡數據化。學了Graham這一套投資法後，更喜歡數據化了。鍾兄當時入市稍早，但你的精選股分段增持是最好的方法，最難得的是上一次聽你說，2009年3月香港市場進入底部時，你還持有定額現金，這真是嚴守紀律！
再次說一聲謝謝！
Ch Liu兄：價值投資者就是要在“不景氣”的時候買入，“好環境”的時候沽出，有點反人性，但卻可以產生不錯的回報。多謝Ch Liu兄的分享和讃譽。
刪除咁似陶朱公商訓
刪除Ch Liu兄無私分享得來不易的研究成果，當中充滿投資智慧（猶如陶朱公商訓，哈哈！），實在難得。
刪除小弟"練"好武功後, 雖然避過跌浪, 但2016年太早入市(溶斷前), 都試過捱價, 勁不好受.........(1157, 552 呢D), 但可惜SET 左止蝕盤, 在52週低位離左場, 之後2016年就狂爆升.....錯失哂.....
刪除所以買入價位(第一注買幾多錢),有時都影響自己心情, 如果可以次次入完貨, 不使捱好多價就升, 當然最好啦。
Chun To Chu兄：價值投資的本義在於具有安全邊際的前提下才買進，買入後就算要“捱價”，也可以安心持有。
刪除Chun To Chu兄應該將鍾兄的blog文與回帖好好研讀。2016年2月12日大盤探底，當日恆指18320點，PE是7.56倍，股息率是4.97%。你說你“2016年太早入市(溶斷前)”，事實上，即使你在2016年1月4日恆指在21327點（是1月份最高位！），PE是8.66倍，股息率是4.27%。市場處於具吸引力的境況，所以你並沒有支付任何過高價格。而是你的操作應該學習鍾兄，分批增持。鍾兄在2008年大跌市時，分8筆買進香港最好的股票388港交所，到大市在2009年3月探底時仍持有固定現金，這是非常了不起的操作！因為你永不能預知大市何時探底，也永不能預知大市何時回升，投資者最重要的是先學會Price the Market，耐心等待大市下跌到了具吸引力時分批買進理想的投資標的，更要耐心等待大市回升至大市具危險性前分批減持。所以，資金、知識、耐性與紀律，全體現於鍾兄的操作，缺一不可。這也是我在鍾兄的blog文與回帖中學到最寶貴的東西。
刪除加油！恐怕很快就有下一次跌市了。誰知道呢？
Ch Liu兄領悟出的四大投資要訣----資金、知識、耐性與紀律，實在值得投資者學習。
刪除我想如果鍾能準確回答，他應該是神而不是人，其實大家又何必執著於此呢？07年自己6月底已退市，那時還是萬九點，三萬點看也沒看過，08年6月底入市，組合最多下跌五成，也是往後幾年才收復，我想大部人也是如此這般。如果有人說自己能高沽低揸，我一定會問他下期六合彩的號碼，而不是股票號碼了！
回覆刪除Manfred兄所言甚是，無人可以預知市場的高點和低點。正因為我們無法預知，所以才需要有良好的投資策略，做好準備。
刪除謝謝Manfred兄的回應。我最近非常細心研讀Graham的The Intelligent Investor第3章，也寫成文章，我認為是第8章與第20章之外最重要的一章。因為它是Graham的方法學。所以我的文章就命名為：
刪除Methodology – How to Price the Market?
我認為再多一些主要的數據的話，肯定對市場的Temperature會掌握得更好。不是猜測但是的最高點與最低點，這是不可能的事。我對此興趣很低。只是，對市場當前的境況，如何能做出更有價值的判斷。你在2008年6月入市，6月份有20個交易日，恆指在該月份平均值是23183.5點，PE是14.03倍，股息率是3.07%。這與恆指的長期平均PE 13.44倍，股息率3.48%相差無幾。假如把Graham這個第3章增加一個選項，也就是：
Market：Attractive-Favorable-----------Dangerous
Price :Low--------Moderate------------Expensive
PE :Under 10x--Between 10x and 20x-Over 20x
再把Dividend Yield與PB也定出一個確定數字是否能做出更有價值的判斷？
對市場Temperature的掌握，可以幫助投資者做好資產配置的工作。多謝Ch Liu兄的補充，期待你的著作可以順利完成。
刪除鍾Sir您好，
回覆刪除已退休的我現持有1038(63元入)
2638(6.8元入)
0006(72元入)
494(2.83元入)
作長期收息用，請問應該一直持有，還是應先沽出？不勝感激！！
這是資產配置和投資策略的問題，別人較難簡單地回答呢！投資決策還是應該根據自己所訂下的目標回報和可承受風險水平而制訂。
刪除另外，你持有的1038、2638和0006同屬於長和系的公用股，似乎有點太集中，未能發揮分散風險的好處。
想請問已減持的股票(例如盈富基金)應該在甚麼水平買回?
回覆刪除三才劍客
三才劍客兄：大概到了估值偏低，別人對股票並不熱衷的時候，我會考慮買回。
刪除何謂估值偏低，可否舉例說明?謝謝!
刪除三才劍客
三才劍客兄：不妨參考這篇blog文
刪除https://bennychungwai.blogspot.hk/2017/05/blogpost_8.html
或我的書《選股與估值》第三章「估值」，書中的論述會比較詳細。
更正：blog 文---「估值參考準則」
刪除https://bennychungwai.blogspot.hk/2017/05/blog-post_8.html
未到頂呀,到時叫你! lol
回覆刪除RC兄到時一定要提提大家呢，哈哈！
刪除「股市越是上升，我就越是恐懼，越會按計劃逐步減持手上股票的比重。」
回覆刪除減持股㶾後，理論上現金多了。這是最佳的防守嗎？
其實「減持」這個操作有多少可行的套路？
Fleming:除了減持股票增持現金外，投資者也可以換馬購入防禦性較高的股票，甚至利用衍生工具對沖部分風險，但我個人喜歡最簡單的操作--減持股票增持現金。
刪除人有錢就身㾗，要屒揸現金要有好大定力！ ：D
刪除Fleming:對的，投資需要紀律和耐性。
刪除I respect very much of your thoughts and experience in stocks investment. One thing I wanna ask about the timing of rebalancing, when considering the PE of HSI. Using the average/median PE 13-14 to reduce stock asset value of course is reasonable in market without direction. If considering in a bull market, would you consider the timing of reduction starting a bit higher than the median, say at 15x PE, which is just about 70% of historical highest? The other way round in a bull, re-investment begins at value lower than median, say 11x at 30% near the lowest historical?
回覆刪除Desmond
Desmond：當然可以，但trade-off是預得太盡可能有機會做不到。
刪除Thanks for your kind reply, and warm reminder of not to "預得太盡". I hope 70% of historical high of HSI PE will not be too greedy :)
刪除Desmond
祝Desmond兄好運。
刪除