網誌日期：2017-08-22
最近花了整整兩個星期，仔細拜讀了霍華・馬克斯（Howard Marks）的大作《投資最重要的事》（The Most Important Thing Illuminated），很有啟發性，使我獲益良多。我非常佩服作者從實踐中領悟出一套清晰的投資哲學，能夠刺激投資者的思維，避開投資陷阱。這本書被喻為價值投資者必讀經典，連「股神」畢菲特（Warren Buffett）都看了兩遍，絕對值得向網友推薦，大家不容錯過。
畢菲特曾經說過，只要在郵件信箱看到霍華・馬克斯的投資備忘錄，他都會馬上打開閱讀，因為總會從中學到一些東西。足見霍華・馬克斯在「股神」心目中的江湖地位。
霍華・馬克斯在書中，把他二十多年以來所寫的投資備忘錄，整理及歸納出20項投資法則，充滿洞察力和投資智慧。其中「學習第二層思考」、「控制風險」、「注意景氣循環」、「意識到鐘擺效應」、「反向投資」、「認清預測的局限」、「察覺所在的景氣位置」、「認識運氣扮演的角色」和「避開投資陷阱」等章節都有作者有趣的獨到見解，令人印象深刻，閱讀起來也不會覺得沉悶。
我覺得「第二層思考」的概念說得很好，合乎邏輯。霍華・馬克斯認為要成為優秀的投資者，必須擁有卓越的洞察力，與眾不同，才可以脫穎而出。「第一層思考」簡單、直接和膚淺，大部分人應該都可以做到，而「第二層思考」則比較深入、複雜和迂迴，需要高度的洞察力才可以掌握，也是致勝關鍵，但只有少數人能夠做到。假如投資者希望獲得卓越的投資報酬，就必須學習「第二層思考」。
另外，作者花了很多篇幅討論風險和如何控制風險。這是進取投資者在追求回報的時候，經常忽略的議題。作者提醒大家，在整個投資生涯中，多數投資者的成果主要是取決於他們經歷過多少次失敗的投資、輸得有多慘烈，而不是成功的投資有多成功。優秀投資者的共通點都是擁有高超的控制風險技術。
霍華・馬克斯在引言說：「我的目的是分享你以前從沒聽過的投資想法和思考方式，如果你說：『我從沒這樣想過。』這短短幾個字會讓我無比欣慰。」當我看完這本書後，我覺得作者做到了。
看見各章節的題目已知好東西。
回覆刪除價值兄：本書總共有21個章節，每個章節都引人入勝。
刪除呢本係頂級作品,所有價投信徙,必買必看
回覆刪除如不想買,可在HKPL 有得借
書中沒有霖巴提供, 但字字珠璣
對的，這是一本經典的財經著作，值得投資者一看再看。
刪除謝謝分享！
回覆刪除2016年1月份曾去信催促香港與澳洲的親戚分批買進香港的指數基金ETF（2800與2828）以及一些公司，但是他們並沒有做，錯過了賺錢的很好機會。其後我在信中就引用到Howard Marks的話說明他對“風險”的特別理解：
面向著一個上下波動的股票市場，我們經常會因為聽到了一些未能確認的好消息或壞消息而行動，而不是依循著一個理性的準則去操作，這就難免會經常重覆著過去常犯的錯誤！這些心理因素，首先就是恐慌，內心非常害怕還會再暴跌，不敢買進！另外的一種心理因素就是貪婪，大家都繼續瘋狂地買進，大家都覺得還會再上升，那我為什麼要趕著賣出？這兩種情況，不管是因為恐慌而不敢買進或者是因為貪婪而不願意賣出，最後都是錯過了獲利的時機。在上一封信一開始處，我只說了“就投資來說，對風險最確切的了解就是：資金蒙受損失。”但這並不是對風險的完整的了解！Howard Marks在他的The Most Important Thing（《投資最重要的事》，巴菲特大力推薦這一本書，並且自己讀過兩次！）書上說：
“The main risks in investing: the risk of losing money and the risk of missing opportunity. ”(p. 72)
中文是：投資主要的風險是：金錢蒙受損失的風險與坐失良機的風險。
該買進卻沒有買進，該賣出卻沒有賣出，都是坐失良機！恐慌與貪婪正是導致這兩種投資錯誤的心理要素。
因為貪婪而不願意賣出，最後都是錯過了獲利的時機。Ch Liu兄，可否分享一下應該何時才沽貨的最佳時刻？ Bill
刪除Benjamin Graham在他的Security Analysis與The Intelligent Investor兩書中都提到了一個公式：
刪除Value=current normal earnings times the sum of 8.5 plus 2G.
我在The Intelligent Investor第3版修訂版中仍見他熱烈地討論這個公式與用來估DJIA的“中心價值”去決定買進或賣出。但是，在The Intelligent Investor第4版的修訂版中（1973年最後修訂版！）的第8章有下面的一段話：
There is a similarity between the experience of those adopting the formula-investing approach in the early 1950s and those who embraced the purely mechanical version of the Dow theory some 20 years earlier. In both cases the advent of popularity marked almost the exact moment when the system ceased to work well. We have had a like discomfiting experience with our own “central value method” of determining indicated buying and selling levels of the Dow Jones Industrial Average. The moral seems to be that any approach to moneymaking in the stock market which can be easily described and followed by a lot of people is by its terms too simple and too easy to last.† Spinoza’s concluding remark applies
to Wall Street as well as to philosophy: “All things excellent are as difficult as they are rare.”（p.195）
但是，他在1974年9月的一篇The Renaissance of Value講稿中，重提這個公式，添加如下：
Value=Earnings Times the sum of 37.5 plus 8.8G., divided by the AAA rate
增加了一個最高等級債券的利息率這個變項。2016年初，我使用他的公式去估算恆指的“中心價值”，當時的香港長期國債的利息率為3.373%，得出HSI為：25165.6，而當時的HSI的10年平均值為：21257，PE是13.2倍。我覺得25165.6這個數值完全不靠譜，所以，用較常見的4.4% Obligation rate取代3.373%，得出恆指的“中心價值”為：19160點。這較貼合“現實”。
其後，我的思考如下：添加了國債利息率這個變項後，在長期低利率時代肯定使Graham這個公式不穩定（John C. Bogle大力推薦Benjamin Graham這個central value method，他特別重印了The Intelligent Investor第1版，並且在書前寫了一個長《序》推薦central value method！）。所以，我的結論是：
估值與其精確地錯誤，不如模糊地正確。
The Intelligent Investor第3章《股票市場的百年歷史-1972年初的股票價格水平》就是一個好示範，Graham開宗明義邊說：
The investor´s portfolio of common stocks will represent a small cross-section of that immense and formidable institution known as the stock market. Prudence suggests that he have an adequate idea of stock-market history, in terms particularly of the major fluctuations in its price level and of the varying relationships between stock prices as a whole and their earnings and dividends. With this background he may be in a position to form some worthwhile judgment of the attractiveness or dangers of the level of the market as it presents itself at different times. （p. 65）
“投資者的普通股投資組合只是這個龐大的機體-股市的一個小小的橫截面而已。慎重建議投資者，他對股票市場歷史要有一充分的認識，特別地要充分認識關於股市的價格水平的主要波動，以及關於股票價格整體水平與它們的盈利和股息之間的種種關係。在此基礎上，他就能夠對不同的市場水平的吸引力或危險性形成某種有價值的判斷。”
假如你把Graham這個第3章增加多一個選項，就變成：
Market：Attractive-Favorable-----------Dangerous
Price :Low--------Moderate------------Expensive
PE : Under 10x--Between 10x and 20x-Over 20x
再把Dividend Yield與PB也定出一個確定數字，是否能做出更有價值的判斷？
恆指位於27401.67點，2800處在28.15元，我認為應該減持20%。
18671點與18.8元則是我開始買進的價位（2016年2月12日出現過18320點，PE是7.56倍，股息率是4.97%。可惜香港與澳洲親戚沒買進！不然現在已先賺了20%的利潤-坐失良機的風險）。
我正在做“優化”Graham第3章的工作（他提供的圖與表在當時不及現在精確！），文章只寫了一半，這半個月來一直又在忙John Maynard Keynes的理論，他是另外一個令人著迷的價值投資理論家與打敗大盤的價值投資者。
今天CCTV2《交易時間》的“投資者說”，介紹中山大學副教授陳玉罡先生的投資方法，他使用巴菲特的大盤市值除GDP的方法，我以前也使用過。
刪除Market Capitalization/GDP
交易所名稱-紐約----香港
Name of -New York-Hong Kong
Stock Ex.
2006年底-115.28-903.08
2007年底-111.56-1,281.71
2008年底-64.44-616.88
2009年底-82.11-1,076.85
2010年底-89.54-1,185.71
2011年底-76.01-908.61
2012年底-87.19-1,078.31
2013年底-107.54-1,124.70
2014年底-111.26-1,109.24
2015年底-99.11-1,027.61
2016年底-105.41-995.81
對美國有效，為什麼對香港就無效？
那個節目的連接是：
[交易时间]投资者说 陈玉罡：用机器人做分析 多数股票估值偏高
http://tv.cctv.com/2017/08/23/VIDEWmfG9LThmhwweVdnZ2c2170823.shtml
[交易时间]投资者说 陈玉罡：剩余收益法选股 买白云山获利数倍
http://tv.cctv.com/2017/08/23/VIDE6SN6NSg0Gohfy4zuBCFq170823.shtml
[交易时间]投资者说 陈玉罡：能量化就量化 深入研究后再买入http://tv.cctv.com/2017/08/23/VIDEM0XbQ7A3jDuYrkZIZ9KU170823.shtml
Ch Liu兄：同意買入最好的時機就是當別人恐懼時，價格遠低於價值。Howard Marks 在書中第4章說：「買得好，就等於成功賣出一半」。你的親戚去年1月沒有聽取你的寶貴意見買入盈富基金，真可惜呢！
刪除非常同意Ch Liu兄所講「估值與其精確地錯誤，不如模糊地正確。」Ch Liu兄提供了恒指便宜與昂貴的指引，很值得投資者參考。多謝分享。
刪除Ch Liu兄：Market Capitalization/GDP這個估價工具，在香港的確比較少人用。我估最大問題可能是GDP增長，並不一定代表整體企業盈利會同步增長。看看大陸的情況便會清楚。
刪除鍾sir你好，鍾SIR你好, 最近買了你的著作「選股與估值」, 其實本人對福壽園這隻股票有興趣，但估值技巧還未成熟，很想可以聽聽你對這股的看法及你對它的估值, 期望得到你的回覆, 謝謝~
回覆刪除你的讀者上
雞煲蟹兄：多謝你對我的支持，買了我的書。
刪除我對福壽園（1448）沒有研究，沒有太多發言權。
我的感覺是福壽園的經營模式（business model）有點似地產發展商，你可以考慮用RNAV的估價工具為公司進行估值。
鍾兄看的是英文還是中文版？
回覆刪除A司
A司兄：最新的中文版，有4大名家評註，包括Seth A.Klarman《安全邊際》作者。
刪除To Bill兄：
回覆刪除Various methods were developed for determining buying and selling levels of the gerenal market, based on either value factors or percentage movement of prices or both.（p.193）
“為了確立整體市場買進與賣出水平而發展出來的種種方法，都是立足於：一、價值因素。二、價格漲跌的百分比。以及三、結合前二者。”
Graham在The Intelligent Investor裡的這一句話需要配合上面的p.65那一段話好好地切實掌握。第3章最後的那一張Table3-3非常重要，最後列出的1948年至1971年的Earnings/Book Value都在10%以上，恆指這10年大部分的年份都在7%左右而已。值得長期持有、永不賣出嗎？
投資者可以根據大市總體的估值水平，調整股票的投資比重。資產配置原則是股票的估值越高，越減持股票的比重。
刪除2005年John C. Bogle重印出版的The Intelligent Investor是這本書的第1版，出版於1949年，也是19歲的巴菲特在同一年讀到後讓他起到了“振聾發聵”、“朝聞道夕死可矣”作用的一本不朽著作。大家不想買該書的第1版而還是想讀John C. Bogle的那一篇《序》的話，可在這裡都得到：
回覆刪除The Intelligent Investor first edition reprint 2005 Foreword by John C. Bogle
http://capitalideasonline.com/wordpress/what-would-benjamin-graham-write-today/
感謝Ch Liu兄提供的資訊。
刪除超級好書，推介！
回覆刪除標竿兄：這本書也是你選出來必看的十本經典投資書籍之一呢！
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