2017年8月28日 星期一

中國人壽中期業績超預期(八)

網誌分類:股票經
網誌日期:2017-08-28

中國人壽(2628)上周公布截至2017年6月底中期業績,超過分析員的預期!淨利潤122億元人民幣,同比增長18%,內涵價值(EV)6975億元人民幣,較2016年底上升7%,而新業務價值(NBV)更同比大幅攀升32%至369億元人民幣,表現相當不錯。

我根據最新的數據,並採用兩個較為保守的假設,重新計算中國人壽經調整後的內涵價值和評估價值(AV),得出結果分別為每股26.4港元和48港元。現價25港元,市價相對每股經調整後的內涵價值只有0.95倍,而市價相對每股經調整後的評估價值更只有0.52倍,估值明顯偏低,我會繼續持有。

該兩個保守的假設包括:

(1) 未來投資回報率(Investment Return)4.71%(相當於中國人壽2017年上半年的淨投資收益率),較公司精算師所用的基礎假設5.0%低0.29%,或29個基點

(2) 風險貼現率(Discount Rate)11%(相等於平安保險所用的風險貼現率),較公司精算師所用的基礎假設10%高1%,或100個基點

這些較為保守的假設,都會不約而同地減少內涵價值和新業務價值。

(一)中國人壽內涵價值的計算如下:

經調整的淨資產價值(截至2017年6月底)= 3592億元人民幣
扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=3383億元人民幣
內涵價值=6975億元人民幣(3592+3383)

假設(1)對有效業務價值的影響:

中國人壽假設未來投資回報率4.6%至5.0%(首年4.6%,之後每年增加0.2%,直至5.0%後保持不變),但基於2017年上半年的淨投資收益率只有4.71%,為了保守起見,我假設未來的投資回報率亦只有4.71%,較公司的假設5.0%低0.29%。

公司提供了敏感性測試結果,投資回報率每減少0.5%,有效業務價值則會減少17.2%(從3383億元人民幣減少到2801億元人民幣)。所以,假如投資回報率減少0.29%,則有效業務價值將會減少10%(17.2*0.29%/0.5%)。

假設(2)對有效業務價值的影響:

中國人壽假設貼現率為10%,但基於平安保險的貼現率為11%,為了保守起見,我假設貼現率為11%,較公司的假設10%高1%。

敏感性測試結果顯示,貼現率每提高0.5%,有效業務價值則會減少4.4%(從3383億元人民幣減少到3234億元人民幣)。所以,假如貼現率提高1%,則有效業務價值將會減少8.8%(4.4%*2)。

假設(1)與假設(2)同時對有效業務價值的總影響為 -17.9% ((1-10%)*(1-8.8%)-1))

經調整的淨資產價值 = 3592億元人民幣
經調整後扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=2778億元人民幣(3383*(1-17.9%))
經調整後的內涵價值=6370億元人民幣(3592+2778)(較公司公布的少9%)

發行股數=282.6億股
每股內涵價值=22.5元人民幣(6370/282.6)
=26.4港元(1人民幣=1.17港元)
股價=25港元
P/EV = 0.95倍(25/26.4)

(二)中國人壽評估價值的計算如下:

2017年上半年新業務價值369億元人民幣,同比增長32%。我假設下半年增長稍為放緩,全年新業務價值為639億元人民幣,較2016年增長30%。

假設(1)對新業務價值的影響:

公司提供的敏感性測試結果,投資回報率每減少0.5%,新業務價值則會減少17.2%(從369億元人民幣減少到306億元人民幣)。所以,假如投資回報率減少0.29%,則新業務價值將會減少10%(17.2*0.29%/0.5%)。

假設(2)對新業務價值的影響:

敏感性測試結果顯示,貼現率每提高0.5%,新業務價值則會減少4.7%(從369億元人民幣減少到352億元人民幣)。所以,假如貼現率提高1%,則新業務價值將會減少9.4%(4.7%*2)。

假設(1)與假設(2)同時對新業務價值的總影響為 -18.4% ((1-10%)*(1-9.4%)-1))

經調整後的新業務價值= 521億元人民幣(639*(1-18.4%))

每股新業務價值1.85元人民幣(521/282.6),相等於2.16港元,我給予10倍的Multiple估值,得出未來新保單業務的價值21.6港元。

經調整每股評估價值AV = EV + NBV * Multiple
= 26.4 + 21.6
= 48港元

28 則留言:

  1. Chung Sir, 今次升市, 2628 真係大落後,資產同市值2628係龍頭,但業務轉型同增長則是龍尾, 股民眼睛是雪亮的.

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    1. 中國人壽股價表現大幅落後於平安保險,主要原因是後者擁用較佳的基本面。
      其實中國人壽的中期業績都算不錯,新業務價值同比增長32%。

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    2. 其實不太理解點解平安基本面好過中人壽,增長速度較快?

      根據鐘SIR既分享,依家中人壽既價錢其實係送埋個新業務比你,格價仍然被低估...

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    3. Mega:平安保險上半年的新業務增長率為46%,而中國人壽的新業務增長率只有32%。另外,平安保險的交叉銷售平臺及互聯網業務都做得較中國人壽出色。
      你的比喻不錯,我也覺得中國人壽現時的估值稍為偏低。

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  2. 鍾sir 多謝你分享 如果依家以月供方式買入中人壽會否合適

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    1. 假如業餘投資者不懂得自己選股,月供盈富基金可能會較合適呢!

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  3. 現在開始月供盈富基金是否已不便宜?是否風險高?

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    1. 現時恒生指數28000點,今年預測市盈率14倍,較過去10年的平均值13倍高出8%,已經不算便宜了。

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    2. 匿名兄可細讀鍾兄這兩個帖子:

      減持盈富基金(二)
      http://bennychungwai.blogspot.se/2017/07/blog-post_30.html#comment-form

      股市越升我越恐懼
      http://bennychungwai.blogspot.se/2017/08/blog-post_5.html

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    3. 多謝Ch Liu兄的補充。這兩篇的留言很值得看。

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  4. 作者已經移除這則留言。

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    1. Fion:有少少留意,但不會太上心。我傾向比較關心所持股票的消息和基本面,多於宏觀分析。

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  5. 1211 點睇? 係唔係都要等補貼再出台?

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    1. RC兄:比亞迪今年業績將會倒退,導致短期股價表現欠佳。明年要看雲軌業務能否帶來盈利貢獻,以及電動車業務能否回復增長。

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  6. 如中人壽現時股價偏低,現價是否值得入場呢?

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  7. 它的淨利潤122億元人民幣是不是太低,只是平安同期25% ?

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    1. Big Ox兄:保險股看內涵價值和新業務價值的增長率較為重要。

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  8. 請問鍾老師 2628現價是否低估? 現價係25.3

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    1. 這篇文章不是說了「現價25港元,市價相對每股經調整後的內涵價值只有0.95倍,而市價相對每股經調整後的評估價值更只有0.52倍,估值明顯偏低」嗎?

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  9. 鐘記你好。我是你「選股與估值」的讀者。我有一點關於估值的問題想向閣下請教。在書本中的第190頁,你利用公司提供的敏感性測試計算中國人壽的估值。書中指出公司提供了投資回報率減少10%的個案。然而,你卻將投資回報率與有效業務價值兩者關係找出,並將投資回報率改為減少15%,從而計算出在投資回報率減少15%下,有效業務價值將會減少24.6%。想問問改變投資回報率減少的百分比目的為何?利用公司提供的數據應該都可以計算出經調整每股的EV。謝謝你的解答。

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    1. Matthew:書中第189頁討論了我為何要假設未來的投資回報率4.7%(較公司的假設5.5%低約15%),主要是因為保守起見。

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