中國人壽中期業績超預期（八）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-08-28

中國人壽（2628）上周公布截至2017年6月底中期業績，超過分析員的預期！淨利潤122億元人民幣，同比增長18%，內涵價值（EV）6975億元人民幣，較2016年底上升7%，而新業務價值（NBV）更同比大幅攀升32%至369億元人民幣，表現相當不錯。

我根據最新的數據，並採用兩個較為保守的假設，重新計算中國人壽經調整後的內涵價值和評估價值（AV），得出結果分別為每股26.4港元和48港元。現價25港元，市價相對每股經調整後的內涵價值只有0.95倍，而市價相對每股經調整後的評估價值更只有0.52倍，估值明顯偏低，我會繼續持有。

該兩個保守的假設包括：

（1） 未來投資回報率（Investment Return）4.71%（相當於中國人壽2017年上半年的淨投資收益率），較公司精算師所用的基礎假設5.0%低0.29%，或29個基點

（2） 風險貼現率（Discount Rate）11%（相等於平安保險所用的風險貼現率），較公司精算師所用的基礎假設10%高1%，或100個基點

這些較為保守的假設，都會不約而同地減少內涵價值和新業務價值。

（一）中國人壽內涵價值的計算如下：

經調整的淨資產價值（截至2017年6月底）= 3592億元人民幣
扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=3383億元人民幣
內涵價值=6975億元人民幣（3592+3383）

假設（1）對有效業務價值的影響：

中國人壽假設未來投資回報率4.6%至5.0%（首年4.6%，之後每年增加0.2%，直至5.0%後保持不變），但基於2017年上半年的淨投資收益率只有4.71%，為了保守起見，我假設未來的投資回報率亦只有4.71%，較公司的假設5.0%低0.29%。

公司提供了敏感性測試結果，投資回報率每減少0.5%，有效業務價值則會減少17.2%（從3383億元人民幣減少到2801億元人民幣）。所以，假如投資回報率減少0.29%，則有效業務價值將會減少10%（17.2*0.29%/0.5%）。

假設（2）對有效業務價值的影響：

中國人壽假設貼現率為10%，但基於平安保險的貼現率為11%，為了保守起見，我假設貼現率為11%，較公司的假設10%高1%。

敏感性測試結果顯示，貼現率每提高0.5%，有效業務價值則會減少4.4%（從3383億元人民幣減少到3234億元人民幣）。所以，假如貼現率提高1%，則有效業務價值將會減少8.8%（4.4%*2）。

假設（1）與假設（2）同時對有效業務價值的總影響為 -17.9% （（1-10%）*（1-8.8%）-1））

經調整的淨資產價值 = 3592億元人民幣
經調整後扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=2778億元人民幣（3383*（1-17.9%））
經調整後的內涵價值=6370億元人民幣（3592+2778）（較公司公布的少9%）

發行股數=282.6億股
每股內涵價值=22.5元人民幣（6370/282.6）
=26.4港元（1人民幣=1.17港元）
股價=25港元
P/EV = 0.95倍（25/26.4）

（二）中國人壽評估價值的計算如下：

2017年上半年新業務價值369億元人民幣，同比增長32%。我假設下半年增長稍為放緩，全年新業務價值為639億元人民幣，較2016年增長30%。

假設（1）對新業務價值的影響：

公司提供的敏感性測試結果，投資回報率每減少0.5%，新業務價值則會減少17.2%（從369億元人民幣減少到306億元人民幣）。所以，假如投資回報率減少0.29%，則新業務價值將會減少10%（17.2*0.29%/0.5%）。

假設（2）對新業務價值的影響：

敏感性測試結果顯示，貼現率每提高0.5%，新業務價值則會減少4.7%（從369億元人民幣減少到352億元人民幣）。所以，假如貼現率提高1%，則新業務價值將會減少9.4%（4.7%*2）。

假設（1）與假設（2）同時對新業務價值的總影響為 -18.4% （（1-10%）*（1-9.4%）-1））

經調整後的新業務價值= 521億元人民幣（639*（1-18.4%））

每股新業務價值1.85元人民幣（521/282.6），相等於2.16港元，我給予10倍的Multiple估值，得出未來新保單業務的價值21.6港元。

經調整每股評估價值AV = EV + NBV * Multiple
= 26.4 + 21.6
= 48港元