2018年8月20日 星期一

金蝶估值更新(廿七)

網誌分類:股票經
網誌日期:2018-08-20

金蝶(268)上星期三公布2018年中期業績,ERP業務勝預期,雲服務業務遜預期,整體盈利大致符合分析員預期。由於公司的股價業績前大幅炒高,曾創11.3港元的歷史新高,估值偏高,業績後股價下跌至8港元水平,調整幅度約三成。

我採用最新的財務數據及分類加總估值法(SOTP)更新金蝶的估值,得出每股內在價值5.6港元,跟今年3月時估算的5.69港元差不多!ERP業務估值的提升,被人民幣貶值8%所影響而抵消。現價8港元,高出內在價值43%,估值偏高,我認為不宜高追。

SOTP估值計算方法如下:

金蝶的分部信息(Segment Results)把公司所經營的業務分成三個板塊,分別是ERP業務、雲服務業務及投資性房地產業務。

(1) ERP業務

ERP業務2018年上半年營業額9.24億元人民幣,同比增長20%。經營利潤同比上升37%至2億元人民幣,經營利潤率從2017年上半年的18.9%,改善至2018年上半年的21.6%。撇除財務收入,ERP業務的淨利潤約1.8億元人民幣,淨利潤率19.5%。假設這個板塊2018年全年的營業額20.8億元人民幣,同比增長20%,淨利潤率維持上半年的19.5%水平,盈利將會同比增長52%至4.06億元人民幣。給予23倍預測市盈率(相當於公司過去10年預測市盈率的平均值),得出估值93.4億元人民幣。

(2) 雲服務業務

雲服務業務2018年上半年營業額3.55億元人民幣,同比增長25%,經營虧損從2017年上半年的0.52億元人民幣,擴大到2018年上半年的0.68億元人民幣。管理層預計今年下半年的營業額將會回復較快的60%增長,根據這個指引,我估計全年營業額8.12億元人民幣,同比增長43%,虧損有望收窄。

由於這個板塊還沒有產生盈利,故此不能用「預測市盈率」做估值。我採用「市銷率」(Price-to-Sales Ratio,簡稱P/S)作為估價工具,並參考美國同類且業務非常相近的龍頭企業Salesforce(CRM)的估值(其2018年預測市銷率8.2倍)。我保守地給予金蝶雲服務業務5倍市銷率估值,較Salesforce的估值低四成,得出這項業務的估值40.6億元人民幣。

(3) 投資性房地產業務

2018年上半年的淨租金收益0.31億元人民幣,同比上升7%。於2018年6月30日,投資性物業在資產負債表內的賬面估值是17.2億元人民幣。

把以上三個業務板塊估值相加(93.4 + 40.6 + 17.2),得出金蝶總估值151.2億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓,得出其內在價值136.1億元人民幣。

最後,再要加上金蝶截至2018年6月30日所持有的淨現金21.7億元人民幣(包括11.5億元人民幣的理財產品)及持有紛享銷客優先股3.2億元人民幣,得出總內在價值161億元人民幣(折合184億港元)(1元人民幣兌1.144港元)。將總內在價值除以公司的發行股數32.9億股(已經包括可換股債券於2018年上半年期間以每股3.9港元兌換成3.5億新股),便得出每股內在價值5.6港元!

41 則留言:

  1. 鐘兄, 金媟股價被大幅炒高, 若股價繼續在高位徘徊 有考慮逐步沽走套現嗎?

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    1. 狼來了:我是非常看好金蝶雲業務長遠的發展潛力,所以會保留部分核心持貨,不會輕易沽出。

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  2. 以前看到圖表,股價從高位打了七折,業績看來又理想,便會覺得好抵而衝動去買入. 自從上了鍾SIR的課後,跟你學計估值,原來此股票高出內在價值四成有多,不會再去買貴貨了!非常感謝鍾SIR傾囊相授!

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    1. mosaic:不客氣。價值投資須要嚴守紀律,加油!

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  3. 好及時的资料, 金山軟件出業績时也期待锺Sir的及時分析估值,虽然看了你的書並加這两只股入Portfolio,但把握入出货timing 還是不太够经验。

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  4. 多謝鍾兄分享,每次都覺獲益良多,希望鍾兄能繼續更新估值的方法,讓後輩的我能試著跟著計算及學習~~~~~~

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    1. Oscar兄:不客氣。寫估值的文章比較花時間,我會盡力而為。

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  5. 我懷疑雲服務業務幾時先會有錢賺

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    1. RC:當客戶的數量達到critical mass, 雲服務業務便應該開始賺錢。

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  6. 你好,我用每股資產價值計算出來,比較你計算少大概8-9% 的差距。這影響性大嗎?

    MrCCK

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    1. 小薯覺得估值不會是一個確實的數字,而是一個概括的範圍,10%的誤差是正常的,也為什麼要以安全邊際去保障估值固有的不確定性。

      另外,金碟的業務不像是地產股,REIT等的資產型企業,用PB作估值好像不太適合。相反,金碟的業務涉及幾個範疇,所鐘Sir用SOTP的方法應該更能達到更準確的估值。

      小薯也想看看鐘Sir的高見。

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    2. MrCCK:金蝶的每股賬面資產淨值(Book NAV)只有1.61元人民幣,遠低於我估計的內在價值4.89元人民幣呢!

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    3. 小薯兄所言甚是。要評估金蝶的價值不宜用市賬率(P/B)。

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  7. 鍾sir,估值有稍為下調,是否因為人民幣貶值?

    謝謝!

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    1. 對的,以人民幣計算,金蝶的內在價值其實調升了7%(從RMB4.59調升至RMB4.90)

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  8. 鐘兄,比合理價格存在43%的溢價,這個時候你認為還可以持有?你有沒有一些硬性指標,譬如說[100% premium就要將全部持貨沽出等等?

    Wing

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    1. Wing:我會長線持有部分核心的數量,暫不考慮沽出,除非股價上升至估值超高。
      我沒有硬性指標,保持一定的靈活性,主要看自己對該股長遠的信心而定。

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  9. 其實小薯在想人民幣對估值的影響。不少內地企業是人民幣作經營貨幣,留存溢利是人民幣。如果因應人民幣匯率短期的變動而調整估值,會否令估值的偏差提高(當然也明白港股報價是港元)?相對的,我們參考過往人民幣平均匯率作估值基礎,並輔以敏感性測試去決定估值多少,是否會較為準確?

    當然,小薯也星了解我們最後會以安全邊際去保障估值固有的不確定性。

    請鐘Sir指教一下,因為未知會否是小薯想多了~(笑)

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    1. 小薯兄:估值有藝術成分,投資者當然可以用平均匯率去做估值。但我覺得直接用現時的匯率會比較簡單。

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  10. 鍾sir,這股長期高估,你會用咩策略去買入呢?

    謝謝!

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    1. 我也想問這個問題,金蝶長期價錢都被炒高,但仍慢慢上升,何時才能入手?

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    2. 策略就係唔買 我估嘅

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    3. 我很多年前已經持有金蝶,沒有這個煩惱,哈哈!

      價值投資需要耐性,等待價格合理(便宜更好)的時候才買。假如你是趨勢投資者,則另作別論。

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    4. RC兄應該是價值投資者吧!

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    5. 當我不是衝動的時候... lol

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    6. RC兄:少看股票報價機也許會有幫助,哈哈!

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  11. 謝謝鍾兄的詳細分析❤
    投資需要耐性,我會耐心等候。

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    1. curt:不客氣。恭喜你持有金蝶,今年的回報非常可觀呢!

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    2. 還好,畢竟我和您也是很早以前就看中金蝶的人,那時根本沒什麼人討論金蝶,現在多了人討論,就連身邊對股票0認識的人也在討論,所以我已再減持了。

      最後,我是對金蝶的管理層非常放心,亦恭喜鍾兄,今年回報非常可觀😊

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    3. curt:金蝶今年的股價表現一支獨秀,吸引了不少投資者的注目。

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  12. 鍾sir,吉利出業績,可否分析其估值計算?

    謝謝!

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  13. 鍾sir,你之前提到買入股票會分段吸納,以安全邊際作為分注指標,但是唔會知道有幾多安全邊際出現,你會點彈性處理這情況呢?

    謝謝!

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    1. 之前好像討論過這個議題。正因為要彈性處理,所以很難說得準。
      舉個例子,假如我想分三注買入某隻股票,第一注設定在20%安全邊際,股價跌5-10%買第二注,再跌5-10%買入第三注,務求取個平均價。萬一等了一段時間,股價未有跌至第二注或第三注的價位時,我也會彈性考慮會否以一個較高的價格買入呢!

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    2. 鍾sir,有以下買入策略,請你比啲意見,由於資金未夠分注,在有20%安全邊際入一注後,餘下資金以月供形式分10個月買入,你認為可行嗎?

      另外,如果等一段時間都未跌至第二,三注價位時,在股市比較恐慌的時期,以時間如2個月入一注,可行嗎?

      謝謝!

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    3. 太具體的操作還是自己決定吧!原則上月供股票是可以的,但前提是該股票是你喜愛的優質股及買入的價格不能太高。

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  14. 鍾sir,請問應該點估算吉利的合理價值?

    謝謝!

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    1. 我估我會用「預測市盈率」估價工具。
      合理價=2018年預測EPS*合理預測市盈率
      至於合理預測市盈率應該是多少,可以參考公司歷史平均預測市盈率及同業的預測市盈率。

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