新鴻基地產估值吸引（六）

網誌分類：股票經
網誌日期：2018-10-21

新鴻基地產（016）於9月中公布截至2018年6月底止財政年度業績，業績相當理想，符合市場預期。基礎盈利（扣除投資物業估值變動淨額之影響，反映公司的核心盈利能力）304億港元，同比上升17.1%，每股基礎盈利10.49港元，同比增長16.9%。全年派息共4.65港元（中期息1.2港元，未期息3.45港元），增長13.4%，核心派息比率44.3%（4.65÷10.49），稍為低於2017年度的45.7%。現價103.4港元，歷史市盈率9.8倍（以股價除以每股基礎盈利計算），股息率4.5% （4.65÷103.4）。

物業銷售利潤（包括應佔合營和聯營企業的物業銷售利潤）163億港元（來自香港和中國內地的利潤分別為139億及23億港元），同比增長36%，利潤率39%，高於2017年度的31%。新鴻基地產過去一年積極增持農地，截至2018年6月底，持有以地盤面積計算逾三千二百萬平方呎的農地，較2017年度增加了四百萬平方呎，其擁有大量農地的數目僅次於恒基地產（012），長遠來說，可以為公司提供廉宜的土地資源和競爭優勢。

淨租金收入（包括應佔合營和聯營企業的淨租金收入）186億港元，同比增長9%，並超過物業銷售利潤14%。來自香港、中國內地和新加坡的淨租金收入分別為145億、35億和6億港元，同比分別增長6%、20%和10%。展望未來，隨著新出租物業的落成提供租金貢獻，加上現存出租物業未來續租租金的調升，預計未來租金收益會有穩定的增長。

財務方面，截至2018年6月底，公司持有現金261億港元，銀行及其他借款914億港元，永久資本證券（Perpetual Capital Securities）39億港元，淨負債692億港元（261-914-39），相對於股東權益5391億港元，淨負債比率（淨負債÷股東權益）只有12.8%（692÷5391）（2017年度為8%），屬於非常健康的水平，財務槓桿不大。

估值方面，我嘗試用三個不同的估價工具（包括「預測市盈率（P/E）」、「市賬率（P/B）」和「市價相對每股重估資產淨值（P/RNAV）」）去為新鴻基地產做估值。一般來說，要評估地產股的投資價值，投資者應該較著重看股價相對於資產淨值的折讓，而不是市盈率。但是由於新鴻基地產有六成的盈利都是來自相對穩定的租金收益、酒店、電訊、交通基建和其他業務，因此用「預測市盈率」作為估價工具也有參考價值。

（一）「預測市盈率」

根據路透社網站綜合分析員對新鴻基地產的盈利預測數據，2019年度預測每股盈利為11.4港元，較2018年度增長8%。我保守地假設新鴻基地產2019年度預測每股盈利沒有增長，維持在2018年度的10.49港元，則2019年度預測市盈率為9.8倍（103.4÷10.49），較公司過去10年預測市盈率的中位數13.6倍低28%！

（二）「市賬率」

把資產負債表上的股東權益或賬面資產淨值（Book NAV）5391億港元，除以公司的發行股數28.97億股，得出每股賬面資產淨值186.1港元（5391÷28.97）。股價103.4港元，市賬率（P/B）只有0.55倍（103.4÷186.1），屬於相當低的水平，雖然還未去到1998年亞洲金融風暴時的0.45倍，但已經遠低於過去10年的平均值0.77倍，甚至低於2003年沙士的0.63倍和2008年金融海嘯時的0.59倍。

從公司2018年度的財務報表附註十可以看到，其評估香港和中國內地已落成的投資物業所用的加權平均資本化率（Capitalisation Rate, 簡稱 Cap Rate）分別為5.1%（跟2017年度所用的5.2%差不多）及6.6%（與2017年度所用的資本化率一樣）。觀乎新鴻基地產優良投資物業組合的質素，並參照行業內其他地產股所採用的資本化率，我認為這些資本化率相當合理，甚至有點偏高，因此公司的投資物業估值應該並沒有太多「水分」，甚至有少許保守。

既然投資物業的估值（佔總資產的62%）並沒有「水分」，而供出售物業（佔總資產的25%）和固定資產（佔總資產的5%）又均是以成本入賬，其數值遠低於市場價值，加上新鴻基地產的財務槓桿很少，如此低的市賬率（只有0.55倍），應該已過度分映了投資者對未來地產市道的悲觀看法，也許這是價值投資者趁低吸納的機會。

我粗略計算過，假設簡單地不考慮遞延稅項（Deferred Taxation）的影響，現價的新鴻基地產，反映了未來收租物業的價值下跌34%，這樣才會令其市賬率從現時的0.55倍，提升至0.77倍的均值水平。計算方法如下：

（截至2018年6月底數字）
投資物業 = 3695億港元
應佔合營企業投資物業 = 749億港元
總投資物業 = 4444億港元（除以公司的發行股數28.97億股，折合每股153.4港元）

現價 = 103.4港元
每股賬面資產淨值 = 186.1港元
現時的市賬率 = 0.55倍
過去10年平均市賬率 = 0.77倍

假設Y% =未來投資物業價值的跌幅
103.4 ÷（186.1 - 153.4 *Y%）= 0.77
Y = 34

（三）「市價相對每股重估資產淨值（P/RNAV）」

分析員一般估計新鴻基地產的重估資產淨值（RNAV）每股約210港元。股價103.4港元，與RNAV比較出現超過一半的折讓，相信已經充份反映了未來地產市道有可能下調的風險。

總的來說，新鴻基地產的資產質素良好，財務穩健，估值吸引。