答股問（二十一）

網誌分類：股票經
網誌日期：2018-10-03

問： （2018年6月3日） 鍾sir, 聯想（992）現金流出現負數其中一個原因是原材料和WIP增加7.3億美元, 如果這些庫存可以賣出，現金流會變成正數，鍾sir 對公司的庫存增加有什麼意見？

答：管理層解釋存貨大幅增加的主要原因是希望減低成本上升和供應限制的風險，但這個舉動始終對現金流有負面影響。假如將來關鍵零部件的供應沒有那麼緊張的話，存貨可望減少，也許會對聯想的現金流有幫助。

問：（2018年6月4日）鍾sir, 請問永續證券,永久資本證券是什麼？跟優先股和可換股債券有什麼分別?？因聯想和瑞房（272）都有這些證券, 想知道對公司的潛在影響有多大？

答：永續證券及永久資本證券屬於沒有到期日的債券，並不能兌換成公司的普通股。而可換股債券的持有人則有權以某個行使價轉換為普通股，有機會攤薄股東的權益。優先股的性質也有點像債券，通常公司須要先支付優先股的股息（一般是固定的）後，才可以派發普通股的股息。

問：（2018年6月6日）鍾sir, 廣汽（2238）10送4紅股，另派息每股0.53元人民幣，請問怎樣計算股息率？

答：末期息0.43元人民幣，中期息0.1元人民幣，合共派息0.53元人民幣，折合約0.66港元。派送紅股後，派息相當於0.47港元（0.66*10÷14）。以收市價9.69港元計算，股息率4.9%（0.47÷9.69）

問：（2018年6月8日）鍾兄, 以銀娛（027）過去6年平均預測企業價值倍數約13倍去計公司的合理估值是否太保守? 因為賭博股經歷了2015年的寒冬,該年的企業價值倍數被大大拖抵,因此6年平均預測企業價值倍數也會被拖抵,而未能反映行業復甦, 賭博股被Rerating的因素。加上中國消費升級這個主題, 澳門更是大灣區核心城市之一, 所以是否應該以高一些的倍數來估值？

答：一般來說，價值投資者在估值的時候通常都會偏向保守，再加上「安全邊際」的防禦網，務求安全第一，減少風險，有時難免會錯過一些投資機會。

我認為用公司過去6年平均預測企業價值倍數約13倍作為估值的基礎不算太保守，因為期間已包含博彩行業所經歷過的高潮和低潮。銀娛股價上升，主要由業績（EBITDA增長）帶動，未見太大的Rerating。當然，正如你所列的利好因素，未來會否有Rerating，有待觀察。投資者要思考行業目前和將來的經營環境較之前是否有明顯的差異。

問：（2018年6月12日）請問鍾Sir牛熊證的的強制性收回機制是如何運作？

答：牛熊證設有收回機制條款，令它更似賭博而不是投資。牛熊證的強制性收回機制：若相關資產價格觸及上市文件內指定的價格（即「收回價」），發行商可在牛熊證到期日前，即時收回有關牛熊證。即表示該牛熊證將提早到期並即時終止在市場上買賣，原定的到期日失效。投資者將會即時損失大部分、甚至所有資金。

問：（2018年6月19日）鍾sir, 請問同比與環比是什麼意思？簡單把銀娛第一季EBITDA年化會否忽略了季節性因素？至於均值回歸，何解會用6年平均預測EV／EBITDA而不用其他年期的平均值呢？

答：環比是指2018年第一季跟2017年第四季比較，同比是跟上年同一季度比較。同比較能反映出企業的成長。
對於預測2018年EBITDA的時候，我簡單地把第一季EBITDA年化，並沒有考慮季節性因素，算是比較保守的做法，因為通常下半年的賭收會比上半年好。
用6年平均預測EV／EBITDA，主要考慮Cotai大部分的大型賭場大概於6年前開始陸續落成。

問：（2018年6月21日）鍾Sir，金沙（1928）的負債比率較高，能否支持派高息？此外，金沙把大部分盈利用於派息，是否代表將來的發展會較慢？因為沒有太多現金用於再投資。相反，銀娛的派息比率相對較低，長遠而言，是否銀娛的發展會較金沙好？

答：雖然金沙的負債較多，但現金流強勁。
我計算過，金沙2017年的經營現金流26.3億美元，自由現金流21.6億美元，足以應付派息20.7億美元。
理論上，派息比率越高，留存在公司發展的盈利越少，未來增長率越低。相對於金沙，銀娛持有大量淨現金，財務狀況更健康，可以支持未來更大的資本開支。金沙把大部分盈利用於派息，未來能否維持派高息，存在一定的不確定性。

問：（2018年6月25日）請教鍾Sir，銀娛和金沙如果只能二選一，那一隻較優質和適宜作長線投資？

答：其實兩者都有各自的優點。如果銀娛和金沙兩者只能二選一，我估我會選銀娛，主要考慮其土地儲備（澳門銀河第三、四期，橫琴項目等）較多，財務實力較強，估值也較金沙低（以EV/EBITDA計算）。

問：（2018年6月25日）鍾sir, 你認為汽車股現時處於景氣循環的哪個位置？

答：由於汽車行業銷售增長放緩，有減價的壓力，影響車企的毛利率及盈利，加上中美貿易戰的影響，令汽車股的股價今年以來下跌了不少。從估值上看，感覺投資者對汽車股的前景不樂觀，甚至有點過度悲觀。「分批買進」也許是較好的策略，因為很難估算到汽車板塊股價周期的低點。

問：（2018年6月25日）觀乎港股近日多數股票都低於合理價，敢問鐘sir價值投資是否不適用於港股身上？

答：為何不適合？股票市場永遠都是波動的，價格和價值通常都不一樣。對於價值投資者來說，這樣才產生買賣的機會。「買得便宜」（價格遠低於內在價值）對於投資者來說很重要，也非常合乎邏輯。但散戶偏偏不喜歡或不敢於大跌市的時候買貨，反而在大升市的時候高追，投資成績可想而知。

問：（2018年6月26日）請問鍾Sir，對於投資新手，犯錯是必然的，如何避免虧大錢？

答：投資者輸錢通常有兩個原因：（1）選錯股，買了劣質股；（2）縱使是優質股，但以太高或太貴的價格買入。要避免虧大錢，就要盡量避免出現以上的兩種情況。

問：（2018年7月3日）鍾sir, 請問現時廣汽股價低迷，估值屬吸引，你會趁這機會增持嗎？

答：我會採用分段吸納的策略，增持廣汽，越低越買。現時整體汽車股板塊（包括廣汽和比亞迪（1211））佔我的股票投資組合比重約5至10%。

問：（2018年7月3日）鍾sir, 請問你的分段吸納策略，是以安全邊際還是以時間作分注呢？另外，如果資金不夠分幾注買入，應該如何做呢？

答：主要考慮安全邊際。如果資金不夠分幾注買入，便要看準時機了。

問：（2018年7月10日） 請問如何看待政府不斷減少對新能源電動車補貼的情況？

答：短期來說，減少補貼會打擊新能源汽車企業的盈利，汰弱留強。但長遠來說，相信龍頭企業可以通過經濟規模減少生產電池的成本，加強競爭力。另一方面，「雙積分制」的推行也有助新能源汽車行業的發展。

問：（2018年7月11日）鍾Sir，廣汽6月產銷快報顯示的上半年累計銷量，廣汽本田、自有品牌傳祺的銷量增幅都不理想，去年銷量增加的主力廣汽菲克銷量大幅下降，僅有廣汽豐田銷量增幅維持在兩位數以上。從產品類別而言，當前市場最主流車型SUV的銷量，同比也下降4%，這麼來看廣汽車型的競爭力值得懷疑呢！鍾Sir現在對廣汽仍然持看好的態度嗎？

答：廣汽2018年上半年汽車銷售101.7萬輛，同比上升5.5%，稍為低於管理層的目標增長10%。雖然廣汽今年的盈利增長勢將放緩（待中期業績後再檢討），但股價已經大幅回落，現價7港元，預測市盈率只有5至6倍（假設2018年的盈利沒有增長），估值很低，相信已經反映了盈利增長放緩的負面因素。

問：（2018年7月12日） 投資股票無非是為了賺息或者是賺價。目前我投資騰訊（700）這類增長股，股息率固然低，同時在缺乏投資者支持下，股價持續低沉，「價」和「息」都賺不到，想問這類股票還值得持有嗎？

答：大部分投資者買增長股的焦點都會放在股價上升的潛力和未來的資本增值，而不是股息。由於投資增長股的不確定性較大，必須留意「安全邊際」的概念，即是買入時，股價要遠低於公司的內在價值。用過高的價格買入的話，不但會影響未來的投資回報率，甚至有可能出現虧損的情況。

問：（2018年7月13日）鍾sir, 增長股比如金碟（268），有時未必會出現安全邊際，股價可能長期被高估。假如我不想錯過投資機會，請問該如何訂立買入的策略？月供會是一個好方法嗎？

答：價值投資需要有耐性，等待價格便宜的時候才出手買入。假如你經過深入的研究和分析後，非常有信心認定某股是潛力股和卓越的企業，也可以考慮在合理的價錢開始分段買進。對於優質股，月供也是個好辦法，可以以時間分散風險，但前題是公司的價格和估值不能過高。我曾經以高價買入優質股而未能賺取可觀的回報，甚至虧本，這些經驗警惕自己，就算是優質股，也不宜在過高的價格和估值買入。

問：（2018年7月14日）鍾sir, 請問甚麼原因你會用企業價值倍數為經濟日報（423）做估值？何解會用歷史EV/EBITDA 的中位數，而不是平均數？

答：由於經濟日報持有大量淨現金，而現金的回報率偏低，影響了公司整體的盈利表現和股東資金回報率（ROE），因此用「企業價值倍數」會較「市盈率」更為合適，這樣便可以把公司擁有的淨現金優點計算在內。
假如有超高或超低的不正常數據，用「中位數」（Median）會較「平均數」（Average）好。