網友用SOTP為平安保險做估值

網友用SOTP為平安保險做估值

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-04-30

昨天我在「股壇老兵鍾記」Facebook收到網友Sam的留言，他採用分類加總估值法（SOTP）為平安保險（2318）做了一個非常詳細的分析，很值得大家參考和討論，原文如下：

鍾sir 您好，我今年3月機緣巧合之下，看到你網誌, 覺得你的價值投資理念和我自己的原則很搭配。之後我買了您的兩本著作《選股與估值》和《實踐價值投資的真諦》，看完後終於對股票投資感到比較踏實，開始我自己的投資估值學習。 （我得知你開班的時候，已經爆滿，希望下次有機會。）

套用書中習得的知識， 我對2016年平安做了以下分析，希望你能指教一下我的分析有沒有錯。如有需要可以把我的文章發放給你其他的學員或網誌。

2016年年尾，公司股本為18.28B。由於中國平安的業務比較多元化，所以我運用了SOTP方法進行估算，分開各個業務板塊分析。最後再打折。

壽險業務價值 = 內涵價值 + 新業務價值 x 一個合理的倍率以反映增長

公司提供了敏感性測試結果, 但是由於精算模型中假設的投資回報率是5%。過往5年的平均投資回報率是5.2%，和模型中假設大概持平。所以我沒有按敏感性測試調整內涵價值。 2016年壽險內涵價值為3603億元，過往5年年化平均複合增長為19%，但為保守起見，我仍打了9折。每股價值RMB17.7，折合HKD20.6。

產險業務2016年的淨利潤為123億元， 綜合成本率和投資收益率跟其他內地的產險公司比較都基本靠好。中國財險的市盈率為8倍。我以此陪數計算產險業務的價值為每股RMB5.4，折合HKD6.3。

資產管理分為兩部分。第一是信託業務。雖然信託資產管理的規模越做越大，過往5年年化平均複合增長為34%， 但是收入與淨利潤去年不升反跌， 只有57億元和23.2億元。我比較不看好，所以以市盈率4倍估值。信託業務每股RMB0.5，折合HKD0.6。第二是證券業務，2016營收為88.5億元，過往5年年化平均複合增長為27%。 5年平均淨利潤率為24%，去年淨利潤為22億元，但是去年錄得-11% 負增長，反映收入很受大市影響，波動性較大。光大證券去年營收為132億元，股東應佔溢利為30億元，市盈率為14倍。我以較低10倍估算，平安證券業務每股RMB1.2，折合HKD1.4。

銀行業務數據如下
2016
ROE 16.3%
NPL 1.74%
撥備覆蓋率 155.37%
淨息差 2.75%
貸款增長 21.40%
貸存比 76.79%
手續費及佣金佔營業收入 29.06%
成本收入比 25.97%

跟其他國有銀行比較，不過不失，唯獨是NPL 偏高，但總體財務狀況良好，撥備覆蓋有1.5倍。 4大國有銀行（26/4）的PB在0.76 – 0.91 倍之間。 2016年銀行資產淨值為2006億元人民幣，我用0.86倍估值，每股RMB9.4，折合HKD10.9。

另外，2016年5月，平安好醫生在美國剛完成A 輪融資，估值30億美元。保守起見，我把估值打了6折，平安好醫生每股估值RMB0.7，折合HKD0.8。

新業務價值5年年化平均複合增長有34%，我以10倍估值。 2016年年底新增業務價值為508億元，為保守起見，我打了9折。新業務價值每股估值RMB25，折合HKD29。

綜上，

平安的EV = （20.6 + 6.3 + 0.6 + 1.4 + 10.9 + 0.8） = HKD 40.6
平安的AV = 40.6 + 29 = HKD 69.6

以現價（26/4）HKD43.5 計算，P/EV = 1.07 。 P/AV = 0.625 。我覺得估值仍然偏低。

除此之外，我認為平安有足夠護城河，原因有二。第一，平安為中國壽險第二大， 市佔率17%，有完善的銷售網絡，領導地位不是很容易打破。第二，我認為平安的互聯網金融的發展步伐良好，雖然陸金所的發展比較差， 但是平安好醫生，壹錢包，普惠金融都發展不錯。有利往後開展保險，財務信託和銀行的網上銷售渠道，以進行交差銷售。由於互聯網平台不時一朝一夕能打造出來，我覺得如果上述的平台開始成熟起來，平安的護城河將會更堅固。

還有，關於加注和賣出的時機，我也想請教。如果我自己的安全margin是15%。在基本面不變之下，是否在EV x 85% 時 (40.6 x 0.85 = 34.5) 才是買入時機？還有，在基本面不變之下，如果股價上升15% (40.6 x 1.15 = 46.69)，才是賣出時機？我們應該用EV 還是AV 作為量度標準？

Sam