估值的藝術

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-04-09

昨晚「鍾記價值投資學會」學員在WhatsApp群組內，討論何解各大證券商（共12間）分析員對於中國人壽（2628）的目標價都不同，差異很大，由摩根大通最高的43港元，到中銀最低的22.2港元。

當有位學員問「為何中資行對於中國人壽的估值普遍低於外資行？」，另一位學員這樣回答：「估值都是藝術的一種，可能中資行在評估中國人壽未來新保單業務的價值時，給予公司NBV倍數（Multiple）較低，所以得出來的估價較保守！」這個學員答得一語中的，估值本來就是結合了「科學」與「藝術」！

以下的文章「估值的藝術」，節錄自我的新書《選股與估值----價值投資的得勝之道》，大家不妨參考一下：

「運用估值模型（尤其是DCF和DDM）去評估公司的內在價值，看似科學，但應用起來，卻有不少藝術成分。原因是在估值計算過程中，涉及很多分析員的假設（Assumptions）、估計（Estimates）和預測（Forecasts），包括預測公司未來的自由現金流或股息、折現率和永續增長率等數據。雖然分析員採用這些數據的時候都會力求客觀，但無可否認，當中存在許多主觀的判斷和不確定性。

以DCF估值模型為例，分析員需要預測公司未來五年的自由現金流和終值，再折現到現值。預測一年的自由現金流已經不容易，更何況是五年？另外，在變幻莫測的經濟環境下，尤其是近年的經濟周期趨向短暫，要準確預測五年後的永續增長率會顯得非常困難。再者，根據CAPM模型計算出來的折現率或必要報酬率，也經常受到質疑，因為該模型只用Beta值來評估大市波動對於投資個別股票的系統風險，而並沒有考慮投資個別股票自身風險的因素。究竟多少的折現率，才能真確地反映投資某隻股票所承擔的風險？

這些假設、估算和預測是否合理？計算出來的估值有否高估？還是低估？有時候真的見仁見智，莫衷一是，未到最後揭盅一刻，也未必能夠證實它們的準確性。

此外，估值並不是一成不變，內在價值會隨著時間或環境變化而有所不同，分析員可能需要不時更新模型的「假設」而計算最新的估值。

總的來說，估值方法結合科學與藝術，易學難精，分析員和投資者需要不斷從錯誤中學習，反覆思考，才能把握當中的精髓，應用起來方可得心應手。」