2021年3月5日 星期五

價值投資永不過時

網誌分類:股票經  

網誌日期:2021-03-05

 查理·芒格(Charlie Munger)於224日在他旗下報業公司Daily Journal 的年度股東大會上,提到了對價值投資的看法。他說:「在我看來,價值投資總是希望獲得比你購買股票時所支付的價格更高的價值。這種方式永遠不會過時。」他補充:「好的投資都是價值投資。只是有些人在強公司中尋找價值,有些人在弱公司中尋找價值。」

 另一位投資大師Howard Marks在《投資最重要的事》第四章<找出價格與價值的關係>得出的結論:「在所有可能的投資獲利途徑中,低價買入是最可靠的方法。」由此可見,「低價買入」是價值投資的核心。

 我認同以上兩位投資大師的觀點。我相信以低於公司的內在價值購買股票,重視安全邊際,這種合乎邏輯的價值投資方式,永遠都不會過時。根據我多年的實戰投資經驗,投資者只要有紀律地執行價值投資,克服內心貪婪與恐懼的心魔,不難獲得令人滿意的投資成果。

 也許有人認為價值投資的方式太過保守和過時,未能與時並進事緣近年具增長潛力的新經濟股被受投資者追捧,股價大幅飆升,表現遠遠拋離傳統的舊經濟股,而價值投資法卻非常重視估值,摒除了這類高估值新經濟股的投資價值,令投資者白白錯失了機會。這些批評,可能是投資者對於價值投資的方式存有誤解。事實上,「股神」巴菲特曾經說過類似的話價值投資的「價值」兩個字是多餘的,因為好的投資,本質上就是要尋找有價值的東西,而增長是價值的重要來源,自然已經藴含在公司的價值計算之中。故此,我認為不論是投資於價值型或增長型的股票,都可以是價值投資,兩者沒有根本性的衝突,重點是投資者須要懂得如何評估它們的價值,並且以低於其價值的價格買入。

 補充一下對於喜歡買入價值股或增長股的價值投資者,在尋找投資機會時,我認為有兩點須要注意,以免犯錯:

 (一)儘量避免墮入價值陷阱

 對於偏向買入價值股的投資者,須要慎防價值陷阱,不能單看價格,還須要考慮公司整體的質素。投資者以低價買入低增長、低質素、低估值(泛指低市盈率、低市賬率、高股息率等)的煙頭股,期望有朝一日股價可以回歸內在價值,這個如意算盤未必能夠打得響。假如行業前景不佳,公司經營不善,缺乏競爭力,盈利、現金流和派息便難以維持。更甚者,倘若公司的大股東或管理層欠缺企業管治,不時做出對小股東不利的投資及事情,即使股價便宜,也不會獲得投資者青睞,導致股價長期低迷,無法回升至公司應有的價值。時間是壞公司的敵人,壞公司的內在價值會隨著時間而下降,對投資者不利。長期持有這類煙頭股,容易墮入價值陷阱,不但未能獲利,更會錯失買入優質股的機會成本。

 (二)別過分高估增長股的價值

 對於偏向買入增長股的投資者,千萬不要受市場熾熱情緒的影響,慎防付出過高的價格。緊記:即使是好的公司,付出過高的價格買入,也未必是一項好的投資。投資者運用現金流折現模型(Discounted Cash Flow Model)為這些高速成長的公司做估值的時候,宜採用較保守的假設,包括未來的自由現金流增長率及貼現率儘量避免過分高估它們的價值。由於增長股的盈利不確定性較大,要預測它們的盈利和現金流增長的出錯率會較高,買入時更要預留充足的安全邊際。

 價值投資法從Benjamin GrahamDavid Dodd1934年出版《Security Analysis》計起,至今87年,經歷過大大小小的牛市和熊市,證明經得起時間的考驗,相信永遠也不會過時呢!

38 則留言:

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    1. Axtue兄:希望對價值投資有誤解的投資者有點幫助。

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  2. Some investors say that buying new economy stocks are based on beliefs.

    I say Chung Sir's posts are my belief to exercise value investments.^^

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    1. Most Tech stock drop a lot in this two or three weeks, however, BRK-B is on historic high now

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    2. Student兄:投資除了信仰,最好還是有數據支持。

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    3. Big Ox兄:風水輪流轉,最近資金從新經濟股流向舊經濟股。

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  3. 記得鍾 Sir 堂上提到中國人壽十多年來股價都是低於估值……

    或許這都是價值陷阱。

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    1. 七十後兄:中國人壽近年的股價表現真的令人有點失望。

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  4. 巴菲特曾說過,“如果你讀懂《聰明的投資者》第8章與第20章以及凱恩斯1936年《通論》第12章,那麼,你就無需再讀任何東西,並且可以關掉你的電視。”
    《聰明的投資者》第8章是:"The Investor and Market Fluctuations."
    《聰明的投資者》第20章 是: "Margin of Safety as the Central Concept of Investment."
    凱恩斯《通論》 第12章是: "The State of Long-Term Expectation."

    我們在瑞典的電視台甚少“財演”在電視上喋喋不休在說這說那,香港與美國則不少!關掉電視,或現代人關掉電腦,好好讀懂這3章,離悶聲發財則不遠矣!相信我。巴菲特的話非常值得信賴!

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    1. 2021年2月24日止凡兄發了一篇blog文:《價值投資無問題 但別迷信》。貌似Graham那一套投資方法“古老過時”,新時代應該有新認識。他在回應我的跟帖裡舉“2019年的tesla與一眾美國科技股” 為例,似乎認為價值投資“應該”調整調整去“迎合”新“趨勢”。
      事實上,現在“投資”美股不就是追高博傻的Timing嗎?試看看美股現在的數據(2021年3月5日):
      道瓊斯工業指數:PE是32.05倍,股息率是1.88%。(一年前是:20.11倍與2.51%)
      S&P 500指數:PE是43.22倍,股息率是1.51%。(一年前是:23.88倍與2.01%)
      Nasdaq 100指數:PE是36.55倍,股息率是0.80%。(一年前是:26.35倍與0.98%)

      Tesla的現在PE是955.19倍!長期低利息與流動性極度寬鬆,有人看到它還會繼續向上衝衝衝,也有人看到風險奇高無比。
      風險與回報有四種邏輯組合:
      一、高風險,高回報。
      二、高風險,低回報。
      三、低風險,高回報。
      四、低風險,高回報。
      Graham教導我們的方法是如何做到低風險高回報。凡是沒有足夠安全邊際的投資都是非常容易導致本金的永久性虧損的投資。對一般人而言,股票市場最迷人之處是能夠快速致富,但不要忘記的是也很可能會快速致貧!價值投資著追求的是慢慢致富,不用急,一直賺下去才是最重要的。

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    2. 讓我們重溫上一次美股的泡沫化與崩盤,以S&P 500指數為例,數據如下:
      它開始於1987年12月4日的223.92點,PE是9.39倍,股息率是4.37%。
      它一直向上衝,衝到1999年12月31日的1469.25點,PE是30.5倍,股息率是1.14%。
      但它還停不下來,繼續衝到2000年3月24日的1527.5點才崩盤,PE是28.86點,股息率是1.14%,PB是5.16倍。
      它無情地下跌至2002年7月23日的797.7點,PE是28.4倍,股息率是2.02%,PB是2.63倍。
      以上美股“敘事詩”,講的是科網股泡沫化的故事。
      S&P 500指數長期的數據是什麼?如下:
      從1900年1月至Graham逝世的1976年12月止,它的77年的平均PE是13.61倍,平均股息率是4.81%。而從1900年1月至2020年12月這121年的平均PE是16.13倍,平均股息率是4.09%。
      對照上面S&P 500指數:PE是43.22倍,股息率是1.51%。你認為華爾街的“大樹”會一直長上天嗎?
      華爾街的諺語是:樹高不過天!
      忘記過去的人,最終難免會重蹈覆轍。

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    3. “四、低風險,高回報。”是“四、低風險,低回報。”之筆誤,見諒!

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    4. no problem, US investors said "god bless america!"

      do you believe it?

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    5. Ch liu 你好,
      感謝你和鍾sir 一直的提點,尤其是現在股市暢旺的時候, 誘惑最大, 需要考驗耐性的時候。
      期待你的作品《格雷厄姆的晚年投資思想與應用》




      謝謝你

      Paul

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    6. 謝謝Paul兄,我會努力的。
      上面巴菲特提到的三章並不足夠,必須加上《聰明的投資者》的第三章:
      A Century of Stock-Market History: The Level of Stock Prices in Early 1972
      在這一章裡,Graham教導我們如何為市場定價估值。
      另外就是凱恩斯的一篇《備忘錄》:Memorandum for the Estates Committee Kings College Cambridge 8 May I938,以及一封信:
      To F.C.SCOTT 6 February 1942 Elder Dempster
      合起來就能徹底知曉Graham是Buy-Low-Sell-High Approach,John Keynes是Buy-Low and Hold Approach。
      但最佳的Approach則是鍾兄所開發與執行的Buy-Low-Sell-High and Hold Approach,我認為最適合香港的年輕投資者,先選好5家大型優質的公司,在恆生指數進入熊市時建倉,附之以2800與A 50兩個指數基金ETF。2020年3月20日,恆生指數下跌至21696.13點,PE是8.51倍,股息率是4.9%便是最好的機會,Portfolio持有短於一年,保證有40%以上的收益!香港真的是很容易賺錢的。重要的是你必須具有以下的5種特質:
      一、資金。
      二、知識。
      三、耐性。
      四、紀律。
      五、勇氣。

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    7. Ch Liu兄:由於股票市場充滿噪音,有時候會令初學投資者難以分辨呢!

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    8. 謝謝Ch Liu兄的提醒。當風險還沒有實現時(股價還未有真正暴跌),進取的投資者一般不會預先看見風險,也許會覺得風險跟本不存在,太著重風險反而會錯失賺大錢的機會。

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  5. 現金流折現是否適用於所有板塊股票?

    其實我發現美股的財報會主動報自由現金流這個數字,當中亦有不少股票呈穩定上升趨勢。而港股幾乎所有網站、財報都不會報告這數字,加上好像不是所有現金流報表都有足夠資訊計算(如:騰訊主動報告的支本開支,根本無法可以單從現金流報表的項目計出,只能在投資活動現金流下抽出部分項目估算),估算後能長期有穩定上升的正自由現金流,我研究到只有騰訊、申洲國際和維他奶,當然它們現在估值都很高啦!

    所以個人覺得,買好公司,美股好些。
    買便宜股,港股優勝。
    如套用巴菲特「用普通價格購買好公司,勝過用便宜價格買普通公司」的邏輯,在云云超過8000家上市公司內,找到前者購買應該不難,至少去年新冠疫情美股大平賣,正是貪婪時機。

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    1. Ryan兄:理論上可以,但要小心預測公司未來自由現金流的可靠性和選擇合適的貼現率。

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  6. 另一個不明白是:巴菲特在致股東的信提及現金流折現用二階段折現,並用無風險利率,即三十年美債息率作折現系數。但這樣做,就算今天息率衝上1.6厘,其實估值依然都會無限高。

    若套用傳統的WACC,巴菲特又認為多此一舉。巴菲特在2003年股東會上說道,“查理和我不知道我們公司的資本成本。商學院在教它,但我們持懷疑態度。我們只是用我們有的資本去做一些我們認爲最聰明的事情。我們用可替代品來衡量一切。我從沒看過一個讓我滿意的資本成本的計算方法,查理,你看到過嗎?”

    那麼,應用哪一個折現率好呢?

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    1. Ryan兄:如果想計算firm value,傾向選用WACC,但會用common sense去cross check計算出來的WACC是否合理(反映投資於企業的風險)。DCF比較technical,不妨看看我的第二本書《選股與估值》,會有較多的論述。

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  7. 老師,何時返光亮開班?

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    1. Leslie兄:暫未有計劃,要待疫情過後才考慮。

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  8. 好認同,,雖然呢一年比D契媽搞到好似呢個方法唔WORK,,但我自己都再諗深D 其實買股票等於買企業,主要系想投資一門好生意,,雖然未必真系把握到而家既美團 等未有盈利新經濟股,,但起碼都唔會大敗

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  9. 鍾sir你下半年唔再開班每月分析啦

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    1. Tony兄:你是活道教育中心的學生?下半年暫時不會再開每月班。計劃7月份開新的一班「看年報推算公司價值」。

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