2020年3月24日 星期二

推算銀河娛樂2020年的合理價(十一)

網誌分類:股票經
網誌日期:2020-03-24

銀河娛樂(027)於上月底(2月27日)公布截至2019年12月31日止全期業績,經調整除利息、稅項、折舊及攤銷前利潤(Adjusted EBITDA) 為164.8億港元,按年下跌2.2%,單計第四季度的經調整EBITDA為40.5億港元,按年下跌6.5%。業績大致符合市場預期。

由於2020年第一季新型肺炎疫情全球大流行,令澳門賭客銳減,再加上所有澳門賭場於2月份關閉15天,勢必大大影響今年澳門整體賭收及博彩行業營運商的經營情況。在這個非正常的經營環境下,投資者較難採用澳門博彩股今年的盈利預測數據作為估值的基礎。

我認為較為合理的情景是新型肺炎疫情今年下半年開始緩和,明年澳門賭收回復正常。在這個前提下,我假設銀娛2021年的經調整預測EBITDA相當於公司過去三年(2017至2019年)的平均水平,並假設「均值回歸」,推算出銀娛2021年的合理價為62.2港元。假設貼現率(Discount Rate)為10%,則銀娛2020年的合理價為56.5港元(62.2÷1.1)。

銀娛現價40.7港元(2020年3月23日),較2020年的合理價56.5港元折讓28%,估值稍為偏低。

我採用銀娛2019年的財務數據,並利用「企業價值倍數(EV/EBITDA)」作為估價工具,計算一下銀娛的估值。

銀娛的估值計算如下:

發行股數 = 43.34億
股價 = 40.7 港元(2020年3月23日)
市值 = 1764億港元(43.32 x 40.7)

少數股東權益 = 6億港元

現金+流動投資 = 523億港元(2019年12月底的數字)
銀行負債 = 6億港元
淨現金 = 517億港元(523 - 6)

「淨負債」 = -517億港元 (由於銀娛實際上持有淨現金,所以在計算企業價值公式中的「淨負債」要用負數代表)

企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 1764 + 6–517
= 1253億港元

2018年扣除非經常性支出前的EBITDA:
Q1 = 43.2億港元 同比增長36%
Q2 = 43.3億港元 同比增長32%
Q3 = 38.8億港元 同比增長10%
Q4 = 43.3億港元 同比增長4%
2018年全年 = 168.6億港元 同比增長19%

2019年扣除非經常性支出前的EBITDA:
Q1 = 39.8億港元 同比下跌8%
Q2 = 43.3億港元 同比持平
Q3 = 41.1億港元 同比增長6%
Q4 = 40.5億港元 同比下跌6%
2019年全年 = 164.8億港元 同比下跌2%

                    Adjusted EBITDA(億港元) 增長(%)
2016年              103.5
2017 年             141.5                                   +36.7%
2018 年             168.6                                   +19.2%
2019 年             164.8                                     -2.2%

2019年歷史企業價值倍數(EV/Adjusted EBITDA)
= 1253÷164.8
= 7.6倍(遠低於公司過去7年平均預測企業價值倍數13.8倍)

銀娛2021年的合理價:

我假設銀娛2021年的經調整預測EBITDA相當於過去三年(2017至2019年)的平均值,即是158.3億港元〔(141.5 + 168.6 + 164.8)÷3〕。

2021年合理企業價值 = 歷史平均預測企業價值倍數 x 2021年經調整預測EBITDA
= 13.8 x 158.3
= 2185億港元

2021年合理市值 = 2021年合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 2185– 6 + 517
= 2696億港元

2021年合理價 = 2021年合理市值÷發行股數
= 2696÷43.34
= 62.2港元

銀娛2020年的合理價:

2021年合理價 = 62.2港元
貼現率 = 10%(假設)
2020年合理價 = 2021年合理價 ÷(1 + 貼現率)
= 62.2 ÷(1+10%)
= 56.5港元

股價(2020年3月23日)= 40.7港元

股價/2020年合理價 = 40.7 ÷ 56.5
= 0.72倍(估值稍為偏低)

54 則留言:

  1. 多謝老師分享,又可以對下功課��

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  2. 鍾 SIR 你好,
    有點看不懂怎麼要先估算了 "銀娛2021年的合理價" , 才推演回 2020年 的合理價..
    好像是第一次見到這樣的估算...之前的書也不覺你有用"貼現率"在銀娛上...可否作一點解釋, 謝謝~

    還有2020 首季(1-3月)澳門整體賭收大趺, 1月趺1X%, 2/3 月各約7X-8X%, 請問這些數據可以怎樣利用來作估算呢?

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    1. 比爾吉臣兄:因為受肺炎疫情影響,2020年是不正常的經營環境,所以用了2021年的估值,再折回今年的估值(Present Value概念)。

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  3. 鍾sir, 請問10%的貼現率是怎樣釐定的?

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    1. 啊原兄:這是我的簡單假設,跟投資銀娛的風險有關。

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  4. 鐘sir,請問貼現率是甚麼概念,點解公式會是 2021年合理價 ÷(1 + 貼現率)?

    謝謝!

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    1. 匿名兄:這是Present Value的概念。不妨參考我的第二本書《選股與估值》2.8 DCF(現金流折現法)。

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  5. 銀娛淨現金比金沙多,防守力更好?

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  6. 鐘sir,
    請問如何計算Adjusted EBITDA

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  7. 鐘sir,請問,如何計算Adjusted EBITDA?thanks

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    1. Helen:銀娛的業績有透露這個數據呢!不妨去看看。

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    2. 請問如果其他企業年報沒有提供adjust EBITDA的話應該如何計算?昨天嘗試用EV/EBITDA估值$1211-比亞迪股份$ 時因為年報沒有提供adjust EBITDA。是否只需要找出除利息、稅項、折舊及攤銷前利潤這幾個數字相加即是EBITDA? 這幾項請問可以在年報的哪裡位置找到?

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    3. Patrick兄:EBITDA = EBIT + depreciation + amortistion

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  8. 鐘sir,想問少數股東權益可以係年報邊到搵到?Thanks

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  9. 鍾 sir 有關於財報估值投資攻略既內容想問下,問題1. 資本回報率 (%)(ROCE)
    =(除利息支出、税項前盈利)÷(股東權益 + 非控股權益 + 長期負債)既(除利息支出、税項前盈利)係將2個數相加?
    問題2. 新鴻基地產既存貨周轉期(日數)= 365 ÷(年度銷售成本 ÷ 平均存貨)既年度銷售成本, 平均存貨係點搵出黎? 應收賬款周轉期(日數)= 365 ÷(年度銷售收入 ÷ 平均應收賬款)既年度銷售收入, 平均應收賬款又係點搵出黎? 因為未讀過會計所以唔係好識.

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    1. Ray兄:1. 對的。
      2.銷售成本在收益表。存貨在資產負債表中的流動資產。平均是指兩年的數據相加除2。銷售收入在收益表。應收賬款在資產負債表中的流動資產。

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    2. 岩岩計算過已經明白哂,以後可以自己計算... 感激

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  10. 仲想問計算銀娛估值既非控制性權益 6億港元可以係年報邊到搵到?謝謝鍾sir解答

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  11. 沒想到用貼現方法回推,謝謝提醒。

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  12. 老師, 可否講下'過去7年平均預測企業價值倍數13.8倍'. 我嘗試自己去計一下2012-2019的平均數(12.00, 10.63, 16.96, 12.53, 11.39, 13.59, 22.89,12.47 ;另外,我是用年結股價去計算的,正確嗎?), 但出來的數字是14.06, 請問我應在那裡可糾正自己計算中的差異?

    感謝!

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    1. 匿名兄:我的數據來源是收費的Bloomberg機。此外,我用的是預測企業價值倍數,而你計出來的是歷史企業價值倍數,兩者是有差別的。

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  13. 鐘sir, 想問下早2日大摩出左份報告下調今明2年澳門賭業Ebitda37%及18%, 想問下價值投資者會考慮報告內容再計算估值嗎?定係再考慮其他數據,如澳門監察協調局的每月博彩數據?感覺業餘投資者未能了解行業的真實情況。

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  14. 鐘sir 你好,請問為什麼淨負債計算要計入流動投資?在書本上看到的淨負債=總銀行貸款及其他借款 - 現金及存款,那什麼時候才要計入流動投資?除了在年報的財務及營運摘要提到外,在綜合報表內那裏可找到流動投資額呢?謝謝鐘sir :)

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    1. Lala:因為銀娛的流動投資(主要是債券)很大,因此不可忽略不計。有關數字,可以在資產負債表找到。

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  15. Hi, 鍾sir. 新手發現將成3份財報自己砌一次, 一間公司已消耗一整天時間,條數都有d 唔balance。 部份ratio 可以用財經網已計好的ratio 嗎?有其他深入的數據想知才自己落手計可以嗎?

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  16. 鍾sir, 我是新手,發覺將3份財報在excel 自己copy and paste 同adjust 一次,每間公司已消耗一日時間,不太懂會計,計出來的數也有錯誤。 所以想問下部份data 可以用現成財經網已有的data 計嗎?

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    1. Jack兄:可以,但不知財經網的data是否準確。有時間,最好還是自己看財務報表去計算。

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  17. 鐘sir,銀娛年報的綜合現金流量表投資業務之現金流量中有一項:超過三個月到期之已扺押短期存款及銀行存款,但您在書中的投資現金流並沒有此項目。請問原因

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    1. Helen:因為我對現金的定義包括了超過三個月到期之已扺押短期存款及銀行存款,而公司對現金的定義則不包括。

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    2. 多謝鐘sir回覆。我仲想請教下,銀娛在年報中提到有現金及流動投資共52,252百萬港元。其資产負債表中有長期銀行存款4,471;流動資產19,516;請問還會包括哪些項目?
      thanks

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    3. Helen:還包括:Financial assets at amortised cost,
      Financial assets at fair value through other comprehensive income,Long term bank deposits等

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    4. 多謝鐘sir,想請問,在現金流量表中,為何利息收入是負數?

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    5. Helen:收益表上的Interest income先從OCF中扣減(或調整),然後再於Investing Cash Flow中加上真實收到的利息Interest received。

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  18. 門外看的門外漢2020年4月14日 下午10:53

    鍾Sir,謝謝你的無私分享,看你的估值教學獲益非淺!!
    因我是個初哥,想了解每季adjusted EBITDA的數據在年報顯示嗎?
    如果不能在年報找到,請問該到哪個地方找? 謝謝你

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    1. 門外看的門外漢兄:銀娛每季的業績都會公佈adjusted EBITDA的數據。

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  19. 鍾SIR,
    現金+流動投資 = 523億港元(2019年12月底的數字)
    銀行負債 = 6億港元

    請問這兩項數字在那份報表找到?
    為何我只找到現金總額 146 億?

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    1. 匿名兄:現金+流動投資 = 523億港元,這是公司在業績公告可以找到。
      在資產負債表可以找到,不妨看看我答樓上網友Helen的回帖。

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  20. 鍾SIR,早前旅遊局局長受訪時說預計2023年賭收才能回復疫前水平,是否有必要給予更大貼現幅度呢?

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    1. SergioXau:這個預計也許算是較保守的估計吧!如果是基於這個假設,便有必要給予更大貼現幅度呢!

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    2. 這種不確定性也是估值的藝術了。謝謝指教。

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    3. SergioXau:因為估值有藝術成分,所以買入時更加須要安全邊際的保障。

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  21. 今日銀娛巿價上到62.6, 就回了, 鍾sir你的計算超準^o^

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  22. 鍾Sir你好,

    我在澳門博彩監察局的網站找到博彩收益數據
    http://www.dicj.gov.mo/web/cn/information/DadosEstat_mensal/2019/index.html

    今年(2021)上半年,澳門整體博彩收益大約是2019年的32.8%。

    如果我想對銀河娛樂進行估值,估算今年的價值,請問應該用2021的上半年作為標準,還是假設2022年博彩業可以復甦至過去三年(2017-2019)的平均數作估值呢?

    謝謝。

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    1. 阿霖兄:「假設2022年博彩業可以復甦至過去三年(2017-2019)的平均數作估值」比較合理。

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