答股問（十一）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-11-03

我又是時候，重新整理網友過去兩個多月以來精彩的答問內容，方便大家重溫。

問：（2016年8月11日）想請教鍾兄，我也有對自己心儀的公司進行估值。假設A公司我給它的估值是＄10 ,現在＄7 ,我買入了，有30％的Margin of safety。當股價升到$9.5，距離合理價格只有5％Margin of safety，此時你會選擇繼續持有，還是會轉換到另一支股票？可能是相同或不同行業的B公司，但Margin of safety 較大，比如有20%。

答：正常情況下，由於A公司（假設你很喜歡它的基本面）的股價還未高於其內在價值，投資者應該繼續持有。

雖然B公司較便宜，但你要問自己是長線投資還是短線？長遠來說你較看好那一隻股票的前景和競爭優勢？

問：（2016年8月16日）睇到 r 的部分唔係好明…

答：簡單來說，r 是指投資者投資匯豐股票所要求的回報率，理論上，個股的投資風險越高，投資者要求的回報率便會越高。

問：（2016年8月16日）美國保險多是看PB。 內涵價值我只是在香港和大陸聽過，有很多assumption,不知哪個較好。保險始終講風控，可能看balance sheet做估值會有更多insight。

答：內涵價值包含Value of In-force Business, 會比較單看balance sheet全面，更能反映人壽保險公司的真正價值。

雖然美國壽險公司（比如Medlife Insurance）沒有透露內涵價值，但很多國際壽險公司，包括Prudential、Manulife 和 AIA 都有透露內涵價值的。

問：（2016年8月18日）鍾Sir, 金蝶已出中期業績, 雲ERP 服務盈利急增一倍多, 可見將來能成盈利的新動力, 今次成績十分亮麗, 現價可否增持?

答：金蝶業績超預期，我會繼續持有，但不會再增持了。

問：（2016年8月19日）現在还是不了解ERP雲是什麼？不知與最近騰訊上升有否關連？

答：如對金蝶有興趣，不妨看看它的年報，以及金蝶雲ERP的網站。https://www.ik3cloud.com

問：（2016年8月19日）想請教鍾兄：
1. 能否多解釋金蝶的遞延稅項如何影響純利？
2. 你估計2017年純利3億人民幣，即每股盈利0.1元人民幣，折合0.12港元。
以過去平均市盈率約36倍計算，明年合理價= 4.3港元？
答：1. 請看業績報告第21頁(b) 。金蝶軟件（中國）有限公司（「金蝶中國」）符合國家重點軟件企業的認證，因此管理層在二零一六年六月三十日的合併報表中採用10%的優惠稅率（2015 年為15%）計算企業所得稅，沖回上年所得稅費用約人民幣 5,100 萬元。

2.跟據Bloomberg的數據，金蝶過去10年平均的預測市盈率約23倍。所以現價預測市盈率25倍也算合理。

問：（2016年8月20日）現價購入金蝶,直得嗎？

答：我覺得金蝶現價3港元的估值只是合理，並不算便宜，安全邊際不足，我只會持有，並不會增持。當然，投資者應該自己做功課，自己負責做投資決定。

問：（2016年8月20日）金山最新的中期業績，表現只屬一般，似乎增長引擎有待啟動。對嗎？

答：金山網遊、雲及WPS業務做得不錯，獵豹移動比較差，總體第二季度營業額環比增長只有1%，經營利潤環比更下跌了39%，表現的確只屬一般。

金山股價已從高位大幅下挫，基本上已經反映了短期差勁的業績。

問：（2016年8月21日）獵豹移動在美國一開市，股價先跌7%，但不到30分鐘 漲回7%，原因何在呢？我相信是因為傅盛在在財務電話會議的回答，還有就是 金山業務發布會的Q&A。未知鍾兄是否已看了？我在這跟大家略分享一下。

2016 Q2業績

（1）Q2收入同比增長37.7%至人民幣17.7億元。
網絡遊戲收入4.7億，同比增長59%，環比增長4.4%；
獵豹移動收入10.1億，同比增長17.7%，環比下跌6.5%；
雲服務，辦公軟件及其他收入2.7億，同比增長123%，環比增長31%。

（2）毛利率68.3%，同比下降7.8個百分點，環比下降4.9個百分點。

（3）Q2淨虧損人民幣8.07億元，虧損的主要由於投資迅雷及世紀互聯私有化撤銷而計提減值損失。

個人覺得這虧損，並沒影響到金山的四個主要業務(Core Business)的發展，包括: 1. 網遊、2. 云服務&WPS 及 3. 獵豹。獵豹的影響只屬短暫，在第三季開始將會有好轉，另外 1和2 是有不錯的成績，走在正確的路上。作為投資者，應該著重公司未來的發展。

1. 網遊
主要是手遊。這塊遊戲的數據是超預期的。首先，6月一個月的流水達到5.07億人民幣，非常強勁的增長。因為五月尾才發行遊戲，Q2的業績不會看到太多的正面影響。

2. 云服務&WPS
云業務跟WPS放到同一收入分塊上，這塊增長了123%，雲業務本身的增長是超過200%的。上一季云業務主要是專注於開拓市場份額，利潤受到一定壓力。

3. 獵豹
主要是收購的News Republic (媒體業）以及公司的《鋼琴塊2》和《滾動的天空》(遊戲產品)，以及Live.me (社交) 的收入，共三個範疇。傅盛表明至少在2017年之前，預計內容類的產品不會為公司收入產生顯著的貢獻，主要原因是我們在推出新的產品的時候，一開始不會強調變現。

其實無論是金山還是獵豹，他們都是有很明確的戰略，就是推出產品、改進產品、獲得更多用戶和流量，然後再去想變現的事情。

傅盛就是看準直播業務是一個大未來，所以才推出Live.me 這社交app。大家都是有共同認知的，連Facebook的扎克伯格也認為直播是近些年讓他最激動的產品，相信全世界的需求都是一致的。

總括來說，至少在今年第三季度和第四季度，投資者可看到新的內容產品的收入增加，但是對總收入不會產生顯著的貢獻，所以我覺得明年才會是金山以及獵豹的收穫時期。

想得到最好的回報率，投資的好時機就是現在。這也讓我想起濠賭股的金沙及銀娛，去年幾乎都沒人看好，結果呢？
答：網友如果對獵豹移動的電話會議記錄有興趣，可以到以下網址：http://finance.yahoo.com/news/edited-transcript-cmcm-earnings-conference-214940700.html

問：（2016年8月22日）Benny: 你現在用10年債券interest rate, 現在利率超低，如果利率上升會有很大影響，可不可以用30年債券interest rate? 中間考慮原因？

答：用不同的無風險回報率，對內在價值計算會有不同。
我計過，如果risk-free rate增加1%，從0.9%增加到1.9%，則r會從7.01%增加到7.15%，P0會因此而減少約2%（從56.6港元減少到55.4港元），影響不算太大。
我覺得選擇risk-free rate的時候，用10年期債券孳息率比較合適，30年會否太長？

補充一點，假如利息真的向上，匯豐的息差將會擴大，盈利會增加，派息也會增加，即是D1和g都會增加，所以其內在價值P0應該會上升，而不是下跌呢！

問：（2016年8月25日）鍾SIR:今日銀娛發表中期報告,所以我拿了當中的數據計算EV/EBITDA。可不可以指教一下我的方法有沒有計錯和如何解讀計算出來的數字?
我拿了今日的收市價參考: 26.35港元
EV / Ebitda
EV = Enterprise Value = Market capitalisation + net debt
Ebitda = Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation
市值=26.35 X 42.7億股=1125億
淨現金=101億
EV = 1125億-101億=1024億
假設EBITDA:上半年=下半年
EBITDA = 47億X 2=94億
EV/EBITDA=1024/94=10.89
如何判斷銀娛的估值高低呢?是否像PE一樣看過去的平均值和區間?

答：嚴格來說，EV = Enterprise Value = Market capitalisation + net debt + minority interest。因為銀娛的少數股東權益只有5.7億，不計也不會相差太大。

你計出來的EV/預測EBITDA=10.89倍，可以跟公司過去EV/預測EBITDA的平均值比較。我用Bloomberg的數據，過去5年的平均值是12.7倍，所以現在的估值跟過去平均低約14%，稍為偏低！

另外，當然你也可以將銀娛的估值跟其他澳門博彩股比較。

問：（2016年8月26日）鍾兄，吉利衝上$6了，我有不少利潤，想你給我一些意見。你覺得用「零成本」法: 賣掉一部份，取回成本好，還是買對了就要堅持到底呢?

答：應否減持？我自己主要會考慮四點：（1）現價估值是否已經過高；（2）對公司長遠的盈利前景有多大信心；（3）該股佔自己整體的股票投資組合比重會否太高？及（4）還有更好的股票選擇嗎？
我自己反而不太看重成本的問題。

問：（2016年8月26日）鍾SIR, 想請教一下,按中期業績數據, 雖然中人壽營收比上年同期年增率有2.2%, 但營業利益卻比上年同期下降67.9%, EPS也比上年同期下降了67.4%。這算不算基本面轉差?
參考鍾SIR的書中的「中國人籌的評估價值」所推估的市評率有0.87倍, 而鍾SIR今天推估的市評率只有0.57, 那即是今天買中人壽比當日更抵買?
但如果中人壽基本面轉差,那P/AV=0.57,是否還適合買入?抑或還是保險股只看P/AV就可以?

答：中國人壽盈利下跌67%，主要原因是國內股票市場不好及低利率令投資收益下跌，其實內涵價值較2015年底上升了4%，而2016年上半年新業務價值同比大幅增長50%，我覺得基本面沒有轉差，反而在改善中。

中國人壽當時的股價是26.8港元，現在是18.8港元，下跌了約三成，以P/EV和P/AV來評估的話，現在的估值更低，理論上更低買。

評估人壽保險公司的估值主要看內涵價值和評估價值。投資者買入前應該要先研究公司的競爭優勢和業務前景等基本面，不要只看估值，假如基本面欠佳，便宜的股票也不應沾手呢！

問：（2016年8月26日）鍾兄，multiple 用 10 有沒有什麼原因？

答：跟PEG概念差不多，NBV增長越快，multiple越高。中國人壽我用了10倍，友邦保險我用了15倍。估值有時候是藝術多於科學！

問：（2016年8月28日）鍾Sir, 中國人壽公佈業績後多間大行都睇好... 請問鍾Sir你睇未來一個月中國人壽目標價會幾多呢?

答：說實話，我不知道未來一個月中國人壽目標價會幾多，因為短期股市是投票機器。但長遠來說，公司的股價應該會走向它的真正價值。

問：（2016年8月29日）鍾兄，雪球上睇到一篇關於3888之前盈警的幾特別的分析，大概意思係質疑‘金山软件为什么对世纪互联、迅雷网络的投资进行减值拨备’的合理性，覺得有有意質低股價的意思，我自己就最怕遇到之前阿里巴巴1688私有化的事情，不知道鍾兄有什麼comment？
https://xueqiu.com/8887838666/71442249

答：有趣的文章分析，但比較陰謀論，我不懂。
我不太擔心私有化的風險，因為金山軟件的股權比較分散，除非大股東提出私用化的價格很高，否則成功的機會不大。

問：（2016年8月29日）鍾Sir, 你好, 我是你的fans, 我也有持有1211 比亞迪。比亞迪昨日公佈了中期業績, 我看到今次的驚喜是派發中期息, 而且毛利率由15 % 改善到19%, 業績可謂亮麗, 附合預期,。但是, 我有個兩個憂慮, 第一就是政府開始減補貼, 銷售及盈利增長速度有很大可能會減慢, 第二, 現在越來越多國企加入競爭, 如北汽及吉利等, 技術亦開始越來越成熟, 比亞迪能否繼續成為電動龍頭大哥成疑, 就會否好像小米一樣, 給華為, OPPO 等超越, 希望鍾Sir 可分享高見, 謝謝!

答：比亞迪之前成功發行A股募集資金，負債比率下降了不少，加上經營業務不斷改善，所以能夠支持派發中期息。
你的兩個憂慮我可以理解，但我覺得不必過慮。
第一，之前說過，比亞迪將會受益於規模效益（economy of scale）和技術改良，將來電池的生產成本有望減少，應該可以抵消部分政府補貼下降的影響。
第二，比亞迪在電動車的優勢明顯，包括電池、電機和電控技術方面，其他競爭對手要追並不容易。

問：（2016年8月30日）比亞迪加大研發資源，這股很不錯，不過一直認為它處於高位，一直沒有入貨，請教如何學習令自己更認識高位的定義？

答：要判斷是否高位，應該從估值入手，而不只是考慮價格。

問：（2016年9月2日）能夠趕回業績真的太好，之前幾年缺增長，知發力的原因? 另外，熟悉哪間傳統汽車股，技術上走上電動車較領先?

答：廣汽近兩三年做得好，主要原因是自主品牌提升和合資品牌Jeep產品非常受到客戶歡迎。
雖然傳統汽車股在發展新能源汽車方面遠遠落後於龍頭比亞迪，但它們當中，感覺也加快了步伐，因為這個是未來的藍海。

問：（2016年9月3日）鍾兄, 匯豐現價59元, 以價值投資來説是不是已超過其價值, 應該賣出?

答：現價59港元，不宜買入，因為安全邊際不夠，但也不宜賣出，因為只是輕微高出內在價值4%，估值不算過高呢！我會繼續持有。

問：（2016年9月3日）鍾兄，是否先行獲利都是一個很好的問題，放了又怕再升，繼續持有，又怕高位回吐。不知道鍾兄平時的操作是如何？

答：我通常會看估值是否過高，假如是的話，才會考慮分段減持。核心持股一般不會輕言沽出全部股份，除非泡沫出現，公司股價不合理地上升至估值非常昂貴的水平。
可以參考我在2015年4月的文章
http://bennychungwai.blogspot.hk/2015/04/blog-post_10.html

問：（2016年9月4日）請問廣汽以現價入貨，是否會偏高？

答：廣汽的股價今年以來已經大幅攀升，雖然估值還不算昂貴，但我覺得未持有的投資者，不宜高追了。

問：（2016年9月4日）利用ＤＤＭ估值，如果遇到剛除息後該如何判斷？假設估值50為合理價，除息後的股價從原本52掉落至49，那麼投資人此時仍該判斷為股價低估的買入時機嗎？

答：你假設除息前的估值50為合理價，那麼，除息後的估值或合理價應該是47（50-3）。除息後的股價49，仍然會高於合理價47，沒有被低估。

問：（2016年9月4日）能否再請教一個問題，DDM的模型中算式D0本期股息能不能用最近五年或者三年平均股息來替代,避免有些公司當年度的股息突然變動劇烈，造成估值失真的可能？

答：投資者應用DDM模型首要考慮的條件是公司業務的穩定性，過去和估計未來的派息最理想是穩定增長，不然出錯率會很高。

問：（2016年9月6日）鐘兄:
您好!友邦的新業務價值全靠中港兩地的爆發性增長支撐, 亞洲其他地區的新業務價值按年比較近乎無增長, 且中港兩地的新業務價值佔整體達65%, 與內險股比較, 1.9倍Price/EV是否過高呢!

答：除了中港兩地，亞洲其他地區的新業務價值按年增長也不算差，其中泰國+4%、新加坡+10%、馬來西亞+30%，其他市場+10%。
由於盈利質素較好，友邦的估值（以Price/EV計算）較內險股高一點也是正常。

問：（2016年9月7日）鍾兄，最近都在看你的著作，越看就越覺得自己知識貧乏，你的著作提供了很多真實的例子及投資股票的手則或指引，看過你的著作及網址後，獲益良多；因我本科不是商科，請教鍾兄推介幾本如何評估公司價值的入門書籍，多謝鍾兄一直的無私奉獻 !

答：如何評估公司價值的入門書籍，我會推薦：
1. 《實踐價值投資的真諦》鍾記 著 （這本著作是我的心血結晶，當然必讀）
2. 《證券分析實踐》林森池 著 （利用基礎分析，教導投資者應該如何選股和分析多個行業的股票）
3. Pat Dorsey 《The Five Rules for Successful Stock Investing》

問：（2016年9月10日）比亞廸现在52.2港元可否買入呢?

答：價值投資者很少會高追股票呢！
他們多數喜歡等待百貨公司大減價的時候才會出手。

問：（2016年9月14日）鍾記兄，想問如果美國加息會否對一些Ｂ或ＢＢ级債券有好大的應响。我看到一些high yield bond fund己從低位回升。現在有８% 息。有冇買入的價值？

答：一般來說，加息會對債券的價格不利。
High yield bond fund有８% 高息，主要原因是它們投資於Ｂ或ＢＢ级債券（非投資級別的垃圾債券），風險遠較投資級別的債券高。
你買入高息債券基金前必須先了解當中的風險，以及考慮該產品是否適合自己的投資目標和風險承受能力。

問：（2016年9月14日）本人對港交所有興趣及留意，但現價是否偏貴，較安全的買入區域在哪？

答：港交所短期的估值可能偏貴，假設下半年的ADT（平均每天成交）跟上半年的ADT（675億港元）差不多，則2016年預測市盈率約40倍，較過去10年平均值29倍高。
現價199港元，大約反映未來約900億港元ADT。
如果長線投資者認為港股未來的成交將會超過900億元的話，那麼，現價的港交所估值也算合理。

問：（2016年9月19日）為何Tesla仍未賺錢？比亞迪可賺錢(即使不太多)?
誰策略可取？

答：Tesla仍未賺錢主要是產量還未達到規模效益。
戰略管理方面，Tesla採用差異化（differentiation）策略，著重品牌的優越性，最初定價高昂（Model S），產品廣受歡迎後，之後才推出較大眾化的產品（Model 3），從高端走向較低端比較容易，所以Model 3 的訂單非常強勁，策略可以算是頗成功。
而比亞迪則採用低成本優勢（cost advantage），定價較低。政府補貼、政策配合（比如電動車不用遙號申請車牌）、應用雙模（油電）混合制式解決消費者對於續航力的擔憂等，令到比亞迪的新能源汽車在國內大賣，策略也算是成功。
兩個戰略不同，但都運用得很好，投資者投下信心的一票！

問：（2016年9月20日）鍾Sir，我不明白為和用街外錢令負債減少是好事？我想需觀察之後的ROE及其它方面有沒有幫助。

答：比亞迪用每股57.6元人民幣發行新A股，相當於2016年預測市盈率30倍，earnings yield 3.3%（1/30），還低於公司的融資成本，所以應該不會攤薄公司未來的每股盈利（EPS）。

最重要是公司可以利用募集所得的資金，大力發展新能源汽車，為未來產生高回報，減低財務風險。

問：（2016年9月20日）鍾兄，請問市場回報 = 8.0% （恒生指數過去20年平均每年的回報率，包括股息在內）在那裹可找到?

答：我自己計算的。過去20年，恒生指數回報平均每年大約4%，而股息率每年大約3-4%，所以總市場回報率每年大約7-8%。
過去股息率可以在以下網址找到：
https://www.hsi.com.hk/HSI-Net

問：（2016年9月21日）請問以下計算, 假設是否合理? 請指教。

778
g = 0%
D0 = 2015年的派息 = 0.4688
D1 = 0.4688 x (1 + 0%) = 0.4688
r = 0.9% + 0.37 x (8% - 0.9%) = 3.527%
Po = 0.4688 / (3.527% -0%) = 13.29

答：雖然數學上計算沒有錯，但和之前網友問DDM可否應用在領展（823）一樣，我覺得DDM未必太適合用來評估置富產業reit（778）的價值，因為物業租金有周期性，未來估計 g 是多少才合理?
為何不直接用NAV來評估778的價值？

問：（2016年9月23日）Chung sir, 想請教手遊股IGG 799, 最近升了很多，它的估值怎計？

答：我對IGG的認識不深，沒有太多發言權，但我可以提供估值方向。
（1）不妨把公司今年的預測市盈率跟過去的平均值比較；
（2）再把公司今年的預測市盈率跟同業比較，當然要考慮公司跟同業不同的基本面。
溫馨提示：手遊的生命周期一般不會太長，今天受歡迎的遊戲，明天不一定能夠開發出來，所以合理市盈率不宜定得太高。

問：（2016年9月28日）比亞迪那可以說是低價戰略，不是低成本優勢。要做到規模帶出成本優勢，做到可持續，不是那麼容易。比亞廸暫時還沒做到其他對手不能超越的可能。

還有很重要的一點，「產品差異」很難做到「可持續競爭優勢」。太多例子「產品差異」沒有做到，不逐一舉例了。

佩服的一點是你選比亞迪而不是Tesla，這點應該是做對了。比亞迪做電車這盤生意暫時是最成功的一家，短期看不到其他公司超越。
答：沒有低成本背後的支撐，比亞迪很難可以做到低價戰略。比亞迪今年預計銷售12萬輛新能源汽車，較2015年翻倍，市場佔有率高達兩成，應該可以產生經濟規模的效益。另外，公司向上游整合，於青海鹽湖控制動力電池生產原材料資源碳酸鋰，也有助未來減低生產成本。由於比亞迪在電池、電機、電控方面的技術遙遙領先競爭對手，生產出來的產品質素非常不錯。

同意「產品差異」並不一定能夠成功做到「可持續競爭優勢」，要先了解公司產品為何會受到客戶歡迎，並願意付出較高價錢買入，令公司享受高利潤率和超高回報率。是由於優越品牌形象？高產品質素？還是優質服務？其他競爭對手容易複制嗎？

問：（2016年9月28日）鍾兄，想請教以下估值計算是否合理？

中期業績顯示半年賺40億元人民幣
- 首季賺19.3億元人民幣
- 第二季賺20.7個億元人民幣

推斷廣汽2016年全年盈利約80億元人民幣
1. 每股盈利
=80/64.4
=1.24人民幣/股
=1.44港元/股
(已發行股數64.4億)
2. 過去5年市盈率平均值為9.7倍
3. 合理價=9.7*1.44=14港元
現價10.1港元，安全邊際約28.5%

答：合理的估算，多謝分享。

問：（2016年9月28日）鍾兄，我想問安全邊際要幾多%才夠安全？

答：一般來說，30%安全邊際已經算足夠。

問：（2016年9月28日）鍾兄在網上教會 波特五力分析、SWOT、以及競爭戰略之父的三戰略，感謝!
不過，我比較有興趣在小米，因為自己都有用過其產品，感覺小米要再上一台階，真的在質方面要下功夫，因為總成本已沒有領先優勢，而且小米產品越來越多样化，有點擔心，因為太多產品，對公司來講未必一定好；但我就未用過小米云，不知鐘兄有冇用過?

答：多謝分享你對小米的意見，我未用過小米雲（Mi Cloud）呢！小米手機今年在華銷售放緩，被華為遠遠拋離，投資者對它的競爭力有所顧累也是合理的。

問：（2016年10月2日）見你平時有接觸科技股，會否擔心智能產品將會搶佔傳統鐘錶市場，特別是高檔市場？

答：我覺得智能手表算是傳統手表的替代品(substitute)，或多或少會影響後者的銷量。但我相信對高端人手制造的名牌機械手表影響會比較少，因為高端消費者對手造的名牌機械表情有獨鍾（感覺跟電子表完全不同），智能手表並不能取代。

問：（2016年10月3日）http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0908/LTN20160908244_C.pdf

很想請教有關讀新鴻基年報的問題。在"末期業績公告"中「分部收入及業績」 (p.24)列出 「本公司及附屬公司，「聯營公司及合營企業」，「合併收入」。

1. 我們看公司賺盈利可否簡單看「綜合業績」？
2. 它列出分頂的收入和業績，業績代表它的毛利嗎？ (還是純利或息稅折舊前利潤)
3. 單看租金一頂； 業績 / 收入 = 16481 / 21036 = 0.78
相比其他reits 如 778 = 物業收入淨額 / 收益 = 1324 / 1882 = 0.70 (p2 of http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0121/LTN20160121323_C.pdf)
823 = 物業收入淨額 / 收益 = 5669 / 7723 = 0.73 (p.20 of http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0608/LTN20160608132_C.pdf)
這樣比較顯得新地管理開支較有效率，我這樣比較合理嗎？會否它們有不同定義，不能直接比較物業收入淨額和業績。
4. 我再張 租金收益 / 總市值
16(只計租金) 21036 / 336100 = 0.063
823 8740 / 128700 = 0.068
新地單以租貸業務收入比市值，已和只有租金收入領展差不多，而新地還不停有新商場,當然還有賣樓部份。感覺得新地實在太超值。

答：1. 可以。但要減去少數股東權益才是股東應佔盈利。

2.分項業績代表各項業務未計算中央行政費用前的經營利潤（operating profit）。

3. 合理。但也要考慮地產管理公司是否因為為了增加人流和商戶的生意額而刻意增加推廣費用。雖然這會令業主的支出增加，但會令商戶的生意增加，變相增加業主的租金收入（雖然租金收入的margin可能會減少），長遠提高物業的價值。

4. 如果假設新地和領展的物業質素差不多，而兩家公司的負債水平也差不多的話，這個結論也算合理。當然直接比較它們的NAV折讓會更準確。

問：（2016年10月06日）在光伏行業中，我覺得信義光能（968）值得留意，母公司爲信義玻璃（868），鐘兄之前有文章提及過信義玻璃，我也是因此認識到信義系的上市公司。
http://bennychungwai.blogspot.hk/2013/10/blog-post_8049.html?m=0#more

信義光能目前是國内最大的光伏玻璃生產商，2016年上半年以銷售量作比較，遠遠領先第二大的福莱特玻璃(6865)，大家有興趣可以參考一下他們的年報。自上市以來，信義光能的毛利率和純利率都比福莱特玻璃好，分別是大概30%和20%，ROE長期在10%以上。我自己參考林森池先生在著作《平民資本家》中分析中人壽所采用的PEG方法分析，覺得信義光能很有潛力，原因如下
1）受惠于國家光伏發展政策，未來數年光伏發電裝機量穩步上升
2）目前市盈率衹有15，上半年業績受惠于搶裝潮，純利按年上升85.7%，下半年的純利衹要和去年一樣，PEG已經遠遠低於1
3）未來產能上升，在馬來西亞的廠房的即將投產，有助降低生產成本和鞏固龍頭地位
如果引用鐘兄所介紹的五力分析，我覺得信義光能的前景還是挺好的
買方的議價能力：中等
信義光能以規模效益降低成本，生產物美價廉的光伏玻璃產品，定價方面應該相當有競爭力，買方的選擇不多，市場上的生產商衹有幾家
供應商的議價能力： 弱
信義光能作爲行業龍頭，采購原材料規模相當大，供應商不會想失去這麽大的客戶，議價能力應該較弱
潛在進入者的威脅 = 弱
要進入光伏玻璃行業，初期投資相當大，而且早期曾有產能過剩問題，相信不會有太多的潛在進入者
替代品的威脅 = 普通
目前太陽能發電的技術并沒有很大變化，國内主流依然是采用光伏玻璃作爲組裝原件，替代品的威脅應該不大
現有競爭者的威脅 = 弱
第二大的光伏玻璃生產商爲福莱特玻璃，雖然也有投資廠房設備等，但要在2018年才能投入生產，但信義玻璃的產能在今年和明年將會上升，早一步搶占市場占有率，優勢將會擴大

美中不足的是信義光能這幾年大量投資生產設備，導致自由現金流爲負數。

不知道鐘兄對信義光能有什麽看法？

答：很開心看見你的分析文章，能夠學以致用。
你對光伏玻璃生產行業的認知，已超越我，所以我沒有太多發言權。
你的分析思路很清晰，但有三點意見：
（1）用PEG的時候要小心，不能單看一年的盈利增長，最好看未來2-3年的增長率。
（2）如果自由現金流（free cash flow）經常是負數也要注意，投資者未必會喜歡只有盈利而沒有自由現金流的公司。
（3）工業股一般的估值也不會太高，因為定價權不足。強如老牌工業股德昌電機（179）現價20港元的估值也只有約11倍預測市盈率。付出15倍PE買入信義光能（968）是否值得？你要找出說服自己的原因。

問：（2016年10月07日）有關自由現金流我都想問問，一般睇年報的現金流報表有3個:
1. 經營現金流 - 營運獲得的金錢，正數代表生意有錢收，負數就連做生意都蝕緊
2. 投資現金流 - 一般係投地、起廠、買新機，簡單講係投資支出，通常係負數，正數通常係賣資產
3. 融資現金流 - 一般講緊派息就會負數，如果供股就正數，向銀行借錢都會正數，但負債會多左

問題係，自由現金流係唔係講緊1-2-3，都係正數先叫有錢收，長期正數盤生意先叫好?
概念上有錯請更正我，我驚我一直都係錯，謝謝

答：1.經營現金流正數代表生意有現金流流入。負數代表生意有現金流流出，但不一定是蝕錢，也可以是因為營運資金管理（working capital management）不善所致，比如應收賬增加，或應付賬減少。
2.投資現金流還可能包括投資股票、債券、股息或債券收入等金融資產現金流。
3.正確。

自由現金流（free cash flow）= 經營現金流 - 資本開支（capital expenditure）

而資本開支一般係投地、起廠、買新機，簡單講係投資支出，但投資股票、債券、股息或債券收入等金融資產現金流並不包括在內。

所以FCF並不完全是1-2，而應該是1-capex才對。

FCF是正數的話，可以用來支撐公司派發股息，或償還銀行貸款。投資者當然喜歡公司每年的FCF都是正數。

問：（2016年10月09日）鍾sir，拜讀了閣下的書後，對初進股市的我有了很大的啟發，尤其在估值上易學難精，中人壽估值真的偏低，我覺得主要是市場覺得其業務不夠平保多元化，而且多年來少大幅改革，不過都是國企通病。但我覺得中人壽未來可更進一步，因為它買進廣發銀行，是少見的行動，不過其協同效應都需要數年呈現。所以，我還是偏好平保。

答：論基本面，平保會高於中國人壽。

問：（2016年10月10日）請問你書本內關於港交所的合理價和成交額的關係是怎樣計算的(p.146)?

答：我把港交所2015年的預測盈利分成兩部份：（1）香港交易所的盈利，這個跟平均每天成交額有密切關係；（2）LME的盈利貢獻。
把2015年預測每股盈利乘以28倍（港交所過去十年平均預測市盈率），便得出港交所的合理值。

問：（2016年10月11日）有兩點我想不通:

1) 內銀很多時都在資本充足比率足夠下，去搞供股融資
2) 我大膽估計中國因為沒有信貸系統，違約率會比美國高。違約率高應該要用較高的息差去抵銷(可以參考巴西的銀行)，但中國銀行的息差和美國差不多，我覺得不合理。

答：1. 表面看，內銀的CAR是充足的，但如果真實的NPL被低估了，則令作別論。內銀趁機融資是未雨綢繆的合理做法。
2. 感覺上國營銀行的貸款政策都不是獨立的，沒有嚴謹的審批過程和風險管理制度，貸款息率很多時未必足夠反映客戶實際的貸款質素。

問：（2016年10月11日）我想增持建行(939), 現價適合嗎?

答：雖然建行的估值不算高，但短期的盈利增長有限。是否值得增持，還是自己決定吧！

問：（2016年10月13日）債換股對內銀影嚮有多大？請指教。

答：聽說內銀需要先把債務賣給資產管理公司（AMC），再由後者安排處理債轉股或債務重組的過程。問題是銀行的不良貸款會以甚麼價格賣給資產管理公司？對內銀的影響有多大，目前言之尚早呢！當然，長遠來說，這個方法有助解決殭屍企業的問題。

問：（2016年10月14日）不知道鍾兄對招行有沒有特別看法？很想知道。自從那一位能力非常優秀的行長、首席執行官兼執行董事馬蔚華先生在2013年6月離任後，我已沒有定期跟進招行了。現在的田惠宇先生不知如何？估計大陸的銀行大班前年開始被大幅調低薪酬之後，恐怕較不容易吸引能力超好的人去接任。

答：我對招行（3968）沒有深入研究，發言權不多呢。
印象中招行的管理不錯，尤其是信用卡等非利息收入的業務較具有優勢。
相對4大國有銀行，投資者願意付出較高估值。
招行現價19港元，市賬率（P/B）1.1倍，遠高於4大國有銀行平均P/B 0.77倍。

問：（2016年10月15日）我在睇您的書時見到不同板塊會用不同的估值方法，
請問如果我想買入港交所/盈富基金作長線投資，應該使用哪種方法可估值它為可買入的時候呢？

答：可以考慮用預測市盈率作為估價工具，參考它們過去的平均值。買入時最好預留安全邊際。

問：（2016年10月17日）澳門10月中開始至12月期間，都是淡季，只有12月4日的拉丁巡游和光影，真有點擔心，旅客會減少，不知鍾兄有何看法?
答：十月黃金周後賭收減少算是正常的季節性因素影響。由於2015年11月和12月賭收只有164.3億和183.4億，基數不高，今年11月和12月要獲得同比增長應該不難吧！
再者，今年上半年平均每月賭收179.6億，7至9月份平均每月賭收183.4億，10月份賭收預測將會超過210億，下半年的賭收環比上半年應該是正增長！

問：（2016年10月18日）友邦出了NEW BUSINESS DATA, 好強勁, 是不仍然用 15x 去計估值 ?

答：保守起見，我暫時不會改變用15倍NBV Multiple去計算友邦的評估價值。

問：（2016年10月18日）睇見鍾sir有研究比亞迪, 我想問, 吉利、比亞迪都銳意發展新能源汽車, 感覺他們的市場非常相似. 如果要投資未來汽車的話, 選擇哪間公司較好? 為什麼吉利股價可以長升, 而比亞迪股價則較為反覆?

答：如果長線投資者看好新能源汽車行業前景的話，我覺得應該選龍頭比亞迪。吉利股價今年大幅上升的主要原因是汽車銷售（尤其是SUV）和盈利遠超預期。

問：（2016年10月20日）請問鍾兄，EV/EBITDA 是否所有行業也可以用的嗎?

答：EV/EBITDA估價工具可以應用在很多行業，尤其是折舊比較大的企業。但有些行業可能並不太適合，比如銀行、保險、地產等。

問：（2016年10月29日）鐘sir,中國 取銷銀联,遲些連visa 同master 禁用買保單,對友邦New business有無大影响?

答：（1） 從友邦的中期業績看到，香港佔友邦總NBV的39%。
（2） 集團首席執行官兼總裁杜嘉祺曾透露，香港區上半年新業務價值按年升逾60%，至5.37億美元，若以年化新保費計，內地客生意佔本港業務逾50%，較去年同期逾30%為高。保監處數據顯示，今年上半年，內地客新單保費佔整體新單保費約37%。友邦內地客的比例明顯高於行業平均，聽說保誠內地客的比例更高。

最壞的情況下，假設所有內地客都不可以來港買保險。這只是最壞的假設，並不會發生。對於儲蓄型和分紅型保險, 雖然內地居民不能再通過銀聯管道購買，但保險公司仍然提供了幾種不同的付款辦法,包括：1. 在港開設個人銀行帳戶,個人國內匯款到香港帳戶再交保費。2. 帶現金來港。3. 國內visa 或master支付。4.在國內開設一卡通兩地帳戶繳費等。

那麼，對友邦的NBV影響將會是20%（0.39*0.50）。

假如投資者認為只有一半內地客的生意會受到影響的話，對友邦的NBV影響將會是10%（20%*0.5），如此類推。

問：（2016年10月31日）鍾兄，ev/ebitda 會配合其他估值方法去作全面嘅分析嗎？其實係咪主要用來計算未來計算未來價值?

答：投資者當然可以運用不同的估價工具去全面分析企業的價值，但前題是找對合適的估價工具。
EV/EBITDA可以用來評估和比較某隻股票相對同行的投資價值，也可以用來計算該股票的合理價。

問：（2016年11月01日）鍾sir:
這幾天看到AIA的股價下跌($48.8),因為內地不允許內地人用銀聯來港買保險。之前6/2015初入股壇時,心急高位買了十手2823 ($14.64)。而2823今日又升上11蚊水平,所以想看看可否「換馬」。因此我嘗試以鍾SIR的國壽估值為藍本,對AIA進行估值。希望鍾SIR對以下估值計算提些意見。另外,也有些問題想請教鍾SIR。

我利用了AIA最新公布的第三季及中期業績數據，計一次公司的內涵價值和評估價值，分別得出每股26.1港元和16.3港元。現價48.8港元，市價相對每股內涵價1.89倍，而市評率1.16倍，認為估值偏高，最後當然沒有換馬。

AIA內涵價值（EV）計算如下：

經調整的淨資產價值 （Adjusted Net Worth）= 156.9億美元
扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值（Value of In-force Business after Cost of Solvency Margin）=243.8億美元
內涵價值（Embedded Value）=400.69億美元（156.9+243.8）

基於它過去二年的投資回報率只有2.32% (當中將2015年年尾投資回報率5.85%剔除)，而2016年上半年的淨投資回報率（net investment yield）亦只有2.35%，為了保守起見，我假設未來的投資回報率2.3%。

因為公司沒有提供了敏感性測試（Sensitivity Analysis）結果,所以無法作更保守的計算。

經調整的淨資產價值 （Adjusted Net Worth）= 156.9億美元
經調整後扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=249.4億美元（243.8*（1+2.3%））
經調整後的內涵價值=406.3億美元（156.9+249.4）

發行股數=120.5億股
每股內涵價值=3.37元美元（406.3/120.5）=26.1港元（1美元=7.755港元）
P/EV = 1.89倍（48.8/26.1）

AIA評估價值（AV）計算如下：

2016年中期新業務價值（NBV）12.6億美元，同比增長31%，2016第三季新業務價值（NBV）6.89億美元, 我假設下半年的新增業務與上半年差不多，全年估計新業務價值25.2億美元。

每股新業務價值0.21元美元(25.2/120.5)，相等於1.63港元，給予10倍的估值，得出未來新保單業務的價值約16.3港元。

經調整每股評估價值AV = EV + NBV * Multiple
= 42.4港元（26.1+16.3）

提問:
1.投資回報率應該如何計算?
我是用財報的損益表的”投資回報”,資產負債表中的”投資物業”及”金融投資”來計算的。算式:投資回報/(投資物業+金融投資)*100%
2.每股新業務價值給予(乘以)10倍估值=未來新保單業務的價值,這個倍數應該考慮什麼而定?

答：1. 你用投資回報的算式，基本上是正確的。但如果2016年上半年的回報率是2.35%的話，年度化的年報率便是4.7%（2.35%*2）！你假設未來的投資回報率只有2.3%，會否太保守？

2. 這個倍數主要跟壽險公司預測NBV的增長率有關。概念跟PEG差不多，預測NBV的增長率越高的話，理論上NBV倍數便越高。我選擇用了15倍，因為考慮到友邦過去6年NBV的CAGR增長率高達22%，而分析員估計它未來的增長率也會超過15%。你選擇用10倍，未知是否保守了一點？

你可以參考一下我在今年8月寫的blog文。
https://bennychungwai.blogspot.hk/2016/08/blog-post_9.html