答股問（七）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-03-13

問：（2016年1月7日）鍾兄，內銀股值得買入嗎？

答：我只持有少量內銀股，包括939、3988和1398。我已經很久沒有再買內銀股了，原因是看不到催化劑，2016和2017兩年的盈利估計沒有太大增長。收息還可以，但我估計它們未來的股價表現將會跑輸大市。

如果你未持有內險股，可以考慮2318或2628，前景較內銀股好。

問：（2016年1月7日）現在恒指要跌破20300點了，怎麼辦？

答：別人恐慌的時候，自己嘗試不要太恐慌，應該檢視手上股票的基本因素有沒有變差，再看估值是否已經反映，千萬不要因爲恐懼短期大市可能再下跌而在低位沽出優質股。相反，如果有子彈的話，可以考慮分段趁低吸納心儀的股票，長綫投資。

問：（2016年1月11日）鍾兄，股市大跌，請問到底應該先蝕錢賣掉部分股票？還是不管再跌多少，繼續持有等待？

答：假如你有信心自己持有的是優質股，而且經過評估後認為現價估值偏低的話，我不建議沽出，應該繼續持有。
一動不如一靜，因為低價沽出後，不一定能夠在更低價買回，當大市反彈或回升時，你便會後悔莫及。

問：（2016年1月15日）廣汽發盈喜，現價估值合理嗎？

答：廣汽發盈喜，2015年全年盈利約38至46億元人民幣，同比增長20至45%，超預期！
我計過，第四季核心盈利約11至19億元人民幣，高於第三季的9.5億元人民幣。
全年核心盈利33.7至41.7億元人民幣，每股盈利約0.52至0.65元人民幣，折合0.62至0.76港元。

現價6.5港元，2015年市盈率約8.6至10.5倍。

分析員預期公司2016年的每股盈利大約0.66元人民幣(我認爲有上調空間)，折合0.78港元，2016年預測市盈率只有8.3倍，低於過去5年預測市盈率平均值9.7倍約14%，估值稍為偏低，建議持有。

問：（2016年1月18日）鍾兄，很多身邊朋友都說要等待16,000-18,000 點才買貨，這個策略可行嗎？

答：我認為短期大市根本不可預測，market timing從來都不容易做到，大市不一定會如你的朋友所願下跌到18,000 點或更低。只要優質股的股價跌到估值便宜的時候，我認為便應該出手分段買入，不可能在最低價買貨。

問：（2016年1月19日）鍾兄，我也想學習股票投資，請賜教。

答：在眾多的投資門派中，我覺得「股神」畢菲特所倡導的「價值投資法」最合乎邏緝和常理，最值得投資者學習。

問：（2016年1月20日）鍾兄，最近大家都在討論港滙將跌到 7.85，其實這代表什麼？
資金流出香港？還是有其他意思？

答：由於港元和美元挂鈎(聯繫匯率)，金管局只會容許美元兌港元在7.75至7.85之間浮動。
現在港元弱，今天兌美金跌至7.82的水平，很接近7.85的弱方兌換保證了。如果港元跌至7.85，金管局將抛售美元，以維持聯繫匯率。

銀行体系結餘（aggregate balance)將會下跌，貨幣基礎(monetary base)便會減少，銀行流動性(liquidity)下降，港元息口將會上升（今天港元3個月同業拆息上升到0.55%），資產價格(包括股市和樓市)有下調壓力。

息口上升，一方面等於存錢在銀行收息的無風險回報(risk-free rate)增加，投資者自然要求較高的其他投資回報才有興趣買入，令股市和樓市有下調壓力。另一方面，借貸成本（mortgage loan 或bank loan)增加，企業財務壓力和市民供樓利息壓力增加，對企業盈利、股市和房地產的需求有負面的影響。

問：（2016年1月22日）中人壽今天收市價 19.08港元，較合理價30.9港元有38%的安全網，是否超級便宜了？中人壽基本面沒變質吧？可是股價就跌得那麼誇張。

答：由於人民幣貶值和A股下跌，我調低了中國人壽的評估價值約6%，從30.9港元下調到29.2港元。現價19.08港元，市評率（P/AV）只有0.65倍，估值確實偏低。估值偏低的主要原因是投資者擔心未來人民幣會大幅貶值和A股會持續下跌。

問：（2016年1月24日）在下投資了不少中資股，但有感政策風險高 (阿爺可以任意更改遊戲規則，股民權益往往不是阿爺的首要考慮)，故會以分散投資 (如行業、地區、民企國企等)、估值打個較大的折扣、多留意國家政策的改變等措施來減低風險，不知鍾兄有何意見？

答：投資中資股向來都有政策風險，無可避免，但投資者可以通過選股來減少政策風險，我的建議如下：投資者應該從上而下盡量選取政府大力支持的行業（例如互聯網、新能源汽車等），避免或輕倉政府不鼓勵甚至打壓的行業（例如會做成嚴重污染或產能過剩的行業）；
從下而上選股，挑選估值便宜的優質股才買入，要求較高的安全邊際。

問：（2016年1月25日）鍾兄，請問經濟專利和護城河有什麼關系？

答：經濟專利和護城河的概念是相輔現承的。擁有經濟專利的企業必須要建立充足的護城河才可以防範競爭對手加入競爭，才可以維持它的競爭優勢、超高利潤和市場佔有率。護城河愈闊，維持經濟專利的能力愈強。

問：（2016年1月26日）在下見有些人計算保險股的估值時，只以Price/EV這個比率來估量，類似P/B來考慮，鍾兄會這樣計算嗎？

答：簡單的同業比較，我有時都會用Price/EV（股價/內涵價值），並會考慮它們的新保單業務價值（NBV）增長，NBV增長愈高，理論上Price/EV可以愈高。
但如果要計算保險公司的合理價，我會直接用評估價值AV。

問：（2016年1月26日）航空股是否不適合長線投資？以國泰及東航為例，燃油支出佔總營業支出約35%，盈利大部分取決於市場燃油的價格。

答：一般來說，航空業競爭激烈，國內的航空票價受政府監管，短線更有高鐵的競爭，難有定價權，燃油支出也不容易控制，所以我很少考慮投資航空股。

問：（2016年1月28日）現在的會計制度要求地產股把每年物業重估的升（貶）值當作盈利（虧損）入賬，事實上物業的重估價值並不可靠，極不穩定又易為人操控，令每年的盈利數字不可靠，非常誤導。請問鍾兄會計界為何要這樣做？

答：我的理解如下：
假如公司年初以1000萬買入一個投資物業收租，年租金收入是30萬，回報率是3%。
假若物業在年底的時候升了值，市值升到1200萬，升了20%。

有兩個情況：
1. 公司年底賣出物業，那麼，總回報將會是230萬(租金30萬+物業升值200萬)，總回報率23%。

2. 公司未有賣出該物業，但是以市值計算，該項投資的總回報都應該是230萬(租金30萬+物業升值200萬)，回報率23%。但以過去的會計準則，利潤只計收租的回報3%，不計物業升值20%的部份，又是否太保守了？

我認為每個準則都有盲點，重要是投資者懂得會計數字後面代表的意思，然後自己作出調整。

問：（2016年1月29日）買地產股可否用PE來評估？

答：我認為買收租股看PE還可以，但買地產發展股看PE會有問題，因為地皮跟其他原材料不同，不是無限供應的，發展商的土地儲備也是有限的，一般大約3至5年。試想想：假如你用10倍PE買入一家只有3年土地儲備的地產股，預計10年回本，是否合理呢？萬一公司3年內都買不到地皮（可能是公司覺得地皮太貴，風險太高而不買，也可能是競爭對手出價更進取），那麼第4年開始地產公司的盈利將會無以為繼！

買地產股，投資者最好還是看P/RNAV, 不要只看PE，會比較好。對於香港的中小型發展商來說，很多時都會遇到土地儲備不足和買地困難的問題，未來的發展潛力有限，所以股價跟資產凈值折讓都會大於大型發展商。

問：（2016年1月29日）鍾兄，請問現時銀行股的PB少於1是否等於抵買？

答：銀行股PB少於1，主要原因是投資者覺得銀行真實的壞賬率（non-performing loan)遠遠超過銀行公布的數字（少於2%）。現時國內經濟持續放緩，未來NPL還會上漲呢！

問：（2016年2月1日）想請教如何可以客觀計算出 RNAV？

答：以前我做分析員的時候，我會認真地每個地產項目去評估，會用DCF model。需要假設項目未來的售價、未付地價、建築成本、利息成本等，將所有未來現金流折現到現值，便等於該項目的重估資產值（Revalued asset value），這個數字通常都會高於賬面的資產值。

自己做真的很複雜，建議散戶參考地產分析員的數字。

問：（2016年2月1日）請教一下，為何評估澳門博彩股要用EV/EBITDA?

答：評估澳門博彩股用EV/EBITDA，而不用P/E, 主要是新落成的酒店折舊會比較大，而初期的收入/盈利會比較少，用P/E會低估了公司的現金流。

問：（2016年2月2日）在下見鍾兄常以分析員的預測盈利來計算估值，究竟這些預測有多可信?

答：分析員的盈利預測畢竟是預測，一定不會太準確，所以買入時要有充足的安全邊際。我通常著重看分析員的數據和思路，不會太在意他們的投資建議或目標價。我通常會用consensus estimate，除非個別分析員做盈利預測特別出色。當然我自己對所持有的公司都有一定的認識，可以判斷市場的盈利預測是否過高或過低。

問：（2016年2月3日）鍾兄，1299今天突然大減價？請問銀聯減少額度影響那麼大嗎？

答：最壞的情況下，限制銀聯每次刷卡上限US$5000，對友邦的新業務價值NBV影響只有約10%，因為香港佔友邦的總NBV約三分之一，而大陸人佔香港的生意約三分之一。

根據我之前做的財務模型（financial model）,我估計友邦的評估價值AV如下:
AV = EV + 15倍NBV
= 26.2 + 15*1.24
= 44.8 港元

假如NBV下跌10%（只是最壞的情況，假設所有大陸人都不可以來港買保險），從1.24港元下跌到1.12港元，那麼AV 將會下跌4%（從44.8港元下跌到43港元），對友邦的內在價值影響不大！

問：（2016年2月4日）剛剛看到一篇博文，提到中國經濟再惡化，資金鏈斷缺，有機會演變成雷曼事件，看得我一身冷汗，不知兵兄如何看待？如真的股票資產值不斷萎縮，還可以再用現金流購入便宜和有投資價值的股票嗎？我見兵兄最近有買入2800，如指數真的跌至16000, 兵兄會再買入嗎？

答：沒有市場的恐懼，股票的估值不會那麼便宜。假如你的現金流沒有其他用途的話，我認為一部分可以再趁低投入優質股。不用等16,000點，我估我在18,000以下都會再買入盈富基金。

問：（2016年2月7日）鍾兄，現時美元加息的趨勢剛開始，觸發高估值的科網及新能源股的沽盤，我們是否需要避險？為何你卻建議持有？

答：科網及新能源股的估值（以PE計算）已低於過去的平均值，某程度上已經de-rated了，未來再de-rate的空間還有幾多？如果現價沽出，我沒有把握可以在低位買回，一動不如一靜，所以建議持有。再者，美元加息的周期雖然開始了，但一般估計2016年加息的幅度不會太大，影響有限。

問：（2016年2月9日）鍾兄，請問散戶應如何盡量從不同途徑搜集公司的資料？

答：資訊發達，網上都有好多資料，我平時最多看：

-港交所的網頁，看上市公司的年報，公告；
-財經網站，包括經濟通、AAstock、新浪財經，看公司消息和券商的個股和行業研究報告；
-上市公司及領導層的網頁和微博；
-百度和谷歌，搜尋公司的所有資訊。

問：（2016年2月18日）鍾兄，其實宏觀經濟分析對投資股票是否很重要？

答：我認為了解全球大環境可以幫助投資者從上而下選擇有前景的行業，但是要挑選個別的股票，還是要從下而上做功課。以我的經驗，在時間分配上，我寧願多花時間在個別公司的基礎分析上，也不會花太多時間在研究宏觀經濟。我是跟投資大師Warren Buffett 和 Peter Lynch學習的，他們都很專注在選股上，很少談及宏觀經濟，也不會因為擔心經濟前景而不投資股票。

問：（2016年2月18日）金山雲會否分拆出來獨立上市？

答：我估短期內（3年）應該不會，因為金山雲2015年還是虧損，2016年的盈利也不會好，估值還不夠高。但是長遠來說，金山雲還是會計劃獨立上市的，不然，Private Equity基金如何套現?

問：（2016年2月19日）Chung sir, 請問金山雲跟金蝶雲有何分別？如何實現盈利模式？

答：基本上，金山雲是雲計算服務提供商，專注做Iaas（Infrastructure as a software)和Paas (Platform as a software)，主要競爭對手包括阿里雲和Amazon Web Services（AWS）。由於需要投資大量的基礎設備，金山雲未來幾年預計會投資10億美元，短期利潤不多，主要目標是爭取客戶。

至於金蝶的雲業務主要做Saas (Software as a service)，包括移動辦公雲（雲之家）、財務雲（友商網）、ERP雲（K/3 Cloud)和行業雲（快遞100、移動互聯網醫院）等。其中K/3 Cloud的商業模式類似美國的Netsuite，K/3 Cloud利用AWS的平臺，客戶無需付費買硬件,沒有license fee,沒有維護費,只需按月收費。

2016年2月初，金蝶的管理層安排投資者和分析員參觀其深圳的科技園，我都有參加，會議中得知K/3 Cloud的業務發展非常快。

問：（2016年2月23日）匯豐的基本面是否變了？是否符合賣出的條件呢？

答：匯豐短期的基本面的確變差了，但股價已大幅下跌，並低於其內在價值（56港元，假設未來的股息沒有增長），所以並不符合賣出的條件。

問：（2016年2月29日）鍾兄，你認為匯豐將來能否以開源來提升盈利呢？

答：在環球經濟疲弱的情況下開源會有難度，因為貸款需求減少了，而且客戶償還貸款的能力也減少了，刻意增加貸款給資素較差的個人或企業，對銀行來說未來的壞賬將會增加，得不償失！短期內，相信匯豐還是會以節流來保持盈利。

問：（2016年3月2日）鍾兄，你對中人壽點睇呢? 最近它增持廣發銀行, 你認為作價合理嗎?

答：中人壽股價近期大幅回落，現價17.4港元，相對於我估計她的內涵價值16.6港元，P/EV只有1.05倍，相對於我估計她的評估價值29.2港元，P/AV只有0.6倍，估值偏低！假如您手上沒有太多內險股的話，我覺得可以考慮趁低買入或增持中人壽，長線投資。

中人壽動用233億元人民幣增持廣發銀行23.68%（從20%增加到43.68%），整間廣發銀行估值984億元人民幣，P/B 1.01倍，2015年P/E 10.9倍，相對於建行和工行的P/B只有0.8倍和P/E只有4至5倍來說，我認為作價稍為偏高。另一方面，市場現時對內銀股的前景並不樂觀，所以我相信這項交易短期會對中人壽的股價帶來壓力。

長遠來說，中人壽能否好像平安保險一樣，可以利用銀行和保險互相交叉銷售來產生協同效應，有待觀察。

問：（2016年3月10日）鍾兄，請問股票和現金的比例應該如何分配？

答：這是資產管理的問題。在管理自己個人投資組合的時候，我會參考曹仁超建議的七三分來決定股票和現金的比例。當整體大市大幅上升，泡沫出現，估值很昂貴的時候，我只會持有30%股票，其餘70%持有現金；相反，當整體大市大幅下跌，估值很便宜時，我會增持股票到70%，只會持有30%現金。

問：（2016年3月10日）根據我的觀察, 若某股給市場認定是增長股, PE已肯定不低, 只要某一年突然出現壞消息, 股票是可以突如其來暴跌, 對投資此股的回報影響極大，鍾兄的看法如何？

答：由於投資增長股的風險一般都會比較高（因為未來盈利的不確定性會比較大），所以對於價值投資者而言，必須要有充足的安全網（最好等待股價低於內在價值30%或以上）才買入。以我的經驗，最好不要買入預測市盈率超過30倍的股票，因為我覺得超過30%的盈利增長很難可以長期維持。