答股問（五）

網誌分類：股票經 |
網誌日期：2015-9-2

最近五個月有股民問以下問題，我把答案整理，跟大家分享。

問：（2015年4月8日）今天股市大波動，金蝶，金山 齊齊飛上天，但問題在於：何時該賣出？啥麽價位已被高估？鍾sir如何看他們的合理價？
還記得 金山上年33元，你因覺得被高估而減持，那麽現況又如何呢？

答： 我在32港元以上開始減持金山，4.5港元以上開始減持金蝶！前者今年預測市盈率超過40倍，後者超過35倍，兩者的估值已經很高！

問：（2015年4月8日）金山我只持有一手，在30.5元賣出了，因為股價已不合理！而金蝶，我亦和過去幾年作比較，認為3.7以上已應“考慮“減持！現時亦減持一半了！(我半年前開始跟鍾兄學習價值投資，亦明白到：何時該賣出？，所以我認為自己做了正確的事：減持部份)，謝謝你，的確從你身上學到不少，而且還可以學以致用！

但對於這星期的成交，會否有想過：再加倉？股價應該會再被推上5元？6元？在這種環境裡，真的很難控制自己！

答：人是貪婪的，我都是人，當然想過加倉賺快錢，但這個不是價值投資者應有的紀律，我沒有這樣做！
當股民非理性地投資的時候（深港通開動時？），金蝶的股價當然很大機會沖上5元，甚至6元，我會趁機會慢慢減持！但和金山的情況一樣，我只會減持，不會全數沽出，除非股價瘋狂到離譜！
我認同您在30.5元賣出金山的決定不會大錯！

3.7元以上賣出一半金蝶也有好處，令其餘一半的成本下跌，安心繼續持有，不會被短期股價的波動而震出！
在牛市中堅持不會在高估值的時候高價追入熱炒股是價值投資者應有的紀律，請不要忘記！

問：（2015年4月10日）謝謝提醒！我也開始感到fearful！

不過，你把股票全數賣出的公司，是否基本面沒變，只是因為A股泡沫化及估值貴？

有一點不明白，公司若然基本面沒變，為何要“全數“沽出“好公司“的股份？某些你推介的書籍，常提及：何時賣出？例如：金蝶，若果股價上到5-6元，會否“全數“賣出呢？如果在合理價(安全邊際)內買入，就不應理會股價波動，長線持有？我認同部分減持，但全數賣出.........好像有點矛盾！

答：我承認現時內險股的基本面很好，但某程度是建基於A股市場的上升引致，一旦A股泡沫爆破，基本面立即會變壞，盈利下跌，估值便會變得很貴，投資者不得不防！

平保和中人壽都是好公司，我持有10年了，中間當然有買賣過，但都是我的核心持股，假如未來她們的股價下跌，我會積極考慮買回！I will be back!
我承認買入容易沽出難，投資者都怕後悔太早沽出而少賺，我的做法通常是分段沽出，愈高愈沽。

金蝶我不會全數沽出，除非股價瘋狂到離譜！

問：（2015年4月10日）我開始更明白 “價值投資“ 的概念！

並不是無論股價如何瘋癲，也要長期持有而不賣出！

而要因為考慮 股價是否被高估 當股價高估，可考慮減持套利，再高，再減持！除非股價瘋狂到不能接受，才會全數沽出，是嗎？

By the way，如何界定：股價瘋狂到離譜？能以金蝶作為例子。

答：通常我會看股價的累積升幅，如果股價是近期低位的10倍（著名基金經理Peter Lynch 所說的tenbagger），市盈率超過50倍，我會覺得很離譜。

以金蝶為例，2012年的低位是0.83港元，10倍便是8.3港元，分析員預計公司今年的EPS大約是0.13港元，8.3港元等於市盈率64倍！如果股價超過8港元，我想我會沽出大部份金蝶的持股。

問：（2015年4月10日）其實你的投資組合有多少隻股，持股比例又是如何，可否分享？

但"過分"分散投資，不太好吧？

你應該持有 銀娛，金沙，匯豐等，他們現在還是處於低位！

答：我的投資組合不會超過20只股票，不會超過10個板塊！

內銀股（建行 中行 工行）占10%以下
內險股（中人壽）占10%以下
內房股（瑞房）占10%以下
汽車股（比亞迪 廣汽）占10-20%
科網股（金山 金蝶）占20-30%
金融股（滙豐 港交所）占30-50%
地産股（新鴻基地産）占10%以下
澳門博彩股（銀娛 金沙）占10%以下

注意：個股和板塊的比重不會一成不變，會根據自己的信心和安全網而定！

我認爲這個分怖不會太分散，也不會太集中，剛剛好。長期來說，很適合我可以接受的風險水平(risk appetite) 和希望得到的預期回報(expected return)！

不同的投資者會有不同的可以接受風險水平和預期回報。如果想回報高一些，當然集中投資幾隻股票，但出錯的機會便會高一些，風險也會高一些！

問：（2015年4月13日）鍾兄, 難道連年多年的功力,信念都會為此而動搖?

答：280港元以上的港交所已經反映了日均成交量1600億港元和市盈率28倍的估值！我認爲估值有點貴，所以如果港交所的股價持續大幅攀升，我會考慮分段減持！

點解要減持?
大牛市中，成交當然很暢旺（近幾天港股日均成交超過2500億港元），問題是：一旦調整出現，這麽高的成交量能否維持? 我有懷疑！

問：（2015年4月13日）如果每個股民都能向鍾兄學習，那就可以大大降低投資風險，現時我相信有不少股民，只聽從評論員的評論，哪隻AH折讓大，哪隻被低估等而高追買入，如果股市突如其來的大跌，不敢想像有多少人會輸身家！在街上，身邊的同事，從不討論股票，但這幾天卻全民講股買入。鍾兄，是否也感受到呢？

答：當然感受到，所以我都很恐懼！畢竟最後能賺錢的都是少數！

問：（2015年4月27日）滙豐現價是否仍合理？如果金融股這類，應如何評估他的合理價？

答：我會從PE和PB來看匯豐的估值是否合理。
現價76.4港元，今年預測市盈率約12倍，跟過去平均12倍一樣，由於匯豐短期盈利增長速度有限，我認為這個估值合理！
如果以Price/Book計算，今年預測的P/B只有1倍，遠低於過去平均的1.3倍，主要是由於ROE低於10%所致！
由於全球低息的原因，匯豐近年的收益增長有限。然而，一旦利息正常化，她將會回復增長動力！
在定期存款利率只有1%的環境下，匯豐提供超過5%的股息率，我感到滿意！
無論如何，匯豐都會是我的核心持股，我會長線持有！

問：（2015年4月27日）鍾兄，如何得出經濟日報預期每股盈利0.3？是否被高估了？
2012-2014年，每股盈利0.05-0.17，但回看2011年，每股盈利曾有0.35！

假設以9倍市盈率，合理估價=9*0.3=2.7，但若果預測每股盈利0.3被高估，那麼，就不值2.7！

答：由於市場沒有分析員研究經濟日報（市值太少，不到10億港元），我是跟據自己建設的盈利模型來估計公司未來的盈利能力！
我承認，每股盈利0.3港元的預測有可能被高估，但更有可能被低估，因為我覺得自己的假設都算比較保守！
如果盈利真的達到1.3億港元，增長會超過130%，那麼高的增長，加上前景樂觀的話，我認為合理的市盈率應該不止9倍！10-12倍比較合理，即是合理價應該是3.0-3.6港元。
公司廣告收益和經濟通業務的operating leverage都很高，只要收入增長遠超過成本（主要是工資和印刷費）升幅，經營利潤率便會大幅提高，盈利便會急升！

受到免費報紙的競爭，我對收費報紙長遠的前景都很有保留。
反而經濟通的前景會比較好。
由於經濟日報的金融財經定位，我相信她的廣告收益會受惠股市暢旺而出現周期性復甦！
我買入經濟日報主要就是看中她的盈利將會出現周期性復甦，而現價並未完全反映。

投資路上，我都經常會出錯，難得股民自己有獨立的判斷，給您一個贊！

問：（2015年5月20日）同意利用PEG=PE/Growth為金蝶估值的工具，以PEG=1為合理位置，預測未來Growth為25-30%，所以PE則為25-30倍！雖然用友是同業，預測PE為90倍，但這股是A股，你是怎推斷金蝶合理PE可達35-40倍？

鍾兄，如果你能多透過實例去分享估值方法 (如：PE，PEG，DDM等)，那麼讓讀者就可獲益良多！你有考慮開一個topic，用不同估值方法透過港股作深入介紹？謝謝你無私的分享！我個人覺得，比起台灣，香港很少價值投資者會分享他們的心得，還有對個股的分析/估值！透過金蝶去介紹PEG，就可讓更多人更清楚明白！

答：企業互聯網在中國正處於起步騰飛的階段，未來增長潛力巨大，金蝶是該板塊業務的龍頭，擁有先發的競爭優勢，盈利前景非常樂觀！

由於公司現時的盈利基數仍然很低（去年盈利不到2億元人民幣），我認為她未來每年盈利的增長應該不止30%！

大摩最新的估計是2017年盈利達到5億元人民幣，即未來3年（2015-2017）的CAGR是36%！

問：（2015年6月16日）鍾sir...請問你現在對銀河娛樂睇法? 本人在$47購入...應止蝕嗎? 請賜教!

答：銀河娛樂仍然是濠賭股的首選！

如果您是短線投資者，應該跌破40港元（較買入價低15%）時便止蝕，現在34港元才止蝕可能比較遲和痛苦！

如果您是長線投資者，我認為無需止蝕，建議繼續持有！

問：（2015年6月22日）經濟日報今天出全年業績，收入總括增長5%，當中廣告收入8%及服務收入4%，而今年每股盈利0.1港元，同比增長66%，若以平均市盈率9元計算，今年合理價為0.9元，是嗎？這增長和鍾兄所想的，有大差別嗎？

答：2015年3月全年業績較我的估計差了一點，我估計賺5千多萬，結果只賺了4千多萬，短線的投資者難免會失望，股價下跌可以理解！

現價1.93港元，PE18倍，息率4.1%，PB1倍，凈現金2.4億港元，即每股0.56港元，相當於股價的29%，我認為股價再下跌的風險應該不大，建議長線的投資者繼續持有！

我會待中期業績後再檢討她的盈利前景。

問：（2015年6月24日）剛看回5年的最高及最低PE，平均最高17倍，平均最低10倍，如果拿個平均就是13.5倍去計算合理價，以你的估計2016年每股盈利0.3港元，那麼，合理價應為4.05港元，便宜價則是3港元！是嗎？

另外，現價1.93港元，PB值為1，亦頗吸引！但有一點想請教鍾兄，每股0.56港元，即利用淨現金，每股價值0.56港元，比較現價1.93港元，得出29% (=0.56/1.93)，但意義在於？這能推出，下跌風險不大？能否多作解釋？

答：過去10年的平均PE應該是9倍，不是13.5倍！最高19倍，最低4倍。

2016年EPS 0.3港元的預測，現在看來可能高估了，我會在中期業績後再作調整！

下跌風險不大要綜合來看，不能只看凈現金的水平。

專業投資者經常會看以下的估值指標：EV / Ebitda
EV = Enterprise Value = Market capitalisation + net debt
Ebitda = Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation

以經濟日報為例，

市值=4.32億股 * 1.93 = 8.34億港元
凈現金 = 2.42億
所以EV = 8.34 - 2.42 = 5.92億

Ebit = 0.496億
折舊depreciation = 0.586億
所以Ebitda = 0.496 + 0.586 =1.08億

EV / Ebitda = 5.92 / 1.08 = 5.5 倍！

簡單來說，假如我買入整家公司的股票和債務，我只需要5.5年的時間便可以回本！時間愈短，估值愈吸引！

問：（2015年6月24日）鍾sir，可否解釋為何經濟日報每日成日少？是市面上股票少？還是都是股東持股多？買賣盤排隊的都很少。

答：經濟日報是三四線股，市值少，沒有分析員cover, 更沒有莊家，傳媒行業前景一般，引致每天成交不多，買賣兩閒！

問：（2015年6月24日）鍾兄，最近有不少關於濠賭股的負面新聞，例如："反貪"，“禁煙“等等，這1-2年，令銀娛/金沙股價長期受壓，非常吸引！相信股價已反映，消化了！但問題在於：幾年後的續牌，最近新聞指出，可能會透過續牌從而修改條款，進一步影響濠賭股，這一點是否在股價上已反映了？我認為，銀娛/金沙 高層明白到 博彩業帶來的收益逐漸下降，這是不變的事實，所以有所轉變，向 非博彩業 發展，如：酒店，商場等 從而提升公司收入！最近亦推出不少優惠，賣廣告，吸引客人！

綜合以上，負面消息是否已反映在股價上，現價是否合理？非常迷惘！鍾兄，對銀娛/金沙未來的“非搏彩業“ 是否信心能為公司帶來盈利嗎？謝謝！

答：我認為要有理想的回報，投資者應該在眾多壞消息出現令股價持續下跌的時候，趁低買入龍頭股作長線投資。

買入後當然很可能再有壞消息出現（投資者沒有可能在最低價買入），假如股價再下跌的話，再考慮是否值得加碼！

只要在較低估值的時候買入並長線持有，待行業復甦的時候，股價必然會向上，為之前趁低買入的投資者帶來利潤！

問：（2015年7月3日）老兵兄，您好！268這幾天隨著大陸大調整，已經跌破4元，您是否還堅定持有她。長期持股很痛苦，當股票由高位一下子掉下來，不禁自怨自艾，悔恨當初高位不套現。請問鍾兄持有金蝶，是否會不理一時股價調整，堅定持有下去，通常會持有幾年呢？

答：如果選對了股，長期持股不但不痛苦，反而會有很好的回報！

我認為短期炒股很難獲厚利，time the market 基本上很難做到，也不是我的強項！

短期的股價上落只會為真正價值投資者帶來買入（當估值低迷時）或沽出（當估值偏高時）的機會！

金蝶是我的核心持股，從2006年持有至今，期間當然有買賣，在可見將來，我相信仍然會持有她的股票！

問：（2015年7月3日）鍾兄，每當感到恐懼 ，看到你寫的文章，卻讓人安心下來！

其實，今天我也重新買入金山@24元，但好奇的是，為何你的增持名單，沒有金蝶呢？今天，出現4元以下，不是也很吸引嗎？記得你估算過，2015年保守的合理價為：3.2-3.9！

另外，能請教一下，股價往下跌回合理價，你分批買入的策略是？假設：本錢可買入4手，股價到合理價會先買1手，股價再跌10-15%，再增持1手，若再跌10%，就增持2手？

謝謝你一直以來給讀者的鼓勵，安慰人心的文章！

答：我已經持有不少金蝶的股票，再者，股價還沒有跌低於3.2港元！

我認爲分3次買入的策略不錯，至於跌多少才增持不能一概而論，要看你想買入的股票的波動性和市場氣氛，每跌10-15%買入一次大致上都可以！另外，我通常都會分散長些時間分段買入，比如說1至6個月，分散風險！

今天金蝶的股價跌破3港元，我開始增持了一點！

3港元買入金蝶，2.5港元再買，今早在3.8港元以上沽出，策略性減持，袋袋平安！

問：（2015年7月3日）老兵兄，除了港股，你會投資：美股或A股嗎？

答：我只集中投資港股！

我認爲自己投資美股和A股毫無競爭優勢，也沒有太多時間。
看好A股的話，我會選擇買入A股ETF，而不會自己選個股了！

問：（2015年7月3日）老兵鍾兄，為何你會選擇 合成ETF的安碩A50 而非 實物ETF的南方A50作為你的投資呢？應如何選擇呢？

答：2823股價跟NAV比較有7%折讓，而2822只有1%折讓，已反映了合成ETF的風險較大！

2823的發行商是BlackRock, 我認為default的風險不大。 如果還是擔心的話，當然應該選2822較安全！

問：（2015年7月7日）你前幾天在23增持了金山，今天18再增持，是吧？這幾天的股市瘋了，令很多散戶fearful，但我卻更greedy了，我也在18.5增持了！

答：對，23港元開始買金山，18港元再買，最後在15港元買入，今早在23港元全部沽出獲利！

問：（2015年7月7日）這两天港股重創了我，重倉股金蝶两天不見30%,比亚迪也不見27%,今年大勝到今天惨敗，两天時間而已。這般大挫，是什麼原因呢？長線投資是否也要設止損位呢？

答：股價下跌的原因是短期沽出的人比買入的人多，in the short run, the stock market is a voting machine. 跌得急的原因我估計很可能跟斬倉有關。

價值投資者的重點是在低估值的時候買入，長線持有，在高估值的時候沽出，沒有止蝕的需要，除非公司的基本面變壞！

如果你是高價買入，然後期望更高價沽出，短線投機，當然需要止蝕！

問：（2015年7月7日）認同價值投資，但會否同時利用技術分析搵合適買入點比較好？早一星期買同遲一星期買已有天壤之別

答：明知優質股股價已跌至估值吸引的水平，但卻恐懼買入後短期股價會繼續下跌而猶疑不決，結果可能會錯失買便宜貨的良機！

問：（2015年7月8日）鍾兄，您好！我這幾天也趁著跌市把一些不太好的股票忍痛沽了，換入一些大股，如比亞迪。想請教兄，這些低價買入的大股，在反彈初期，比如今天，鍾兄會考慮賣了，保持現金嗎，還是等到股價升到一定的價位才考慮沽出？

我現在還是滿倉，所以擔心市況如果繼續下挫，就沒有資本在買貨了。

答：投資對象最好選基本面良好的優質股，在低估值的時候買入，長線投資，待估值過高或是基本面改變的時候沽出！

我認為投資者應該經常保持一些現金在手，等估值便宜的時候才出手買入！

問：（2015年7月9日）謝賜教，我去年低位積累268，曾在股價去到6.20考慮要不要沽掉些。但抱著期望268可象騰迅般長持長賺，結果眼光光看268跌到前天2.29,故有些動搖。好股是否也要在相對高位沽些，還是堅持持有？

答：保守的話，我認為可以考慮在估值偏高的時候分段沽出！但長遠來說，有可能錯失獲厚利的機會，針無兩頭利！

當然，假如基本面變壞的時候，就應該沽出或減持！

問：（2015年7月10日）你的做法跟我很像，我在3.2/2.5買入，但已經在3.3賣掉了，我賣掉是因為：
1. 主要想先把3.2的賣掉
2. 先套利

我覺得股價一下子漲40-50%，應該會回調不少，準備在2.9以下再買入長持！

鍾兄的策略是跟我的一樣嗎？不過，只好奇為何你不是長持嗎？

答：我核心持有的股數是不會輕言賣的，會很長線持有金蝶，除非股價上升到超高估值的水平，即是超過6.4港元！現在賣的只是早幾天買入的部份，我還持有不少金蝶的股份作長線投資，如果她的股價未來跌破3港元的話，我會考慮再增持！

問：（2015年7月10日）不懂，為何全部沽出？因為原本開始就是短線，但不是長持嗎？

答：我核心持有的股數是不會輕言賣的，會很長線持有金山，除非股價上升到超高估值的水平，即是超過32港元！現在賣的只是早幾天買入的部份，我還持有不少金山的股份作長線投資，如果她的股價未來跌破18港元的話，我會考慮再增持！

問：（2015年7月14日）為何不選騰訊？反正3隻被炒起，騰訊是競爭優勢不是更高？我相信10年仍生存。

答：騰訊已經是國內科網巨人，競爭力無容置疑，問題是她的估值會否過高?

分析員估計她未來幾年的盈利增長大約每年25-30%，現價151.7港元計算，今年預測PE約36倍 (稍高於過去10年平均的33倍)，PEG約1.2-1.4倍，亦高於1倍，我認為估值並不便宜，吸引力一般！

另一方面，幾乎所有分析員的建議都是買入評級（共46位），沽出只有一位，持有4位，未來upgrade的空間還有多少?

總的來說，我認為現在不是買入騰訊的好時機，我會等百貨公司大減價的時候才考慮出手。

問：（2015年7月14日）我非常同意騰訊非常貴，我持有它，其中一個原因是它開始破壞我零售股的價值，我破例迫不得已買入，我無法改變它的趨勢，唯有擁有它。
但從PEG角度看，我見不到金山及金碟便宜，但騰訊擁有的優勢肯定二者沒有。
不過你等大平賣時才買，肯定是萬人迷。

答：明明知道估值貴，還會買入？我不太明白背後的邏緝！價值投資者應該等估值合理（便宜更好）的時候才買入比較合算。如果覺得零售股的價值被破壞，為何不沽出或減持？

騰訊是成年人，金山和金蝶是青少年，按道理青少年的發育應該比成年人快一些！我估計後兩者未來的發展速度應該較前者快！

由於互聯網行業發展迅速，變化大，投資相關股票的風險也會比較大，投資者必須定期檢討公司的盈利前景和競爭優勢，評估她們的股票是否低買。

雖然騰訊屬於穩定成長型企業，我認為都可以用PEG去評估她的估值是否偏高！問題是：騰訊的盈利基數已經很大，未來要保持25-30%的增長一點都不容易！

問：（2015年7月14日）金蝶有可能象騰訊一樣壯大麼？在大資料領域，到底金山和金煠哪個更專業，發展空間更大？我個人很看好未來大數據市場。鍾兄研究這兩股比較細緻，不知可賜教麽？

答：金蝶在企業移動互聯網方面是龍頭，在技術和客戶數量遙遙領先其他競爭對手，擁有明顯的競爭優勢，而分析員預期這個市場未來幾年將會出現爆發式增長，金蝶必然受益。

我認為金蝶有資金（今年5月配股給京東募集13億港元），有技術，有市場，具備做大的各項元素！當然我不會妄想她可以成為另外一家騰訊！

問：（2015年7月21日）我認為 比亞迪是翻版騰訊， 甚至會超越騰訊，因全球無競爭對手，內在價值28元，我會在30元在右主力買入及長線持有，而金山軟體可以作為次選，因對雷軍有信心。

答：比亞迪和騰訊是不同領域的龍頭，很難比較！

當然我都非常看好比亞迪的前景，值得長線投資。

今個月中，我到珠海度假，發現不少比亞迪的電動出租車在行駛，親身乘搭了一次，發覺車箱很寬敞，馬力不錯，感覺良好。司機說每天需要充電兩次，每次大約2小時，可以接受，看來電動出租車真的會愈來愈普及！

問：（2015年7月28日）鍾兄，人壽及平保，哪一個較為值得投資？

答：長遠來說，平保的投資價值會高一點，因為管理層的質素較佳和大金融（保險 銀行和投資三方面均可以交叉銷售）的商業模式較優勝！

問：（2015年7月30日）但比亞迪的車好像常常都出事，很多人都不太認識比亞迪，對它的感覺比較負面，可能是國產車吧？反而特斯拉較為出名，在香港道路上逐漸看到愈來愈多特斯拉的車！

另外，我好奇為何比亞迪今年的預測盈利可以比2014多出6倍？如果以今年的預測盈利0.97港元(from Bloomberg)，合理價值應70元以上，而目前的PEG低於1！但現價卻只有35元，是否已被低估了？不過，我記得鍾兄好像在40多元已減持，說已高估了？

答：長期的增長很難做到70%，給於70倍PE太不合理了！

比亞迪中期盈利只有4至4.8億元人民幣，分析員估計全年盈利約20億元人民幣，當中應該包括disposal income，核心盈利可能只有約10至12億元人民幣！

分析員估計2016年盈利26億元人民幣（driver是新能源汽車銷售量和毛利率增加），EPS約0.97元人民幣，等於1.21港元，給於36倍PE（公司過去7年的平均PE），得出明年的合理價約43.5港元！

如果要求30%的安全邊際，較理想的買入價應該是30.5港元（=43.5 * 0.7）
如果比亞迪能夠成功配售A股（每股不低於57元人民幣，集資150億元人民幣）的話，資金壓力將會大大減低，我會對她的前景更有信心！

問：（2015年7月30日）鍾兄，未知長城是否還在你的觀察表裡，最近從高位60.7回落到26元附近，近60%調整，原因是SUV銷量逐漸下跌，加上發行A股集資發展電動車，令每股盈利灘薄？雖然我個人覺得短期內股價會因而受壓，但不利的消息應已被反映在現價26港元，以長遠來說，我卻看好他發展的電動車，覺得會為它帶來盈利！我也想知道你對它的看法，能分享嗎？你會否考慮持有它？

答：由於SUV當道，長城股價過去幾年大幅攀升，基金持貨量多，今年銷售增長放緩，下半年的業績肯定不好，引致基金經理全面拋售，我認為她短期的股價表現不會太好，我不會急於趁低吸納她的股票！

再者，大勢所趨，投資者的焦點應該從傳統汽車轉移到新能源汽車，汽車板塊中，我長線的首選是比亞迪！

問：（2015年7月30日）我不明白為何你對廣汽看法如此正面，前幾個月股價在8元附近，有啥因素導致鍾兄覺得值得長線持有，我已持有1年，但它的業績確實一般，銷量也不會太突出！以現價來算，市盈率約在8倍，才算是便宜，對吧？

答：過去3年，廣汽的股價表現的確強差人意！

現在我對廣汽的看法比較中性（傳統汽車的競爭非常激烈），長線持有是因為我還在等Jeep SUV在國內生產！大約2016年吧！

問：（2015年7月30日）最近，開始想研究一下保險股：“保險公司的估值，包括兩個部分，第一個部分是內含價值。包括：淨資產和有效業務價值“，還在學習中，若遇到問題，到時煩請鍾兄教導！

平安算是成長股吧，以2015預測盈利3.8港元 (from Bloomberg) 及 過往2年的平均市盈率 12倍計算合理價，約45港元 (即除淨前90元 ＝你2星期前的買入價)，ROA維持7%以上，ROE亦有15%左右，平安發展互聯網，相信能夠“節流“，所以值得分批增持部分？我不太明白股價在102港元，你因A股泡沫化而“全數“賣出，但卻在90元(即比賣出價低11%)開始增持部分，原因為何？

你的舊文章比較少對保險股的看法及對平安的估值！希望你可以分享多一些，謝謝！

答：保險公司的估值主要看Appraisal Value （AV）, 而不是市盈率！

AV 等於 Embedded Value (內涵價值)+ 未來保單價值 （New business Value Multiple）

平安保險的估值要將三樣業務相加，即保險 銀行和投資！

保險用AV
銀行用Price/book
投資用市盈率

有機會同大家分享我的計算結果！

由於我低估了A股的泡沫，於102港元全數沽出平保是早了一點，結果股價飛上125港元才見頂！90港元以下分段買入的原因是股價已較高位調整了近30%，估值變得合理，另外當然是長線看好國內保險業的前景！

問：（2015年8月11日）鍾兄，人民幣忽然貶值2%，未來更有可能貶3-5%，那麼對你看好的股票/公司的收入/盈利是否有影響呢？例如：金蝶，金山，中國平安，中國人壽等，都是中資股！可否分享一下你的看法？

答：我計算過，得出以下結論：

中國人壽：美元凈資產185億元人民幣，如果人民幣貶值2%，稅前利潤將會增加約1%。

平安保險：跟中人寿差不多，擁有美元凈資產，如果人民幣貶值2%，稅前利潤將會增加約1%。

金蝶：美元凈負債5.2億元人民幣，如果人民幣貶值2%，稅前利潤將會減少約1000萬元人民幣，相等於4%利潤，影響比較大。

金山：美元凈資產3.7億元人民幣，如果人民幣貶值2%，稅前利潤將會增加約700萬元人民幣，相等於1%利潤，影響不大。

當然，由於4家公司的收入 盈利和凈資產等都是以人民幣計算，人民幣貶值了2%，當折回港元的時候，每股盈利EPS和NAV都會自動少了2%，其他因素不變得話，股價自然會下調2%！

問：（2015年8月12日）但我如何知道他們是擁有 美元淨資產 還是 美元淨負債？如果想請鍾兄分享計算稅前利潤增減的方法是否會太複雜？

以你所說，只有金蝶受影響較大，如果1)稅前利潤減少4% 及 2)人民幣貶值2%，那金蝶的合理價3.2港元，不就受到兩方面的影響，而作出調整？像這種情況，作為價值投資者，會如何應對？

答：請看看金蝶2014年的年報便知道！page 90, 117 and 132
美元和港元現金= Rmb 520 Mn
美元CB=Rmb 1042 Mn
美元凈負債=1042-520= Rmb 522 Mn
RMB-2%，forex loss = Rmb 522 Mn * 2% = Rmb10.4 Mn
2014 Pre-tax profit = Rmb225 Mn
So the impact = 10.4/225 = 4.6%
人民幣貶值是一次性的，不會年年都貶值，對金蝶今年的的盈利有負面影響，但明年就不知道了，明年人民幣可跌亦可升！

總的來說，我認為人民幣貶值對金蝶的合理估值影響大約5-10%！

問：（2015年8月17日）鍾兄，天津爆炸一事，是否影響國壽，平保的盈利？影響的程度有多大？他們的合理價是否因而被降低？

答：意外屬於一次性，對保險公司影響不大！這道消息只是noise,對國壽和平保的合理價沒有多大影響！

問：（2015年8月17日）明白，這種負面消息只會短期影響內險股股價！其實，內險公司在計算內涵價值時，應該考慮/假設了發生天災/傷亡事故的可能性，是嗎？

答：精算師計算保費的時候已經考慮了天災/傷亡事故的可能性！

問：（2015年8月19日）鍾兄，現階段的港股，處於啥麽位置？是否受到外圍環境影響？那對個股的基本面是否沒太大關係，例如：科網股，濠賭股，內險股等，今天銀娛已出現52週新低，其實我粗略計算過，就算銀娛業績最差，絕對價值28-29元！你的看法又是如何？明明濠賭股最差的情況已過，今年底，明年開始會轉好，但股價卻.....“市場先生“是否在給予價值投資者很好的買入價位呢？

答：銀娛現價28港元計算，今年預測PE約20倍，相等於過去5年的平均PE，估值合理！我認為現價已經反映了今年眾多不利的消息，未來股價變動的關鍵要看博彩收益能否復甦，建議繼續持有！

以恒指22370點計算，今年預測市盈率11.1倍，較過去10年平均（12.9倍）低14%！盈利增長方面，預計2016年增長10%，2017年增長11%，以PEG來算的話，剛好等於1，我認為估值合理！

問：（2015年8月20日）鍾sir，如你所說，48元已買少許，40元以下再買，如今已跌至29，在這情況下，從48跌至29，甚至未來有可能更低26，比買入價足足有40-50%的跌幅，那你的心態/看法如何？

有時候我會想：是買貴了嗎？雖然看好未來前景，但現價卻比買入價低40%，到底先減持部分還是繼續持有，很難抉擇！若出現26-28，根本就是“超級大減價“，應該要增持，但另一方面，高位買入的股票該怎麼辦呢？

從你身上和書上學習，何時該賣出？
1. 基本面已變差
2. 股價被高估
3. 有更好的優質股

如果根據這3點，我確實找不到任何一個理由要賣出高位買入的銀娛，但帳面上的損失卻........煩請鍾兄可分享自己的經驗！謝謝

答：平常心對待，只要無借貸，單一股票占總投資比重不多，我會長期持有（以年做單位，不是月）！

回頭看，48港元當然是買貴了，但當時真的估不到博彩收益下跌幅度可以那麼利害！

現價應否增持還是減持需要判斷公司未來的前景和現時的估值！如果有信心和現價估值合理的話，便應該繼續持有！

雖然股價大幅下跌，我不建議太快增持太多！增持太多的話，心理壓力會很大，未等到行業復甦和股價上升時，可能已經止蝕沽出，得不償失！

不要期望每只股票都能大勝，只要整個投資組合加起來每年有10至20%的回報，我已經心滿意足！

問：（2015年8月20日）請問銀娛現價不是更合理嗎？是否你手持的比例上已佔大部分？我真的很佩服你，在這樣的環境，可以如此冷靜分析，真正的做到 “低估買，高估賣“，我卻實要好好學習！

答：銀娛現價合理，建議繼續持有！博彩股（銀娛和金沙）占本人的股票投資比重約5%，暫不考慮加碼，除非股價再大幅下跌或博彩收益復甦！

數據 + 冷靜分析可以減少受市場氣氛的影響，常試做到「別人恐懼時我貪婪」。

問：（2015年8月20日）老兵，小弟我今天做了一個決定，能否請你以價值投資者角度告訴我的決定是否正確？
賣出1000股的中國平安@39.7，原因如下：
1. 現金和股票的比例不健康 (1:9)
2. 手持平保的股票平均44元買入，佔了總投資的20-30%
為了增加現金流，加上比買入價跌了近10%，所以減持手上的平保！在這種情況下，該怎樣處理？

答：這是資產分佈（asset allocation）的問題，跟價值投資的關系不大！從這個角度看，減持平保可以接受。

假如我有100萬元投資股票，通常我的做法是這樣的：

首先判斷大市現時的估值是否合理，合理的話，我會投入約50萬（50%）；

假如大市持續上升，估值偏高時，我會慢慢減持到45%，40%，35% 甚至30%等，除非估值非常高，否則很少會減持到少於30%；

相反，如果大市持續下跌，估值偏低時，我會慢慢增持到55%，60%，65%甚至70%,除非估值非常低，否則很少會增持到多於70%！

另外要分散投資，單一股票不會占投資組合超過20%！

對於真正價值投資者來說，股價較買入價下跌10%並不是沽出的理由，基本面變壞才是！

問：（2015年8月20日）見到鍾兄出手真好...但人民幣貶值是否該避開以人仔結算的公司？

答：應該避開資產和收入主要是人民幣，但是美元凈負債過多的公司！內房股要小心！

問：（2015年8月21日）那麽，介意說出現在持有股票的比例是？我估計是約60%吧！

答：在恒指22000點的水平，我持有約50%股票，假如指數跌低於20000點的話，我會增持到55%，18000 點以下增持到60%，如此類推！

問：（2015年8月21日）鍾兄 金碟同金山都出半年業績低過預期 請問現價哪一隻股值博率高？另外內銀股現價可否長期持有收息 ?

答：長線投資的話，金山和金蝶兩家公司都可以考慮，各占50%吧！她們的中期業績都差於預期，分析員將會調低盈利預測，短期股價會有壓力，建議分段買入，不要心急！

內銀股的基本面一般，股價也下跌不少，長線收息還可以，但不要期望將來會有很好的回報！長遠來說，我認為內險股的投資價值會高一點！

問：（2015年8月21日）鍾兄，匯控股價不振，是否值得繼續持有?

答：我會繼續持有，等待息口回升令公司的收入增加！

問：（2015年8月21日）Dow 跌了500多點，油價首次跌破40，全球 恐慌性 拋售！我明白 別人恐慌 我貪婪，可是帳面上的損失卻讓我有點害怕 (資金大部分已在股場)！會想：

1. 是否要爆發另一次金融危機？
2. 帳面上的損失怎麼辦？
3. 股價會否跌近零？
4. 股價一直跌，跌到無止境，是否繼續持有？有心裡準備等1-2年？

太多太多疑問出現，到底要等多久股市才會復甦？
希望鍾兄能分享多年的經驗，相信你見證過不少！

問：（2015年8月23日）我認爲投資者任何時間都應該保持現金在手，不然如何可以趁別人恐慌性抛售的時候買貨！

如果持有的是優質股，應該繼續持有，不要恐慌性沽出；但假如持有的是垃圾股，可以考慮換碼到優質股！

優質股的股價肯定不會跌到零，當股價跌到遠低於合理價的時候，自然會有價值投資者吸納！

我買入優質股票，投資期往往超過5年，甚至10年，股神說過，如果你不願以持有某只股票10年，那麽最好連10分鐘都不要持有！

投資有如做生意，要有長線的心理凖備！老實說，我不知道股市要等多久才能複甦！


問：（2015年8月23日）鍾兄你好,我在36.6元買了30,000股1211,現在想先沽出部份然後再在25元樓下入回,你認為策略對嗎?還是不要嘗試摸底比較好?

答：假如你是短線投資者，我不反對你這樣做，股價已經低於你買入價超過20%，應該考慮止蝕！

但是如果你是長線的價值投資者，而你仍然看好公司業務前景，而比亞迪占你的投資組合比重又不是太大的話，我會建議繼續持有！

短線的股價波動很難預測，29港元沽出後，未必能夠在25港元買回，一動不如一靜！

問：（2015年8月23日）這一次真的是股災了，就算在合理價買入，現價的跌幅至少也有20-30%，到底一間優質的公司，股價會否跌到比合理價低50%，甚至60%？我沒經歷過股災，不清楚！

答：所以點解要有安全網(margin of safety)的概念！另外，合理價不是一成不變的，投資者要經常檢討！

市場有時候真的是非理性的，boom and bust cycle 源於貪婪與恐懼！

問：（2015年8月23日）我完全感受到 安全網 的概念！以現價來看金蝶，金山，平保，國壽，比丫迪等等，我相信已經有至少15-20%的安全網，對嗎？可惜沒現金了。

才剛開始學投資 (1年3個月)，卻碰到股災，這一年多從你身上，從書中學習到很多，有很深的體會！好彩沒有在今年最高點附近買入，要不然我肯定虧很多，但目前帳面上蒸發的也不少，唉！只好等待吧！

答：要做到: 別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪 真的一點也不容易,有點反人性，散戶大多剛剛相反，畢竟能在股票市場長勝的只有少數！

經過20多年的體驗，我仍然在學習中！

問：（2015年8月24日）謝謝你耐性的詳細回覆！我已有很深的體會，手持現金的確很重要！現在只能靜觀了，因為我找不到理由要賣掉手上的優質股！但有考慮應否賣掉廣汽(8元買入)，換其他更好的優質股，例如：金蝶，金山等，雖佔股比例不多，但股價確........？能請鍾兄給予意見。

答：一動不如一靜，廣汽現價5.4港元已很低，不建議沽出！

問：（2015年9月2日）鍾兄，銀娛已跌至22元，本人在35元附近買入，已有近40%跌幅，但仍然持有！不知道這做法是否正確，煩請鍾兄指導！
我仍然看好未來1-2年，博彩業會回穩，逐漸上升，另外，非博彩業收入逐漸增加，你的看法是？

答：雖然銀娛股價的跌幅超過我的預期，但長遠來說，我還是看好澳門博彩業的發展，建議繼續持有銀娛的股票！

以中期的核心利潤30億港元計算，假設全年利潤60億，現價22港元的市值936億，預測市盈率只有15.6倍，再下跌的空間應該有限！

希望銀娛占您的投資組合比重不會太大吧！