2019年4月19日 星期五

用SOTP評估恒基地產的內在價值(二)

網誌分類:股票經
網誌日期:2019-04-19

我簡單地把恒基地產(012)分成兩項主要資產------地產業務(包括地產發展和收租業務)和持有中華煤氣(003)41.5%股權。然後用分類加總估值法(SOTP)去評估它的內在價值,得出每股57.2港元。現價49.85港元,較每股內在價值低13%,估值稍為偏低!

評估的過程中,我做了以下的假設:

1. 恒基地產的地產業務合理賬面資產淨值折讓為40%,較新鴻基地產(016)28%的賬面資產淨值折讓大,主要是考慮到恒基地產為其已落成投資物業進行估值時用了較新鴻基地產更為進取(較低)的資本化率(Capitalisation Rate)。以香港已落成投資物業為例,前者於2018年底用的資本化率為2.75%至5.5%(零售物業)與3.0%至4.0%(寫字樓或工廠物業),而後者用的平均資本化率為5.1%。此外,由於投資者普遍認為恒基地產整體的物業質素稍為遜於新鴻基地產,因此較高的折讓率也算是合理的。

2. 用市值計算中華煤氣的價值。假如中華煤氣現時的估值過高(2018年核心市盈率近40倍),用市值計算出來的估值有機會被高估,投資者宜留意這個風險。

3. 根據經驗法則,控股公司折讓(Holding Company Discount)為10%。

值得注意的是,假如恒基地產進行重組,以實物分派(Distribution in Specie)方式把其持有中華煤氣的股票送給恒基地產現有股東,將會釋放公司隱藏的價值。到時恒基地產只會純粹經營地產業務的生意,不再持有中華煤氣的股權,以上的控股公司折讓便會消失。

恒基地產SOTP的估值計算方法如下:

(百萬港元)
中華煤氣的賬面股東應佔權益                                                       62,539
恒基地產所佔中華煤氣股權                                                          41.53%
恒基地產應佔中華煤氣權益                                                           25,972
商譽                                                                                                   17,519
中華煤氣於恒基地產綜合財務報表之賬面值                               43,491

恒基地產賬面資產淨值(book NAV)                                        313,153
恒基地產撇除中華煤氣的賬面資產淨值(相當於地產業務) 269,662
地產業務合理資產折讓                                                                     -40%
恒基地產地產業務價值                                                                 161,797

中華煤氣
發行股數 (百萬)                                                                              15,386
股價 (港元) (Apr 18, 2019)                                                               18.46
市值                                                                                                284,026
恒基地產所佔股權                                                                         41.53%
恒基地產應佔市值                                                                        117,956

恒基地產SOTP
地產業務                                                                                        161,797      57.8%
中華煤氣                                                                                        117,956      42.2%
總價值                                                                                            279,753    100.0%

減: 10% 控股公司折讓                                                                 - 27,975
內在價值                                                                                        251,777

恒基地產
發行股數 (百萬)                                                                                4,401
每股內在價值(港元)                                                                    57.21

股價 (港元) (Apr 18, 2019)                                                               49.85
市值                                                                                                219,403

股價/內在價值                                                                                    0.87

30 則留言:

  1. 想問一問中華煤氣的賬面股東應佔權益是否應用62,400.7,因我在煤氣2018報表找到
    股東資金=62,400.7

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    1. Ken兄:不妨參考恒基地產2018年報財務報表附注十八。62539與62400之間的差異應該是來自經調整會計政策之差異。

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  2. http://iis.aastocks.com/20190415/003463538-0.PDF?fbclid=IwAR3jTFFEGTF4n58BRFm2b0AR7RdWu4y8x1wqSVGZGz7xatongcgEEbPnaaw

    Dear Chung Sir:

    What do you think about this stock?>??

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    1. 匿名兄:抱歉!我對龍光地產沒有研究,沒有發言權。

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  3. 用SOTP計算87可以嗎?
    87控股1972 82%,已高於本身A+B市值。
    中環繞道通車對1972非常有利,離中環IFC只需8分鐘
    國泰恢復盈利,海洋服務應不會再出現大減值情況。

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    1. 匿名兄:可以的。巴黎兄之前的文章計過太古的價值,不妨參考一下。

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  4. 鍾Sir你好!

    我看過恒基2018年報,當中指:

    中華煤氣於恒基地產綜合財務報表之賬面值 = 恒基地產應佔中華煤氣權益 + 商譽

    但看吉利的報表時,聯營公司於吉利的賬面值卻沒包含商譽,是計算有遺漏嗎?

    Kevin

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    1. Kevin兄:並不一定包含商譽。商譽只會在收購子公司或聯營公司的時候,當收購價高於被收購公司的資產值時才會出現。

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  5. 請問用DDM計算中電的合理股價時, 應該如何決定K的數值?

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    1. 匿名兄:根據CAPM模型,
      股本成本 = 無風險回報 + 股票Beta x (市場回報-無風險回報)

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  6. 咁相較煤氣,恆基地產是否更值得長期月供?

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    1. 匿名兄:投資還是自己經過分析後決定吧!

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  7. 鍾sir

    煤氣的增長主要來自國內業務, 但國內政策常改。

    會否擔心煤改氣後平民負擔不了,強行行政指令降氣價?

    Kit

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    1. Kit:這個政策風險較難評估。我反而擔心煤氣的估值是否過高呢!

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    2. 多謝鍾sir
      我睇佢過去每年依然有10多%的營收增長.
      記得08年大學畢業時想過投考煤氣公司,他們已經跟我說到內地工作是必須的.

      Kit

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    3. Kit:煤氣在本地市場幾近飽和,增長空間有限,唯有發展大陸市場才可以維持較高的增長。

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  8. 鍾sir你好,已報讀閣下的六月班課程,期待接受你親身教授。
    我現在正分析恆地近幾年的年報,遇到一些難題,希望向你請教。
    地產商每年物業銷售數量總有高有低,有時候即使收租收入上升,但盈利也可能被該年賣的樓少了而抵銷,那比較每年盈利有沒有增長、增長多少%是否意義不大嗎?而且,地產商也可能在某一年出售投資物業而獲得一次性較巨額的收入,如恆地在2018年出售持有北角京華道18號商廈之公司股權而獲利五十幾億。投資者需自行計算每年撇除這些出售巨額物業而賺取的收入再作比較嗎?
    另外,因應會計準則的變更,2017年的收入在2018年年報需重列,但更早年期的(2016, 2015...)沒有重列,這對我們做分析的影響大嗎?
    對於投資,我學習的道路仍然很長,如概念上有問題,鍾sir請隨便指正。謝謝你。
    AL

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    1. AL:正如你所列舉的因素,由於地產商盈利的波動性,因此相對於市盈率(P/E),P/RNAV是評估地產發展股較為合適的估價工具。
      謝謝你報讀了我的課程,6月見!到時再詳細討論。

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  9. 鍾記SIR,謝謝你的意見,到時見!
    AL

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  10. 「值得注意的是,假如恒基地產進行重組,以實物分派(Distribution in Specie)方式把其持有中華煤氣的股票送給恒基地產現有股東,將會釋放公司隱藏的價值。到時恒基地產只會純粹經營地產業務的生意,不再持有中華煤氣的股權,以上的控股公司折讓便會消失。」
    鍾Sir,你的意思是否指倘若恒基地產依這樣重組的話,股價就會上升?

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  11. 鍾Sir,記得你教過買入股票最好那是行業的龍頭,但是恆基地產不是排名頭一二名,還是否值得投資者關注呢?謝謝!

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    1. 匿名兄:恒基也算是行業龍頭之一,擁有大量便宜的農地及煤氣的股票,值得投資者關注。

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  12. 請教一下,如果恒基除淨後,股價相對Nav是否折讓更大?

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    1. 匿名兄:不會。因為股價跟NAV於除淨日都會同時調整的,令調整過後的NAV折讓跟除淨前都是一樣的。

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  13. 請教一下,恆基除了煤氣外,還持有恆發、美麗華等。請問做估值時,是否需要將以上公司一併計算?(因不見鍾老師您在上文有包括計算,想了解一下)

    另外,若實物分派煤氣/重組後,恆基便是純粹的地產公司,請問其投資價仍在/會受負面影響嗎?謝謝。

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    1. 白狼兄:我簡單地把恒基地產所持有恆發、美麗華等權益當成恒基地產撇除中華煤氣後的部分地產業務計算,並一拼以賬面資產淨值折讓四成作為估值準則。

      若實物分派煤氣/重組後,恆基便是純粹的地產公司,其估值可以參考其他的地產股。

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  14. 鐘 sir, 請問恒地除淨後如果從新計算 “每股內在價值”? 謝謝。

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    1. Thomas兄:可以簡單地把57.2港元減去末期息1.3港元,乘以10,再除以11,得出50.8港元。

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