2016年5月4日 星期三

用分類加總估值法(SOTP)評估金山軟件的內在價值(十六)

網誌分類:股票經
網誌日期:2016-05-04

我之前在「不懂估值好輸蝕」的文章中提到,如果要對綜合性企業(Conglomerate)進行估值,投資者可以運用分類加總估值法(Sum of the Parts Valuation)(SOTP)-----即是將公司所經營的不同業務,分別選擇合適的估價工具去估值,再根據持股比例加權彙總,得出該多元化控股公司的總價值,然後再扣除一個控股公司折讓(Holding Company Discount)(一般是10%),便可以得出其真正的內在價值(Intrinsic Value)。

以下我嘗試用這個估值法來評估金山軟件(3888)的內在價值:

金山軟件主要經營四個業務板塊,分別是網遊、獵豹移動、辦公軟件和金山雲。

(1) 網遊

網遊業務板塊2015年營業額13.7億元人民幣,同比增長9%。我估計它的利潤約4.4億元人民幣,給予10倍市盈率,得出估值44億元人民幣。金山佔西山居76.2%股權,所以應佔估值33.4億元人民幣。

(2) 獵豹移動

獵豹移動2015年營業額35.6億元人民幣,同比大幅攀升113%,純利約1.8億元人民幣。公司在美國上市,以股價14.4美元計算,市值約20.7億美元(折合135億元人民幣)。金山佔獵豹移動48.7%股權(金山擁有獵豹移動61%投票權,所以後者屬於它的子公司),所以應佔估值65.9億元人民幣。

(3) 辦公軟件

辦公軟件業務板塊2015年營業額約3.9億元人民幣,同比增長35%。我估計它的利潤約0.67億元人民幣,給予20倍市盈率,得出估值13.4億元人民幣。金山佔WPS 73.5%股權,所以應佔估值9.8億元人民幣。

(4) 金山雲

金山雲2015年營業額估計約3.5億元人民幣,仍然處於虧損狀態,管理層預計今年可以達到收支平衡。2016年2月金山雲募集資金時的估值是10.6億美元(折合69.3億元人民幣)。金山佔金山雲51.8%股權,所以應佔估值35.9億元人民幣。

把四個業務板塊應佔估值相加(33.4 + 65.9 + 9.8 + 35.9),得出金山總應佔估值145億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓,得出其內在價值130.5億元人民幣。

最後,再要加上金山截至2015年底所持有的淨現金63.4億元人民幣(不計獵豹移動持有的淨現金),得出總內在價值194億元人民幣(折合231億港元)。除以金山的發行股數13億股,得出每股內在價值17.7港元!

投資結論:金山現價17.8港元,跟每股內在價值17.7港元差不多,估值合理,我會繼續長線持有!

87 則留言:

  1. 終於等到 鍾兄使用SOTP估值法。
    又可以學到新東西。

    有空就慢慢研究一下。謝謝分享。

    William

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    1. 投資者用這個估值方法所要花的時間可能會比較多,但過程中會更深入了解公司各個不同業務的板塊,值得的!

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  2. 在討論這估值法之前,我一直有一個問題想不通。

    常常在不同的投資書中都會提到 內在價值
    但到底巴菲特,彼得林區等價值投資者是否都用這些估值法去計算公司的內在價值呢?為啥我會這樣問?因為我幾乎沒看到在他們的書上會教如何估值,一般都是講及價值投資的概念之類的。

    William

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    1. 估值方法有很多,SOTP只是其中之一種,比較適合評估一些擁有多個不同業務板塊(business units)的控股公司。

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    2. 只是覺得 巴菲特/彼得林區 的書籍 絕少/甚至沒有介紹如何進行估值,所以才會想 到底他們是如何找出公司的內在價值?

      William

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    3. 由於找出公司的內在價值有時有點像藝術(並不完全是科學、會計或數學),不同的投資大師在評估不同類型的公司可能會有不同的方法,很難一概而論吧。

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  3. 非常好的例子。
    當中涉及PE,這非要很熟悉市場不可。
    更難是收支平衡的企業的評估。

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  4. 謝謝Benny兄分享!請問量度intrinsic value會否較大爭議?畢竟高增長企業及業務飽和公司,内在價值的預期變化是可以很不同的。

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    1. 同意Cherry所說:「量度intrinsic value會有較大爭議」,所以價值投資者買入時都會要求充足的安全網(比如價格低於內在價值20至30%),減低高估內在價值的風險。

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  5. 請問各板塊估算的利潤和對應的巿盈率是如何釐定? 若PE是以去年增長率而定,只考慮一年的表現是否足夠?

    A司

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    1. A司:由於盛大、巨人等網遊公司已經被私有化,我只好參考暢遊(CYOU)的估值(預測2016年市盈率約10倍)來作為金山網遊業務板塊的估值。

      至於辦公軟件業務板塊,我主要考慮了公司在政府和商業客戶方面處於領先地位,競爭優勢明顯,以及未來增長潛力等因素,所以用了20倍市盈率。

      用PEG=1來做估值的話,G應該是未來的盈利增長,而不是過去一年的增長!

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    2. 謝謝鍾兄補充 (在下當初猜想鍾兄會否是參考去年增長來預測來年增長比率,從而推算PE,故才有此一問)。

      A司

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  6. 謝謝Benny兄分享! 詳細!

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  7. i) 對獵豹移動的估值等於是說市場價是10, 所以是10...太樂觀
    ii) 辦公軟件, 我不懂金山的這個業務,但在你沒有談及護城河下看20倍市盈率,好像有點樂觀,不過對這種公司估值本來就不是價值投資者的強項(很有遠見的除外)。
    iii) 金山雲, 和i)一樣,等於是說市場價是10所以是10, 太樂觀
    iv) 淨現金81.5億元人民幣, 你沒有加折讓,等於是說時間值是0, 不夠保守。
    v) 扣除10%控股公司折讓, 有點任意和個人感覺是不夠保守,尤其基於i. iii和iv(你的保值佔最大比的三個地方)

    我對金山沒研究,以上是純粹看你分析的意見。

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    1. 首先感謝Sorno的詳細問題和分享,讓我有機會再次反思自己的評估過程是否過分樂觀。

      (i) 由於獵豹移動是快速發展的互聯網企業,我承認要對它進行準確的估值會非常困難。最初幾年,公司著重爭取客戶數量,推廣費用龐大,令盈利不多,以現價計,2015年歷史市盈率高達75倍!這個估值表面看來很高,但卻未有考慮公司未來變現(移動MAU超過6億)的巨大潛力。與其相信分析員對公司未來盈利或自由現金流的預測(DCF model),我寧願選擇以公司現時的市值來辨別(guesstimate)它的內在價值。再者,獵豹移動現價已經是近一年的低位,明顯沒有泡沫,我認為內在價值被大幅高估的風險不大。

      (ii) 至於辦公軟件業務板塊,我主要考慮了公司在政府和商業客戶方面處於領先地位,競爭優勢明顯,以及未來增長潛力等因素,所以用了較高20倍市盈率。

      (iii) 我覺得金山雲引入機構投資者IDG是公平交易(arm’s length),估值應該沒有被大幅高估。

      (iv) 淨現金應該不需要折讓哦!

      (v) 扣除10%控股公司折讓是一般分析員的做法,假如投資者覺得10%不夠保守,他們可以自行調整。有時候,投資是藝術而不是科學。

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    2. 我非常欣賞Sorno兄的批判思考,除了令鍾兄反思,更令我了解你進行估值時的思路,這才是讓讀者真正學習如何估值。

      謝謝。不過還真的需要多點時間去研究。

      William

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    3. William,我都非常欣賞Sorno兄的批判思考,可以令大家互相學習。

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    1. Melson,我介紹SOTP估值法的目的是想網民明白價值投資是一項嚴謹的工作。

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    2. 但同時說明SOTP並非一般散戶能做到的,因為當中涉及不少知識,有一定的困難。要是自己套用SOTP在中國平安的三個業務: 1) 保險 , 2) 銀行 及 3) 投資,也有一定的難度。

      慢慢努力學習。

      William

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    3. William,我同意對散戶來說,SOTP估值法的確有點難,並需要付出更多的時間,大家加油!

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  9. 請問是如何對其業務的市值是如何計算?

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    1. Oscar兄,未知你是否指獵豹移動的市值?由於獵豹移動是美國的上市公司,它的市值相等於發行股數乘以股價。

      市值 = 發行股數 * 股價

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    2. 真的獲益良多,多謝你的文章!
      另外,想問下獵豹移動的股權有48.7%、投票權有61%,這是為何?

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    3. Oscar兄,在美國上市的公司,「同股不同權」是容許的,我估獵豹移動是其中一間,阿里巴巴都有同樣情況。

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  10. 謝謝分享,
    小弟在應用上有些問題,還望鍾兄幫忙解笞
    在估值一間有多重板塊業務上的公司,
    就像金山一樣擁有4個不同的板塊但又是同一系類別的,可以用SOTP估值法.
    但金源米業擁有自身米業,證券,物業及便利店,應該是逐一評估,還是對核心業務單一估值,相對其他業務直接扣除?

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    1. 半壁江山兄:SOTP估值法適合評估擁有不同業務板塊(相關和不相關都可以)的公司,當然也可以用來評估金源米業。

      我建議米業業務(可以用市盈率)、證券(市值)、物業(市值)及便利店業務(市盈率)逐一評估。把它們加起來,再扣除控股公司折讓。最後再加上(或減掉)公司持有的淨現金(或淨負債),便大概可以得出公司的內在價值了。


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    2. 我不太明白: 啥麼叫 控股公司的折讓?

      其實網上不多介紹SOTP的文章,未知鍾兄可否分享在哪可以學到?

      謝謝分享。

      William

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    3. William,我對控股公司折讓(比如說10%)的理解如下:
      投資者買入金山軟件(控股公司),相當於需要同一時間買入四個不同的業務板塊(不管你喜歡還是不喜歡),自然需要有些折扣才合理(因為投資者可能只是喜歡當中的一個或兩個業務板塊,其他業務並不喜歡)。

      SOTP估值法在分析員工作中經常都會用到,網上(我記得寫書的時候參考過)或書本應該有簡單的介紹吧。

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  11. 鐘兄, 其實你既估值,都係涉及很多個人估計的利潤, 或個人認為是合理的PE, 所以人人得出的估值可以是完全不同. 因為根本上是主觀的的'估計'.

    既然有估計,當然有出錯誤的情況,我個人也不認為世上有任何人可以一直對任何股票也估值正確, 請問你有沒有估值錯誤的時候? 還是永遠也是一直正確,從未出現過大錯誤?

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    1. Joseph兄:我同意估值有主觀的成份(不同分析員或投資者會有不同的考慮因素),但也有一些客觀的根據,不是亂來的。

      我不是股神,我當然都會經常出錯。過去失敗的例子包括天時軟件(8028)、瑞安房地產(272).....等,過去的文章都有寫過。不知匯豐(5)會否變成我未來失敗的例子?哈哈!

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    2. 鐘兄這SOTP寫得很好、雖說主觀的的估計、但這樣把綜合業務加算起來可以、也可以直接比較心裡的股價底數、再比較現股價的合理性~~~

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    3. 飛鳥兄所言甚是。
      這個方法其中一個好處是讓投資者知道公司內在價值的大概分怖情況,以金山為例,它的內在價值分怖如下(當然只是估計):
      獵豹移動-31%
      金山雲-17%
      網遊-15%
      辦公軟件-5%
      淨現金-33%
      假如未來某個板塊出現變動,投資者便可以估計對整間公司的影響。比如說獵豹移動的股價下跌10%,會怎樣影響金山的內在價值。

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  12. 鍾兄,長江基建(1038)是否也可以用這SOTP,以每項目工程作估值? 替又如何替單項目䃲估? 謝謝。

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    1. John兄:由於長江基建業務穩定,過去十多年的派息平穩增長,我覺得可以考慮用股利折現模型(DDM)來評估它的內在價值,會比較簡單和合適。

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  13. 猎豹 昨日大跌20% 因為營收/盈利未達預期。
    這對以上的估值會有很大的影響吧。

    昨日公布第一季業績 雖然還沒詳細看
    但好像每個業務都比上一季差 比公司預期低。

    感覺金山要回到20元以上 還有一段路要走。

    William

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    1. William:由於獵豹移動的收入遠差過分析員預期,只有10.85億元人民幣,按季下跌3%,管理層更預測第二季收入會再較第一季下跌10至13%,並正面臨逆風,所以昨天股價在美國下跌18%!

      根據SOTP估值模型,以獵豹移動最新的股價11.43美元計算,金山軟件的內在價值從我之前估計的17.7港元,下跌6%至16.6港元。現價14.6港元,較內在價值低約12%!

      同意「金山要回到20元以上 還有一段路要走」。

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    2. 其實單看一两季的業績不勝預期或營收未如理想而作出賣出的理由好像有點短線。投資人應以 "年" 作分析吧?

      William

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    3. William:短期的股價波動只會為價值投資者帶來買入(股價大幅下跌令估值偏低)和沽出(股價大幅上升令估值偏高)的機會。

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  14. 今日金山股價大跌,不知鍾兄有何意見?

    A司

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    1. A司兄:根據SOTP估值模型,以獵豹移動最新的股價11.43美元計算,金山軟件的內在價值從我之前估計的17.7港元,下跌6%至16.6港元。現價14.6港元,較內在價值低約12%!

      如果投資者要求20%的安全邊際,較理想的買入價是13.3港元;
      如果投資者要求30%的安全邊際,較理想的買入價是11.6港元。

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    2. 多謝鍾兄回應。其實在下反而有興趣想知道獵豹移動季度業績不如預期的原因 (公告中有提及,但很概括、很虛)。

      另外,上面估值時提到//金山截至2015年底所持有的淨現金63.4億元人民幣//,請問是如何算出 (在下看過金山FY2015的財表,但仍不肯定是如何算出來)。

      另外,淨現金/淨負債不是已經在4個板塊各自的估值已反映了嗎?

      A司

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    3. A司兄:金山截至2015年底所持有的淨現金是82億元人民幣,減去獵豹移動所持有的淨現金2.85億元美金(折合18.6億元人民幣),得出63.4億元人民幣。由於我用了獵豹移動的市值來做估值,所以計算金山的淨現金時,需要扣除獵豹移動所持有的淨現金,避免重複計算(double counting)的錯誤。

      另外,在評估網遊和辦公軟件板塊估值的時候,我用了除稅後經營利潤(operating profit after tax),並沒有考慮它們的浄利息收益,所以在估值上並沒有反映它們各自持有的淨現金/淨負債。

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    4. 多謝鍾兄補充。

      A司

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  15. 金山軟件大跌,應否繼續持有?鍾兄,請指點明燈。

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  16. benny 兄,金山和金蝶我都買過,金山買時是10元以下,金蝶是2個2買, 是大時代前買入的,我对quantitative analysis完全空白,只係以粗淺的qualitative analysis作买入依据。

    當時買入的金山原因是
    原主席裘伯欣业绩做得差而離去,舊主席雷军回朝。寄望新人有所作(為。就好似腾讯當日由財務出身的ceo上任後股价不断上升。
    仙劍遊戲受欢迎,大陸回头客比較多,好似西游记封神谤电影拍多次都好多人睇。
    股价由十元高位跌了很多。而科网股一旦上升去可以倍升。


    金蝶就主打erp軟件,大陸是南金蝶,北用友。金蝶雖然主要客户為中小企,同用友比的客户及数量比少很多,但勝作灵活,即系个system 較customize去滿足客户需要。

    两隻股都在15年大时代爆破後以22元及3.5沽清。持货一年多,幸運地赚到小小,真是儍佬行大运。

    我对金山看法:雷軍是科网人材,他帶領管理層能將金山起死回生及小米手机的成功足以证明这点。科网公司最重要的資產就是人材。公司中短期发展应是正面

    小米雖然面对华為,oppo 等激烈競争,收入将減少,如果上市当然帶契金山賺一筆,就算不上市,金山本身已找到新發展方向,就是云端服務。个人认為云端是全球发展大方向,潛力巨大,雷軍的眼光及策略定位应該是正确,而云服務将会是金山未來主要增長动力及盈利來源,可惜现在仍在投资期。

    看不到獵豹对金山有什麼增值贡獻,其业务国際競爭力难及欧美公司, 未來盈利只係平平。辦公室軟件受惠国策鼓勵研发及使用国産貨,盈利將持续稳定增長。网络游戲就要看游戲受欢迎程度及有否突破e.g 3d / vr game, 相信以管理層的能力可以做到。

    我会再买这两着股票,希望等个市大调整时入货。

    請指教。

    ot

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    1. 非常感謝ot那麼詳細的分享。

      你買入股票前會先了解公司的業務,並等待股價大調整的時候才出手買入,減低風險,當中已有價值投資的基本概念。

      大致上認同你對金山的分析,唯一補充是我覺得獵豹移動未來的盈利潛力將會很大,因為它的MAU已經超過6億。

      如果想進一步學習價值投資,可能要花少少時間在估值方面呢!




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  17. 鍾兄:

    今日金山股價下跌,曾見12.96,因受迅雷及世紀互聯投資賬面值減值撥備1.25億美元拖累,預計中期業績扭盈為虧。在這請況下,他的內在價值是否下跌?宜在跌價時增持嗎?

    謝謝你。

    Sword

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    1. Sword:由於以下3個因素的變化,我用SOTP模型再計一次金山的內在價值。

      變動的因素包括:
      (1)人民幣貶值了1%;
      (2)獵豹移動的股價從11.4美元下跌到9.5美元,跌幅17%;
      (3) 持有迅雷和世紀互聯的投資減值了9.5億元人民幣。

      我得出金山最新的內在價值14.9港元,較之前估計的16.6港元調整了約10%!

      假如投資者要求20%的安全邊際,較理想的買入價應該是11.9港元;
      假如投資者要求30%的安全邊際,較理想的買入價應該是10.4港元。

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    2. 謝分享。
      想知道像這種情況 每次重新評估後
      內在價值一直往下降

      假如一年前的24元 20%安全邊際 19.2元買入 打算長期持有 可惜 到半年前的17元 再到今天的15元 相對來說已經高估了 對嗎?

      作為投資者 應該繼續持有嗎?

      William

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    3. William:現價12.9港元,較估計的內在價值低13%,我不會沽出。我會繼續持有。

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    4. 今天看到一篇文章 跟面對金山的處境差不多。

      我的問題是:
      如果今天在13元買入 下次出業績 再重新評估 發現內在價值只有10元 30%安全邊際 7元 那之前買入的 (@13元)不就被高估了 情況就是股價 愈跌愈貴 而不是愈跌愈便宜 這可能是價值陷阱之一 決定應否賣出就要再分析金山的基本面是否會持續悪化?

      不過我覺得跟金山的業務發展沒太直接的關係 基本面應該是沒悪化吧。

      William

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    5. William: 13港元買入的安全邊際(相對內在價值14.9港元)只有13%,很可能並不足夠。
      假如將來內在價值下跌到只有10港元(希望不會吧!),較之前的估計下跌33%,那麼,股價很有可能也會下跌到10港元,等於說你在13港元買入會出現23%的賬面虧損,因為內在價值下跌的速度(33%)遠超過買入的安全邊際(13%)!

      有兩種情況:

      (1)假如經過分析後,投資者認為金山的基本面將會持續惡化,並長時間不能復完,這樣便可支持他們13港元沽出的決定;

      (2)但是假如投資者(包括我在內)認為金山現時的逆風只是短期的,那麼,股價低迷時反而會是一個不錯的買入/增持機會。

      刪除
    6. 謝謝鍾兄分享。

      我從24元 就一直跟自己說 金山的情況/基本面只是短期的影響 但這一年卻 壞消息 一個接一個 股價愈跌愈勁 哈哈 !不過 我還是堅持 金山唯一的希望在 金山雲 和 獵豹?就算有一天會漲 但要回到20元以上 不知要等多少年了 還是寄托在其他優質股上吧。

      William

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    7. William:別人恐懼時,正是我開始貪婪的時候,哈哈!

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  18. 鍾兄:

    謝謝你的分析,讓我有學習的機會,我早前也買了你的書,看完後讓我多明白價值投資的意義!你寫的東西很到地!我相信是不容易的,當中包含了有很多汗水!盼望的寫的東西能夠繼續造就別人!辛苦你!

    Sword

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    1. Sword:感謝你的支持和讃賞。
      如果自己的著作和文章得到讀者歡迎,並能夠讓讀者明白價值投資的意義,再辛苦也是值得的。

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  19. 鍾兄,上述所用的網遊10倍市盈率和辦公軟件20倍市盈率如何得出。是否參試往績或同業公司,又那種較合適呢?謝謝。

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    1. John兄:之前都有網友問過,我重覆如下:

      「由於盛大、巨人等網遊公司已經被私有化,我只好參考暢遊(CYOU)的估值(預測2016年市盈率約10倍)來作為金山網遊業務板塊的估值。

      至於辦公軟件業務板塊,我主要考慮了公司在政府和商業客戶方面處於領先地位,競爭優勢明顯,以及未來增長潛力等因素,所以用了20倍市盈率。」

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  20. 鍾sir 剛看過你的blog 文章"用分類加總估值法(SOTP)評估金山軟件的內在價值(十六)", 其中有兩點想請教..


    "網遊業務板塊2015年營業額13.7億元人民幣,同比增長9%。我估計它的利潤約4.4億元人民幣,給予10倍市盈率,得出估值44億元人民幣。金山佔西山居76.2%股權,所以應佔估值33.4億元人民幣。"


    1. 如何估計它的利潤呢? 用那些數據做基礎會合適?
    2. 如何估計單一業務的巿盈率呢? 用同行的市盈率做比較?

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    1. Thomas兄:
      1. 我用2015年財報中的Segment Results,可以看到網遊業務板塊的分類稅前盈利5.15億元人民幣,我假設了15%稅率,所以得出稅後利潤約4.4億元人民幣。
      2.對的,可以比較同行的市盈率。由於盛大、巨人等網遊公司已經被私有化,我只好參考暢遊(CYOU)的估值(預測2016年市盈率約10倍)來作為金山網遊業務板塊的估值。

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  21. 請問鍾Sir可否幫忙解答以下問題:

    1. 辦公軟件業務板塊2015年營業額約3.9億元人民幣和利潤約0.67億元人民幣是從年報得知的嗎? 就我所見,年報把辦公軟件和其他(包括金山雲)業務合併而不是單獨匯報...
    2. 請指正我淨現金的計算方法:
    2a. Kingsoft Net Debt
    = (147.029+10.523)-(8606.434+46.657+130.187)
    = -RMB8626 Mn
    =/= 閣下的82億元人民幣
    2b. Cheetah Mobile Net Debt
    = (130.273+10.523)-(1809.288+156.161)
    = -RMB1825 Mn
    =/= 閣下的18.6億元人民幣

    在此先行謝過鍾Sir!

    90後William

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    1. 90後William兄:

      1. 辦公軟件 WPS 2014 的營業額是2.9億元人民幣, 2015年財報說該年的營業額上升35%,所以我推斷是3.9億人民幣。

      2. 在計算金山的淨現金,當時我用了以下的公式:

      淨現金 = (現金 + Available-for-sale securities)-(short-term debt + long-term debt + Convertible bond)

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    2. 謝謝鍾兄,在年報研讀上看來我還要多加把勁,才能把所有蛛絲馬跡發現出來!

      但就著第2點,我按照閣下所示,得出的結果仍然不是8.2億,不知原因為何,請幫忙指正:

      淨現金
      = (現金 + Available-for-sale securities)-(short-term debt + long-term debt + Convertible bond
      = (8,606.434+50)-(147.029+10.523+72.295)
      = 8,426

      90後William

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    3. 匿名兄,我翻查當時用的數據如下:
      (Rmb million)
      cash = 8832
      AFS = 2226
      Short-term bank borrowings = 147
      Long-term bank borrowings = 10
      Convertible bond = 2699
      Net cash = (8832+2226)-(147+10+2699) = 8202

      CM net cash = 1858
      Kingsoft net cash (Exclude CM net cash) = 8202-1858 = 6344

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    4. 謝謝鍾兄詳細解答!

      William

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  22. 請問辦公軟件業務板塊2015年的利潤約0.67億元人民幣是怎樣估算的?

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    1. 匿名兄:我假設辦公軟件業務板塊2015年的經營利潤率約20%。

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    2. Great! Thank you for the clarification~

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