2017年4月30日 星期日

網友用SOTP為平安保險做估值

網友用SOTP為平安保險做估值

網誌分類:股票經
網誌日期:2017-04-30

昨天我在「股壇老兵鍾記」Facebook收到網友Sam的留言,他採用分類加總估值法(SOTP)為平安保險(2318)做了一個非常詳細的分析,很值得大家參考和討論,原文如下:

鍾sir 您好,我今年3月機緣巧合之下,看到你網誌, 覺得你的價值投資理念和我自己的原則很搭配。之後我買了您的兩本著作《選股與估值》《實踐價值投資的真諦》,看完後終於對股票投資感到比較踏實,開始我自己的投資估值學習。 (我得知你開班的時候,已經爆滿,希望下次有機會。)

套用書中習得的知識, 我對2016年平安做了以下分析,希望你能指教一下我的分析有沒有錯。如有需要可以把我的文章發放給你其他的學員或網誌。

2016年年尾,公司股本為18.28B。由於中國平安的業務比較多元化,所以我運用了SOTP方法進行估算,分開各個業務板塊分析。最後再打折。

壽險業務價值 = 內涵價值 + 新業務價值 x 一個合理的倍率以反映增長

公司提供了敏感性測試結果, 但是由於精算模型中假設的投資回報率是5%。過往5年的平均投資回報率是5.2%,和模型中假設大概持平。所以我沒有按敏感性測試調整內涵價值。 2016年壽險內涵價值為3603億元,過往5年年化平均複合增長為19%,但為保守起見,我仍打了9折。每股價值RMB17.7,折合HKD20.6。

產險業務2016年的淨利潤為123億元, 綜合成本率和投資收益率跟其他內地的產險公司比較都基本靠好。中國財險的市盈率為8倍。我以此陪數計算產險業務的價值為每股RMB5.4,折合HKD6.3。

資產管理分為兩部分。第一是信託業務。雖然信託資產管理的規模越做越大,過往5年年化平均複合增長為34%, 但是收入與淨利潤去年不升反跌, 只有57億元和23.2億元。我比較不看好,所以以市盈率4倍估值。信託業務每股RMB0.5,折合HKD0.6。第二是證券業務,2016營收為88.5億元,過往5年年化平均複合增長為27%。 5年平均淨利潤率為24%,去年淨利潤為22億元,但是去年錄得-11% 負增長,反映收入很受大市影響,波動性較大。光大證券去年營收為132億元,股東應佔溢利為30億元,市盈率為14倍。我以較低10倍估算,平安證券業務每股RMB1.2,折合HKD1.4。

銀行業務數據如下
2016
ROE 16.3%
NPL 1.74%
撥備覆蓋率 155.37%
淨息差 2.75%
貸款增長 21.40%
貸存比 76.79%
手續費及佣金佔營業收入 29.06%
成本收入比 25.97%

跟其他國有銀行比較,不過不失,唯獨是NPL 偏高,但總體財務狀況良好,撥備覆蓋有1.5倍。 4大國有銀行(26/4)的PB在0.76 – 0.91 倍之間。 2016年銀行資產淨值為2006億元人民幣,我用0.86倍估值,每股RMB9.4,折合HKD10.9。

另外,2016年5月,平安好醫生在美國剛完成A 輪融資,估值30億美元。保守起見,我把估值打了6折,平安好醫生每股估值RMB0.7,折合HKD0.8。

新業務價值5年年化平均複合增長有34%,我以10倍估值。 2016年年底新增業務價值為508億元,為保守起見,我打了9折。新業務價值每股估值RMB25,折合HKD29。

綜上,

平安的EV = (20.6 + 6.3 + 0.6 + 1.4 + 10.9 + 0.8) = HKD 40.6
平安的AV = 40.6 + 29 = HKD 69.6

以現價(26/4)HKD43.5 計算,P/EV = 1.07 。 P/AV = 0.625 。我覺得估值仍然偏低。

除此之外,我認為平安有足夠護城河,原因有二。第一,平安為中國壽險第二大, 市佔率17%,有完善的銷售網絡,領導地位不是很容易打破。第二,我認為平安的互聯網金融的發展步伐良好,雖然陸金所的發展比較差, 但是平安好醫生,壹錢包,普惠金融都發展不錯。有利往後開展保險,財務信託和銀行的網上銷售渠道,以進行交差銷售。由於互聯網平台不時一朝一夕能打造出來,我覺得如果上述的平台開始成熟起來,平安的護城河將會更堅固。

還有,關於加注和賣出的時機,我也想請教。如果我自己的安全margin是15%。在基本面不變之下,是否在EV x 85% 時 (40.6 x 0.85 = 34.5) 才是買入時機?還有,在基本面不變之下,如果股價上升15% (40.6 x 1.15 = 46.69),才是賣出時機?我們應該用EV 還是AV 作為量度標準?

Sam

32 則留言:

  1. 陸金所上市會分派股票嗎 ?

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    1. 聽說陸金所希望最快今年可以上市,具體安排目前言之尚早呢!

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  2. Sam兄:很高興認識你,多謝你對我的支持。

    由於我本身還沒有時間深入分析平安保險的估值,因此只能夠從方向性討論。以下是我的觀點:

    1. 由於平安保險的業務比較多元化,所以你用SOTP方法進行估算是合適的。
    2. 壽險業務價值 = 內涵價值 + 新業務價值 x 一個合理的倍率以反映增長,這個公式是對的。
    3. 雖然我不知你為何要對2016年壽險內涵價值3603億元打了9折,但保守一點也無不可。
    4. 產險業務應該用市賬率P/B做估價工具,會較市盈率P/E更合適,不妨參考中國財險(2328)的P/B。
    5. 信託業務和證券業務用市盈率(P/E)做估價工具算是合適。
    6. 銀行業務用P/B做估值是合適的,但平安保險佔平安銀行50%權益,你要計算所佔權益。
    7. 平安保險的互聯網金融業務,除了平安好醫生外,還有陸金所呢!你計算平安好醫生的估值時,需要考慮平安保險所佔的權益。陸金所B 輪融資,估值185億美元,平安佔陸金所44%權益。
    8. 新業務價值5年年化平均複合增長有34%,你用10倍估值,我覺得合理。
    9. 如你所計算,平安保險的壽險EV=20.6港元, AV=20.6+29 = 49.6
    10. 把壽險的AV,再加上其他業務的價值,便等於平安的總價值。
    11. 再把總價值,減去10%控股公司折讓,便等於平安的內在價值。
    12. 安全margin應該以內在價值而言,而不只是壽險的EV或AV。

    你可以再計一次內在價值,看看有甚麼結果,再談。

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    1. 好詳細呀。值得參考
      多謝Sam兄 及 鍾兄。

      班長 William

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    2. 班長 William:期待你對平安保險做的估值。

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    3. 感謝分享!

      Yau

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    4. Regarding "產險業務應該用市賬率P/B做估價工具", may I know where can I find the book value of the 產險業務? I can only find the life insurance one. Thanks.

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    5. I found the 净资产 at the 平安财产保险 web site :) May I know if this is the same as book value or should I use the 实际资本 to estimate the value of 產險業務?

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    6. Wilson:平安保險2016年年報第23頁有提到平安產險淨資產為636.49億元。原文如下:
      「本公司主要通過平安產險及平安香港經營產險業務。截
      至2016年12月31日,平安產險註冊資本為210億元,
      淨資產為636.49億元,總資產為2,836.23億元。2016
      年,平安產險實現淨利潤127.00億元。」

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    7. Many thanks Chung sir, I tried to calculate with the figures, may I know if this make sense?

      Assumptions:
      1 RMB = X HKD 1.1809
      1 USD = X RMB 6.61475
      No. of Shares: 18,280,241,410 30-Sep-17

      Value of Life Insurance Business
      Embedded value/share (RMB): 19.71
      Embedded value/share (HKD): 23.28

      Value of New Business (VNB)
      For the initial 9 months till 30 Sept 2017, VNB (RMB M) = 53,738
      VNB value / share (RMB): 2.94
      VNB value / share (HKD): 3.47

      - Assume a multiple of 10

      Appraisal Value (HKD) = 23.28 + 10 * 3.47 = 57.99

      Value of Property & Casualty Insurance Business

      As of 30 Nov 2017, Net Assets = RMB71,430M
      Using on the current P/B of 2328.HK for comparison (P/B: 1.655)
      Value of Property & Casualty Insurance Business / share
      = RMB 71,430M * 1.655 / 18,280,241,410
      = RMB6.47
      = HKD7.64

      Value of Banking Business
      As of 30 Jun 2017 – Net Asset Value / Share (RMB): 11.15
      Current Peers’ P/B ratio of 4 major Chinese banks: ~0.87

      Peers P/B Ratio 2012 2013 2014 2015 2016 Current
      工商銀行 1398.HK 1.3 1.2 1 0.8 1 0.99
      建設銀行 939.HK 1.2 1.2 0.9 0.8 1 0.972
      中國銀行 3988.HK 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 0.715
      農業銀行 1288.HK 1.2 1.2 0.9 0.7 0.8 0.803
      Average 1.15 1.125 0.9 0.75 0.875 0.87

      % of ownership of Ping An Bank: 58%
      Value of Banking Business / share to Ping An Group: RMB5.63
      Value of Banking Business / share to Ping An Group: HKD6.64

      Value of Trust Business
      2016 Net Profit: RMB2,322M
      Owing to the declining Net Profit for 2016 vs 2015 (-19.6%) and only a 5% increase vs 2014, so I assume a 5x P/E ratio
      Value / share: RMB0.64
      Value / share: HKD0.75

      Value of Securities Business
      2016 Net Profit: RMB2,215M
      Owing to the declining Net Profit for 2016 vs 2015 (-10.6%) but a big increase vs 2014 (139.7%), so I assume a 10x P/E ratio
      Value / share: RMB1.21
      Value / share: HKD1.43

      Value of Internet Finance Business
      Valuation of Lufax Holding: RMB122,373M (USD18.5B)
      % owned by Ping An: 40%
      Value / share: RMB 2.68
      Value / share: HKD3.16

      Valuation of Ping An Good Doctor: RMB19,844.3 (USD30M)
      % owned by Ping An: 90%
      Value / share: RMB0.98
      Value / share: HKD1.15

      Total value / share: HKD4.32


      Summary
      Appraisal Value of Life Insurance / Share: HKD57.99
      Value of Property and Casualty Insurance / share: HKD7.64
      Value of Banking Business / Share: HKD6.64
      Value of Trust Business / Share: HKD0.75
      Value of Securities Business / Share: HKD1.43
      Value of Internet Finance / Share: HKD4.32

      Total value / share: HKD78.77
      Holding Company’s discount: 10%
      Intrinsic value / share: HKD70.89

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    8. Wilson:Wow,你用SOTP做得很仔細,非常合乎邏輯,讃!
      有一點提提你,你用的NBV數據只有9個月,並不是12個月,所以你應該把它年化,即是53,738*(12/9),這樣計出來的Appraisal Value會稍為高少少。

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    9. 將NBV數據年化後,AV = 23.28 + 10 * 4.63 = HK$69.58
      每股總值 = HK$90.36
      減去10%控股公司折讓 -> 內在價值 = HK$81.32

      鍾Sir,有以下兩點想請教
      1) 為何計算內在價值時要減去10%控股公司折讓?
      2) 22/12的收市價為HK$82.9,與計算內在價值 = HK$81.32 相約,但您於HK$72.1沽出部份股票的原因是估值不便宜,是否待股價回落後才考慮購回?

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    10. Keroppi:
      1. 因為平保有幾個業務板塊,投資者買入平保的股票,便需要全部板塊一起買入,不能只買其中心儀的一個或兩個板塊,所以投資者會要求一定的折讓,稱為控股公司折讓。跟據經驗法則,一般會用10%折讓。
      2. 對的,假如將來平保的股價回落,有足夠的安全邊際的話,我樂於買回。

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    11. 清楚明白,非常感謝!

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  3. 鍾sir多了一個網上好學生,Sam很厲害,關於加注和賣出的時機,我覺得應該用AV做評估,請辭教?

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    1. Big Ox兄:應該用SOTP計算出來的內在價值,作為買賣的參考。

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  4. 想請教平安2318 定國壽2628 較有投資價值 ?

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    1. 這個問題較難答,魚與熊掌。
      論公司質素,平安會較好。
      論估值,中國人壽可能會較低。
      我兩隻股票都有。假如真的只能選一隻作為長線投資,我估我會選平保。

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    2. 可能上證指數重上3,500,#2628會變得更吸引,#2628係3,500點買了很多貨!

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    3. Big Ox兄心水真清,股票市場上升對保險股有利。

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  5. 請教平保現價差5元就到62元,如破歷史位就無蟹貨,是不是之後股價會更急速上漲? 還有2318你覺得年底合理價是多少呢?

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    1. 技術分析我不太懂呢!
      平保的內在價值,可以根據我之前回答Sam兄的方向去計算。

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  6. 技術分析我不太懂呢!
    平保的內在價值,可以根據我之前回答Sam兄的方向去計算。

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  7. 鍾兄,平保今天出了業績,想以上面的方法計算其內在值.想請教鍾兄平保的信託業務和證券業務的合理PE應該是多少呢?怎樣去定這個PE?
    請賜教.
    TIM

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    1. tim兄:可以參考同業的平均PE去釐定。

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  8. 鍾兄,證券同業容易揾,但信託可否給予一些指引,有咩同業可參考。你的幫忙不勝感激。

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    1. tim兄:我也不太清楚那些做信託業務的上市公司。假如找不到,也許可以簡單地用證券同業。

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    2. tim兄:由於信託業務佔平保的估值比重很少,計算出來的誤差應該不會太大呢!

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