2022年11月26日 星期六

下調領展RNAV(四)

網誌分類:股票經

網誌日期:2022-11-26

 一般來說息口上升令資本化率趨升,對資產價格及地產股的重估資產淨值(RNAV)構成壓力。究竟它的影響有多大

 我嘗試採用領展房產基金(823)兩個星期前(2022119日)公佈截至今年9月底止中期業績的財務數據,評估一下資本化率上升對其RNAV的影響。

 領展於2022930日的基金單位持有人應佔資產淨值為1706億港元,除以已發行基金單位數量21.09億,得出每基金單位應佔資產淨值(Book NAV80.86港元,較20223月底的77.1港元上升了4.9%。扣除中期分派1.555港元後(已於1121日除淨),每基金單位應佔資產淨值為79.3港元。領展昨天(20221125日)的基金單位價格為51.85港元,相當於市賬率(基金單位價格 ÷ 每基金單位應佔資產淨值)(P/B0.65倍(51.85 ÷ 79.3),遠低於其過去十年市賬率的中位數1倍。估值看似偏低但實情是否這麽簡單

 領展中期物業收入淨額按年增長4.5%45.87億港元,年化為91.74億港元。把年化淨租金收入,除以已落成投資物業估值2227億港元,得出其淨租金回報率為4.1%91.74 ÷ 2227),這個數字大概等於領展所有收租物業的加權平均資本化率。

 投資者須要思考的問題是:4.1%的資本化率是否足夠?領展的投資物業估值是否被高估了或含有「水份」?

 參考現時被視為無風險回報的美國十年期政府債券孳息率約3.7%,加上地產投資的風險溢價,4.1%的資本化率似乎有點偏低

 假設把資本化率提高1%(投資者要求的淨租金回報率從4.1%上升至5.1%),則投資物業的估值(每年淨租金收入÷資本化率)便會下調19.6%即是說,領展已落成投資物業組合的估值及應佔資產淨值均將會減少437億港元(2227 x 19.6%),令重估資產淨值RNAV變成1269億港元(1706 - 437),較賬面資產淨值1706億港元減少25.6%。每股RNAV60.17港元(1269 ÷ 21.09),再扣除中期分派1.555港元,得出經調整每股RNAV58.61港元。現時領展基金單位價格51.85港元,市價相對每基金單位重估資產淨值(P/RNAV)為0.88倍(51.85 ÷ 58.61

 如此類推,假設把資本化率提高2%(從4.1%上升至6.1%),則投資物業的估值便會下調32.8%。領展已落成投資物業組合的估值及應佔資產淨值均將會減少731億港元(2227 x 32.8%),令重估資產淨值變成只有975億港元(1706 - 731),較賬面資產淨值1706億港元減少42.8%。每股RNAV46.23港元(975 ÷ 21.09),再扣除中期分派1.555港元,得出經調整每股RNAV44.67港元,市價相對每基金單位重估資產淨值(P/RNAV)為1.16倍(51.85 ÷ 44.67)。

 總的來說,從以上兩個假設可以看到,領展現價(51.85港元)已經反映了大概1%2%的資本化率上調。除非未來息口持續大幅飆升或領展的租金收入大幅下跌,否則投資領展的風險應該不大,畢竟其年化股息回報率達6%〔(1.56 x2)÷ 51.85〕。

25 則留言:

  1. 鍾老師 原來領展只值$44.67 ~ $58.61 中位數=$51.64
    相信其他本地的REITS 地產股 收租股 等都要大幅下調RNAV了
    (奉勸各位少沾手為佳)

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    1. 要特別留意Cap Rate較小的地產股或Reit。

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  2. 剛買入小許,非常同意仍有下跌的可能。

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  3. 謝謝分享。
    假設市價51.85港元是合理的。用以上的方法倒算,假設P/RNAV = 1,cap rate應該是5.6%

    如果年化中期股息1.555港元,股息是1.555 x2 = 3.11港元。
    股息率 = 3.11/51.85 = 6.0%

    5.6%與6.0%非常接近。這是巧合嗎?還是有深一層的關聯?

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    1. 不是巧合,兩者是有關聯性的。如果領展沒有利用leverage,它的淨租金收入可以提供約5.6%yield,實際上,領展利用了少量leverage, yield便可以去到約6%。

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  4. 參考中期業績財務簡報第21頁
    https://www.linkreit.com/-/media/corporate-website/investor-relations/presentations/2022-2023/presentation/2023-interim-results-presentation-202211090900analystchi.pdf

    比較不同的區域,為什麽香港零售物業的資本化率是3.10% – 4.50% ,而澳洲零售物業4.80% - 5.21% ?是什麽因素導致兩地市場資本化率的差別如此之大?

    另一方面,香港的辦公室物業是3%。爲什麽辦公室物業比零售物業低?

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    1. 因為不同國家有不同的risk-free rate,經濟環境、地段、租金潛力也不同。

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  5. 謝謝鍾sir,花了一點時間自己計一次弄明白了,雖然計出來的結果跟文章有一點落差,相信是因為我用Excel取最精確數字,而鍾sir取小數點後約數之故(例如91.74/2227約等於4.1%)。

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  6. 房托需要分派不少於9成的可供分派之收益,派息比一般股票穩定。除了RNAV估值,是否可以參考長期債券的估值方法,比如相對十年期政府債券孳息的息差(yield spread)?
    有什麽弱點需要留意?謝謝。

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    1. 簡單而言,最怕是收入大減

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    2. 可以考慮用DDM去估值。須要考慮assumptions的合理性,比如discount rate,dividend growth rate。

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  7. 以目前的股價,領展收益率是6%,相對美國十年期政府債券3.7%,息差是2.3%。根據過往經驗,是否在合理範圍?

    相對次一級的香港房托,比如主打民生商場的置富產業信託,領展的收益率享有溢價。合理溢價水平又是什麽?

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  8. 領展的最佳增長期已過。最好賺的公屋、居屋商場已全部翻新貴租出租。現在投資領展風險大、回報低, 仲要入埋大陸做商場, 你諗你...

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  9. 領展大部份資產和收入仍然在香港,香港人又樂於移民走佬,領展與其他所有收租股都已經無曬前景,股價只會繼續沈淪,當然間中有些少反彈唔出奇。

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  10. 假設把資本化率提高1%(投資者要求的淨租金回報率從4.1%上升至5.1%),則投資物業的估值(每年淨租金收入÷資本化率)便會下調19.6%。

    是否應是(5.1-4.1) / 4.1 = 24.4%?

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    1. 不是。估值=租金回報÷資本化率,假設租金是1,資本化率是4.1%,則估值=24.4(1÷4.1%),如果資本化率提高到5.1%,則估值=19.6(1÷5.1%),較24.4減少了19.6%。

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    2. Thanks for your explanation!

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