2020年2月6日 星期四

肺炎疫情下的投資部署

網誌分類:股票經
網誌日期:2020-02-06

受武漢肺炎疫情的影響,農曆新年假期後,港股的投資氣氛急轉直下,恆生指數曾跌至26000點的水平,不少投資者對後市轉趨審慎和悲觀。

在恐懼、頭腦不清的情況下做投資決定,很容易犯錯。投資者宜保持冷靜,客觀分析和認清目前的形勢,肺炎疫情對上市公司的盈利影響有多大?屬於短期的、還是長期的影響?究竟港股目前處於週期的哪個位置?整體的估值如何?然後根據預期的回報率及投資者自身可承受風險的能力,適當地調整股票佔個人可投資資產的比重,做好資產配置的工作。

穩健的投資者不宜企圖嘗試預測大市將會大跌而一股不留、全數清倉,又或者預測大市已經見底而孤注一擲、全數加倉。以上的兩個行為太走極端了!因為沒有人能夠預知肺炎疫情未來的發展,疫情會否在社區「大爆發」?疫情何時會到達高峰、受到控制、緩和及結束?更無法預知投資者對於疫情的反應(也許是不理性的)。短期的股市是不可預測的,往往只有「事後孔明」的解釋。

我認為與其預測大市,不如好好檢視自己的股票投資組合,思考一下哪些股票會受惠疫情?哪些股票會受損?

以我的股票投資組合為例,疫情受惠股包括香港電視(1137)及金山軟件(3888)。香港電視旗下的HKTVmall受惠於越來越多人會選擇網購,減少外出購物而受到感染的機會。金山軟件旗下的網遊業務則會受惠於因為疫情而不用上班或上學的玩家和學生,有更多時間上網打機。此外,內地肺炎疫情持續擴散,政府呼籲僱主盡量安排員工留在家中工作,預料將會刺激金山辦公(688111)旗下產品WPS Office辦公軟件的需求。雖然香港電視和金山軟件是這次疫情的受惠股,但該兩隻股票的股價近期都上升了不少,投資者須要思考它們的估值是否已經充份反映了利好消息,假如估值偏高,投資風險增加,便不宜盲目高追呢!

相反,短期受到疫情影響較大的股票包括汽車股、澳門博彩股和本地地產股。汽車股比如廣汽(2238)和吉利(175)於第一季度的銷售很可能會下跌。澳門博彩股比如金沙(1928)和銀河娛樂(027)短期的博彩收益料會急跌,因為到澳門的賭客大幅減少及澳門政府要求賭場必須關閉15天。本地地產股比如新鴻基地產(016)的租金收入將會因為人流減少、消費疲弱而受到租戶要求減租的壓力。受到疫情影響,這些股票的股價已經從近期高位調整了不少,投資者須要思考疫情的負面影響究竟是短期的、還是長期的?股價是否已經大致反映,甚至過度反映了不利因素?若是的話,便不宜低價沽出。假如股價超跌,估值吸引,也許是價值投資者趁低吸納的好時機。常言道「有危便有機」,在別人恐慌、不理性拋售的時候,往往會出現投資機會。

未來的日子,肺炎疫情的發展無疑會令市場價格波動。為了不被市場情緒牽著走,投資者要做的工夫便是不斷增強能力圈,對於自己持有的個別股票及心儀的投資對象,事前做好基礎分析和估值,心目中大概有個合理價範圍。當「市場先生」提供錯價的時候,投資者便會懂得如何反應------增持估值偏低、安全邊際充足的優質股,減持估值過高的股票。

肺炎疫情下,更加要保持冷靜,不要自亂陣腳。

眼見香港市民繼瘋狂搶口罩、消毒藥品之後,昨天是搶米和廁紙,覺得非常無奈!希望疫情早點受到控制,大家不用再提心吊膽,回復正常的生活。


28 則留言:

  1. 鍾sir,你認為現時港股處週期那個階段?

    KEN
    謝謝!

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    1. Ken兄:不妨參考這篇Blog文「敵退我進」,與現時的時況有不少相似的地方。http://bennychungwai.blogspot.com/2018/10/blog-post_28.html

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  2. So called Hongkongers !

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  3. 鍾Sir感謝你的提點,要在羊群中保持理性真的要人提點

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  4. 首先要學會分辨投資者與投機者的不同。接著是自我定位是哪一類的投資者?防禦性的投資者?抑或進取型的投資者?甚至是成長股的投資者?過來是你尋求的是satisfactory investment results抑或superior results?再過來就是認真思考一下你在市場裡長期可能的回報有哪一些變項?比如說,我認為:

    Long Term Return=Dividend Yield+Capital Appreciation

    在這兩個變項裡哪些是確定的?哪些是不確定的?我是這樣認為的:

    股息收益率是你買進時可確定的(certain),也就是說,你買進的價格越低,則相應的股息收益率越高,相反地,你支付的價格越高,則相應享有較低的股息收益率。資產增值率則不完全是可確定的(uncertain),但是,假如一家企業的盈利與股息派發都是長期穩步增長的話,那麼,我們便能有較大信心去預期它的價格應該是正向發展的。所以,它雖然並不是可確定的,但它卻是具信心地可預期的(expectation with confidence)。進一步,資產增值率被三個變項所決定:一、盈利增長率。二、市盈率變化。三、市場參與者的情緒。第三個變項是無法量化的,所以我們暫時不予討論。基於此,我們再把剛才的原式改寫如下:

    股票市場長期回報=股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)

    你支付的股價越低,你獲得的股息收益率越高,並且你買進的市盈率就越低。市盈率越低則它向長期平均市盈率的發展空間就越大,也就是說,市盈率變化的比率將會是正向的。當這三個比率都是正數比率,試試看加起來是否超過10%。假如稅前的return低於10%,巴菲特在2002年致股東的信上如此說:

    “We love owning common stocks – if they can be purchased at attractive prices. In my 61 years of investing, 50 or so years have offered that kind of opportunity. There will be years like that again. Unless, however, we see a very high probability of at least 10% pre-tax returns (which translate to 6½-7% after corporate tax), we will sit on the sidelines…… But occasionally successful investing requires inactivity.”

    當然了,遠高於10%就更好。但你不單止要學會不要支付過高價格,而且是必須學會盡可能買進真正的低價格。如何認識市場的高或低?如下:

    一、股票市場能夠賺錢獲利的要訣很簡單:低買高賣。賠錢的要訣是:高買低賣。

    二、學會如何叫做「低」,如何叫做「高」。

    三、Graham在The Intelligent Investor一書的第3章就是教導我們如何Price The Market-如何為市場定價估值。

    四、為市場定價估值需要3個長期數據:一、長期的市場價格。二、長期的市盈率。三、長期的股息率。

    五、恆生指數的網頁有46年8個月後二者的每月數據。依據它所提供的數據計算出恆指長期平均市盈率是14.22倍,派息率是3.63%。

    六、依據Graham對美國市場的判斷,它的長期平均市盈率14倍左右,與香港相近。當市盈率高於20倍時就是危險地「高」,低於10倍就是具吸引力地「低」。

    七、恆指近10年來的市盈率平均值遠遠低於14倍,而是11.99倍。那麼,依據比例,恆指目前的危險地「高」的市盈率應該是16.86倍。1月26日恆指的Price是33154.12點,市盈率是17.75倍。原來香港當時的市況已經是危險地「高」了。

    八、香港的市場約80%的時間裡是很難賺得到錢的,能賺得到錢的時間只有20%。依據比例,具吸引力地「低」的市盈率是8.43倍。2016年2月12日出現了,恆指的市盈率是7.56倍。

    九、在具吸引力地「低」的7.56倍買進的話為什麼能夠賺,因為它已經從它的10年平均值11.99倍下跌了37%。假如你真的在那個能夠賺錢的時間點買進並持有到2018年1月26日具危險地「高」的17.75倍賣出的話,你的利潤是:135%。

    十、為什麼我們都不能賺錢?因為我們大部分人都在那80%時間裡瞎忙,而在那20%時間無所作為。如何補救?以下五點缺一不可!一、資金。二、知識。三、耐性。四、紀律。五、勇氣。其中知識最重要,因為能讓錢賺錢的是知識。所以,想在股票市場賺錢必須讀書。Graham的The Intelligent Investor一書必須精研細讀。

    當你學會了Price The Market之後,接著你繼續去學如何Price The Stocks,在市場上穩步地賺錢就變得容易得多了。千萬不要猜測市場短期內會跌多少或漲多少,專家都沒有半個做得到,英文就是兩個字:God knows!而是跌下來與升上去之後你為它定價估值(To Price與To Value是同一事物的一體兩面!),再判斷它究竟是危險地「高」,是具吸引力地「低」,還是Moderate。市場約80%時間是Moderate與危險地「高」的,真正具吸引力地「低」則只有約20%,所以,你必須自己認真學習。再說一遍:Graham的The Intelligent Investor一書必須精研細讀。

    市場在絕大部分時間都是Moderate與High(佔80%),你能夠賺得到錢的時間約為20%,可參考澳洲長達120年的統計數字:
    https://www.marketindex.com.au/sites/default/files/statistics/historical-returns-infographic-2019.pdf
    由0%-10%向右直至60%-70%的那兩年(1975與1983),假如你在這97年佔81%的年度裡(所謂的Positive years)忙來忙去、尤其是最右邊那兩年買進任何東西(包括指數基金ETF),你都是實踐了Buy-Moderate/High。
    只有在左邊那23年佔19%(Negative years)、尤其是最左邊的-50%至-40%的2008年買進,你就真的做到了Buy-Low。

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    1. “七、恆指近10年來的市盈率平均值遠遠低於14倍,而是11.99倍。那麼,依據比例,恆指目前的危險地「高」的市盈率應該是16.86倍。1月26日恆指的Price是33154.12點,市盈率是17.75倍。原來香港當時的市況已經是危險地「高」了。”是“七、恆指近10年來的市盈率平均值遠遠低於14倍,而是11.99倍。那麼,依據比例,恆指目前的危險地「高」的市盈率應該是16.86倍。2018年1月26日恆指的Price是33154.12點,市盈率是17.75倍。原來香港當時的市況已經是危險地「高」了。”之筆誤,見諒!

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    2. 謝謝鍾兄的提醒。

      謝謝Ch Liu兄給大家的一再論述,樂見你不斷整理和深化自己的投資脈絡,大家得益不少。

      我想提出,「股息收益率」與「資產增值率」這倆個對於股票長期收益的要素,嚴格來說都是不完全可確定的(uncertain),並且這兩個要素都受盈利增長率所主宰。因為:

      預計股息= 今期盈利x(1+盈利增長率)x派息比率
      (派息比率受制於公司派息政策)

      所以按你的推論:
      股票市場長期回報
      =股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)
      =(盈利增長率x派息比率)±(盈利增長率
      ±市盈率變化)

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    3. 謝謝Ch Liu兄的詳細論述。非常同意「你不單止要學會不要支付過高價格,而且是必須學會盡可能買進真正的低價格。」如何為市場及個別股票定價,顯得相當重要呢!

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    4. 學人兄:長遠來說,派息都須要盈利支持。因此,影響長期投資回報率的最大因素是企業的盈利能力。

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    5. 謝謝學人兄的回應。
      股息收益率(Dividend Yield)由Dividend /Price形成,也就是說,是股息除價格的意思。我認為是certain有兩層意思,一、當分母Price越低,則股息收益率就越高。當分母Price越高,則股息收益率就越低。這是你買進時所支付的價格去決定的,所以說是確定的。二、會不會買進的當時確定是高比率,但後來卻變低了呢?會的。這是因為企業的盈利(Earnings)變差了於是派發的股息便相應地變低了,這樣一來,股息收益率便保不住原來買進時的高比率。這豈不是正如學人兄所說的不能說它是確定的嗎(潛台詞就是不確定性)?但是,假如你引進Graham在The Intelligent Investor一書裡第14章《防禦性的投資者的股票選擇》中的7個選股準則其中的3,4與5這三個準則便能排除這不確定性而變成certain。那就是:
      3. Earnings Stability
      Some earnings for the common stock in each of the past ten years.
      4. Dividend Record
      Uninterrupted payments for at least the past 20 years.
      5. Earnings Growth
      A minimum increase of at least one-third in per-share earnings in the past ten years using three-year averages at the beginning and end. (p.348)
      舉個實例來說明。2008年受金融風暴所波及,香港最好的股票港交所由2007年11月2日的歷史新高265.4元直插下挫,鍾兄分8手買進,最後一次買進是2008年11月21日以這是多年來的歷史新低49.7元買進,當天的收盤價是53元。當時港交所的EPS是4.78元,股息是4.29元,派息比率幾近90%(89.75%)。計算得出,鍾兄所享有的股息收益率(Dividend Yield)是:4.29/49.7=8.63%!而當時香港10年期政府債券利率則只有1.94%!2009年港交所只派3.93元,除鍾兄的買進價格49.7元,果然股息收益率則只有7.9%!過來最差的是2012年,股息只有3.31元,除49.7元,只剩下6.66%。但是,2015年股息是5.95元,除49.7元,鍾兄享有的股息收益率是11.97%。更恐怖的是2018年,股息是6.71元,除49.7元,鍾兄享有的股息收益率是多少?13.5%!你知道2018年的香港政府10年期債券的年平均利率嗎?讓我告訴你,是2.17%。這11年來的平均股息是4.53元,略高於鍾兄買進時的股息4.29元,除鍾兄在2008年11月21日以49.7元的價格,得出這11年的平均股息收益率是9.11%。
      結論呢?你只添加Graham這3個準則去選股的話,那麼,股息收益率還會是不確定嗎?
      James Montitier寫了一本很好的投資入門書,書名是Value Investing:Tools and Techniques for Intelligent Investment,他在第5章The Dangers of DCF裡指出Problems with Estimating Cash Flows與Problems with the Discount Rate之後講了一句很了不起的話,他說:
      As ever in matters of investment, when confused it pays to return to the words of Ben Graham. (p.55)
      我覺得真是對極了!

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    6. James Montitier是James Montier之筆誤,見諒!他是很傑出的價值投資者與行為金融學學者。

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    7. 謝謝Ch Liu兄的解釋,有相當参考的價值。

      謝謝鍾兄一針見血的道出「派息都須要盈利支持。因此,影響長期投資回報率的最大因素是企業的盈利能力」。

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    8. 學人兄,不客氣。
      上集談論股息收益率(Dividend Yield)為何可以是certain。下集我就提供以下的數據blog友們自己去計算與去理解“資產增值率則不完全是可確定的(uncertain),但是,假如一家企業的盈利與股息派發都是長期穩步增長的話,那麼,我們便能有較大信心去預期它的價格應該是正向發展的。所以,它雖然並不是可確定的,但它卻是具信心地可預期的(expectation with confidence)。”
      數據如下:
      這11年的前三年的EPS是:
      2008---2009---2010
      4.78---4.38---4.68
      後三年的EPS是:
      2016---2017---2018
      4.76---6.03---7.50
      這11年港交所的平均PE是37.27倍。
      鍾兄在2008年11月21日以49.7元買進港交所的PE是:49.7/4.78=10.46倍,事實上,鍾兄在那個時候買進還在用2007年的EPS去計算,那就是5.78元,計算得出當時的PE是49.7/5.78=8.6倍。這個不確定性中的資產增值率(Capital Appreciation)為什麼可以“具信心地可預期的(expectation with confidence)”?
      你首先依據上面提供的數據計算出港交所這11年來的盈利增長率是多少,再計算一下由鍾兄買進時的PE是8.6倍或10.46倍向著這11年的平均PE37.27倍回歸所產生的市盈率變化。最後,再把這三組計算出來的數字相加或減(這裡都是正數,所以只能相加!):
      股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)
      這就是這11年來鍾兄以49.7元買進港交所的“股票市場長期回報”率。怎麼樣?很不可思議吧!為什麼鍾兄做得到?答案是他擁有了投資者應具備的五個不可或缺的特質:
      一、資金。
      二、知識。
      三、耐性。
      四、紀律。
      五、勇氣。

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    9. 我們同樣可以使用:
      股票市場長期回報=股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)
      這個公式去檢查支付過高價格的壞處,也用港交所為例。
      2015年因為滬港通的關係,市場炒作非常厲害,出現了所謂的大時代。港交所在2015年5月26日價格飆升至309.4元,股息收益率是1.29%。PE是89.7倍。假如你不幸買進了的話,那你獲得回報將會是很低,甚至是負數的比例。我們見識這三個變項,盈利增長率當它是一樣,但是,股息收益率卻只有可笑的1.29%,市盈率變化則是由69.7倍向著平均PE37.27倍回歸。計算得出是:-46.5%。1.29%的低股息收益率,盈利增長率與市盈率變化這兩個變項組成的資產增值率(Capital Appreciation)由於是負值,所以必須改名為Capital Depreciation,中文應該叫做資產減值率!這有點兒文縐縐,實際上就是本金虧損。Graham所講的風險就是指本金的損失。
      這說明了什麼?你所支付的價格決定了你的收益。投資股票,千萬不要支付高價格!相反地,儘可能做到Buy-Low。因為這樣你才能享有一定的安全邊際,同時降低了投資的風險,並且加大了你的可能回報。

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    10. “港交所在2015年5月26日價格飆升至309.4元,股息收益率是1.29%。PE是89.7倍。”是“港交所在2015年5月26日價格飆升至309.4元,股息收益率是1.29%,PE是69.7倍。”之筆誤,見諒!

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    11. 謝謝Ch Liu兄詳細的補充和論述,非常清楚。防禦型投資者要做的事就是尋找盈利和派息長期穩步增長的企業,然後儘可能做到Buy-Low,不但可以降低投資的風險,並且可以加大可能回報。

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  5. 這後回覆可成為另一篇文章。謝謝鍾sir很有心機地回應提問。

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  6. 我在等金沙, 銀河, 新鴻基呢~!

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    1. 其實新鴻基的P/B一直都處於0.6至0.7的水平,已算是相當吸引。
      至於市場對於地產股不太看好而令新鴻基股價一直未能回升,這就是另一回事了。
      賭股的話我相信即將會有入市機會,我也在密切留意中。

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    2. 貓哥和數學系投資者:好的投資就是以好的價格買入好的企業。

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    3. 數學系投資者:現在應該比0.6更低吧。。。認同你指出市場不看好讓他升

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    4. 新鴻基地產收市價(2020年2月12日)113.7港元,相對於賬面資產淨值195.5港元,市賬率P/B只有0.58倍!

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  7. 平日好少留言,好鐘意睇你同止凡嘅blog,最近閱讀完止凡的佳作領略到很多心法,之後開始看你的書學習分析和估值,希望接下來幾個月時間上可以配合到你的投資班,祝身體健康!

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