2020年2月24日 星期一

金沙中國估值更新(五)

網誌分類:股票經
網誌日期:2020-02-24

金沙中國(1928)上星期五(2月21日)公布截至2019年12月底止全年業績,營業額88.08億美元,同比增長1.7%,經調整EBITDA 31.93億美元,同比增長3.7%。單計第四季度,經調整EBITDA為 8.15億美元,同比增長3.7%,環比增長7.9%。公司整體經營表現大致符合市場預期。

2019年經營現金流為28.12億美元,同比下跌7.8%。把經營現金流28.12億美元,減去期內的資本開支7.54億美元,得出自由現金流20.58億美元。雖然2019年的自由現金流20.58億美元,較2018年的自由現金流25.17億美元減少18.2%,但仍然足夠支付股息20.5億美元(現金流支出)。

                            自由現金流(億美元)   股息(億美元)
2017年                 21.49                                 20.67
2018年                 25.17                                 20.52
2019年                 20.58                                 20.50

公司在2020年1月17日公布,於2月21日向合資格股東派發0.99港元中期息。

金沙中國派息記錄:

2014年    1.99港元
2015年    1.0港元
2016年    1.99港元
2017年    1.99港元
2018年    1.99港元
2019年    0.99港元(中期息)

受到肺炎疫情影響,到澳門的賭客大幅減少及澳門賭場於2月份關閉了15天,澳門賭收於2020年第一季度預料將會大幅下降。為了保守起見,我假設金沙中國2020年全年預測經調整EBITDA沒有增長,相當於2019年的經調整EBITDA 31.93億美元。基於這個預測,並假設均值回歸,我估計金沙中國2020年的合理價為43.1港元,較2019年4月時的估值48.2港元(見《推算金沙中國2019年的合理價(四)》)下調了11%,主要反映2019年的實際經調整EBITDA遜於當時的預測及採用較保守的2020年經調整EBITDA預測。

現價38.1港元(2020年2月24日),較2020年合理價43.1港元低12%,估值稍為偏低。

金沙中國估值計算:

發行股數 = 80.81億
股價 = 38.1港元(2020年2月24日)
市值 = 3079億港元
         = 395億美元(1美元兌7.794港元)


(截至2019年12月底資產負債表內的數據)

少數股東權益 = 0億美元

短期銀行貸款 = 0.19億美元
長期銀行貸款 = 55.89億美元
現金 = 24.86億美元
淨負債 = 短期銀行貸款 + 長期銀行貸款 - 現金
             = 0.19 + 55.89 - 24.86
             = 31.22億美元

2020年2月21日,公司支付了2019年度中期股息每股0.99港元,相當於80億港元 (80.81* 0.99),折合10.26億美元。因此,支付中期股息後的淨負債增加至41.48億美元 (31.22 + 10.26)。

企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 395 + 0 + 41.48
= 436.5億美元

2018年扣除非經常性支出前的EBITDA(Adjusted EBITDA):
Q1 = 7.89億美元(同比增長26.4%)
Q2 = 7.5億美元(同比增長24.4%)
Q3 = 7.54億美元(同比增長15.8%)
Q4 = 7.86億美元(同比增長7.2%)
2018年全年 = 30.79億美元(同比增長17.9%)

2019年扣除非經常性支出前的EBITDA(Adjusted EBITDA):
Q1 = 8.58億美元(同比增長8.7%)
Q2 = 7.65億美元(同比增長2%)
Q3 = 7.55億美元(同比增長0.1%)
Q4 = 8.15億美元(同比增長3.7%)
2019年全年 = 31.93億美元 (同比增長3.7%)

Adjusted EBITDA:
2016年(真實) 22.44億美元
2017年(真實) 26.11億美元(同比增長16.4%)
2018年(真實) 30.79億美元(同比增長17.9%)
2019年(真實) 31.93億美元(同比增長3.7%)
2020年(預測) 31.93億美元(同比增長0%)

假設2020年預測Adjusted EBITDA = 2019年真實Adjusted EBITDA = 31.93億美元

2020年預測企業價值倍數(EV/2020年預測Adjusted EBITDA)
= 436.5 ÷ 31.93
= 13.7倍 (跟公司過去7年平均預測企業價值倍數15.3倍低10%,估值稍為偏低。)

金沙中國2020年的合理價:

合理企業價值 = 歷史平均預測企業價值倍數 x 2020年預測Adjusted EBITDA
= 15.3 x 31.93
= 488.5億美元

合理市值 = 合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 488.5 - 0 - 41.48
= 447億美元

合理價 = 合理市值 ÷ 發行股數
= 447 ÷ 80.81
= 5.53美元 (折合43.1港元)

股價 / 合理價 = 38.1 ÷ 43.1
= 0.88倍

29 則留言:

  1. 多謝鐘sir!又可以對功課!今日啱啱收到金沙股息,雖然唔多錢,但係一個小小鼓勵。

    回覆刪除
    回覆
    1. 鍾sir: 請問點解1美元兌7.794港元,係計自行估值當日匯率?我見年報第1版最底寫佢用1 美元兌7.7879港元。
      另外,請問股價幾日間的上落會影響市值,會對最終計算的合理價有影響,如果唔係太大唔同,係咪唔使理? " 寧要模糊的啱,都唔要精準的錯"? thanks for the sharing~!!

      刪除
    2. 貓哥兄:對的,是計自行估值當日匯率。股價的上落應該不會對最終計算的合理價有影響吧!影響合理價計算的主要是Adjusted EBITDA的預測。

      刪除
  2. 有沒有機會2020年Adjusted EBITDA不單沒有增長,還是負數?

    回覆刪除
    回覆
    1. Oscar兄:有機會,主要取決於疫情的發展。一般分析員估計今年澳門賭收是先低後高的格局。

      刪除
  3. 你好鐘sir,

    小弟係讀財報新手,想請教下計淨負債時點解唔需要計負債總額,而剩係計銀行借貸部分?

    感謝鐘sir無私分享。

    Bill

    回覆刪除
    回覆
    1. Bill兄:一般來說,計算「淨負債」中的「負債」只包括銀行貸款、企業發行債券、可換股債券、永續債等需要付息的債務,並不包括貿易應付賬款。

      刪除
    2. 多謝鍾sir解答!

      Bill

      刪除
    3. 請問是否所持現金多於以上淨負債之數,基本可看成是淨現金公司?

      有時看到好像有不同的淨負債比率計法,謝

      刪除
    4. 白狼兄:淨負債比率一般都是這個計法。

      刪除
  4. 鐘 sir 你好,又有嘢問...

    企業價值(Enterprise Value = EV) = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債(正數=淨現金)

    想問下,當公司是淨現金,以上算式變成﹕
    企業價值(Enterprise Value = EV) = 市值 + 少數股東權益 - 淨負債

    當淨現金多過市值,EV 會出現負數,咁即是不能用 EV/EBITDA 做估值 ?

    Ken Leung

    回覆刪除
    回覆
    1. Ken兄:對的,當淨現金多過市值,EV 會出現負數,不能用 EV/EBITDA 做估值 。或者說,當出現這種情況,代表該公司的估值極度吸引。

      刪除
    2. 鐘 Sir 你好,

      只是忽發奇想,不知市場上有沒有真的淨現金比市值還要高的公司...

      Ken Leung

      刪除
    3. Ken兄:有的,不過應該很少。但要留意公司的企業管治,小心價值陷阱。

      刪除
  5. 多謝鐘sir 無私的分享!支持! 已買了你的書 希望可以學到如何估值

    回覆刪除
  6. 鐘Sir你好,
    金莎長期將盈利或經營現金流派哂息,對股東係一件好事。但同時,見佢股東權益逐年減少,身為股東想長期持有其股票,有需要為此問題擔心嗎? 因為我見佢非流動負債長期有40-55億欠債,17年還完比銀行,18年又發優先無抵押票據,到期為2-5年不等。請問佢負債比率會否過高? 長期將盈利派哂息,股東權益逐年減少,起不是那筆長期負債,不斷循環,永遠還唔完? 希望鍾sir請指教,謝謝!

    回覆刪除
    回覆
    1. don兄:雖然金沙中國的淨負債比率70%是有點高,但由於其過去的自由現金流強勁,足以支付派高息,問題不算太大。關鍵是未來的現金流。

      刪除
  7. 鍾sir, 金莎現價30個幾,有接近30%安全邊際,是幾吸引的價格,如分注買,買入策略應該點做?
    現金及持貨比例該如何分配?

    謝謝!

    回覆刪除
    回覆
    1. 匿名兄:具體的資產配置和操作還是要投資者自己決定的。

      刪除
  8. 鐘sir,
    今年初上了你的估值與年報投資課程。最近參考你所寫的金沙估值文章學習如何用EV/EBITDA。當中有些不明白地方,希望鐘sir 可以解答。文中你提到預測EV/EBITDA,我參考morning star 提供的Enterprise Value/EBITDA(https://www.morningstar.com/stocks/xhkg/01928/valuation)計出的如果年平均值跟你文中的有出入。
    想請教,在morningstar valuation中見到的 Enterprise Value/EBITDA和文中你提到預測EV/EBITDA 是同一樣東西嗎 ?

    謝謝解答

    回覆刪除
    回覆
    1. KCN兄:我估morningstar提供的是歷史Enterprise Value/EBITDA,而我計的是預測EV/EBITDA,兩者會有少少差異。

      刪除
  9. 鐘sir你好,目前金沙中國的2020上半年EBITDA大約為2.43億美元虧損,想問一下當EBITDA出現虧損的情況,是否能繼續使用EV/EBITDA的計法作為估值?如果不能,會否有其他的估值方法會較為合適?

    謝謝解答!

    回覆刪除
    回覆
    1. 匿名兄:可以參考Blog文《推算銀河娛樂2020年的合理價》中的方法。

      刪除