答股問（十九）

網誌分類：股票經
網誌日期：2018-07-10

看我的Blog文，同時也要看網友的留言，大多都很有質素呢！

問：（2018年2月10日）鍾Sir, 請問「歷史平均市盈率」和「歷史平均預測市盈率」是否有分別？如果沒有收費Bloomberg, 還有其他方法計得「歷史平均預測市盈率」嗎？

答：兩者是有少少分別的。前者是過去（比如10年）的市盈率平均值（根據股價除以公布了的每股盈利計算），後者是過去（比如10年）的預測市盈率平均值（根據股價除以當時綜合分析員的每股盈利預測計算）。由於投資者買股票都是著重公司的前景，因此評估公司的估值時，「歷史平均預測市盈率」較「歷史平均市盈率」更具參考價值。

如果沒有收費Bloomberg, 自己很難計得「歷史平均預測市盈率」呢！不妨上網google一下分析員研究報告，看看是否有提及這方面的數據。

問：（2018年2月10日）公司加權平均發行股數是否等於已發行股份數量？

答：假如公司年內沒有發行新股（比如配股、可換股債券或管理層的股票期權被行使等），加權平均發行股數便會等於已發行股份數量。假如年中的發行股數有變動的話，計算每股盈利的時候，便需要把股東應佔利潤除以當年的加權平均發行股數了。

問：（2018年2月21日）請問鍾Sir, 港交所（388）應該用什麼估值工具較為適合，你認為港交所合理價值是多少？

答：我會用預測市盈率（2018年或2019年）去評估港交所的估值。用2018年預測市盈率，跟過去的平均值比較一下，再思考港交所有否價值重估（Re-rating）的因素。價值重估是指公司出現了一些利好因素，令投資者願意給予一個較歷史平均值為高的估值。

問：（2018年2月21日）請問鍾Sir 惠理（806）這類投資及資產管理公司又可以用什麼工具估值呢？

答：我估我會用市盈率。惠理的基本收人是基金的管理費，這方面的收入主要是根據其管理的資產Assets Under Management（AUM）而定，應該比較穩定。但由於惠理很大部分的盈利是來自表現費，要視乎股市的表現，令盈利變得波動，因此為了減少某年股市波動對公司業績的影響，我會採用過去3年（2015、2016和2017年）的平均每股盈利來計算公司的市盈率（股價÷過去3年平均每股盈利），再把這個數字跟公司過去10年的平均市盈率比較一下，看看估值是否合理。

問：（2018年2月22日）請問鍾兄，租務股如領展（823），應用哪一種估值方法較為合適？

答：可以考慮用重估資產淨值（RNAV）折讓或預測市盈率，跟它們過去的平均值及行業同類股票的數據比較。

問：（2018年2月23日）1. 當分析股票的基本面時, 應該看哪些財務報表？
2. 我在ETNET的網站見到上市公司的財務資料，比如損益表, 財務狀況表...... 這些資料是否可以當作財務報表的簡化版看？

答：1. 主要看上市公司的年報和中期業績，當中包括財務報表。
2. 我不太肯定ETNET的網站所提供的上市公司資料數據是否百分百準確。時間許可的話，我寧願自己看公司的年報，然後計算有關的財務比率。

問：（2018年3月1日）鍾Sir，你在書中提到用DDM評估新鴻基地產（016）的內在價值，請問核心ROE與核心派息比例是如何計算出來？

答：核心ROE =核心淨利潤÷股東資金
核心淨利潤=公司公布的基礎盈利（扣除投資物業估值變動淨額的影響）
核心派息比例=DPS÷核心EPS

問：（2018年3月4日）鍾Sir有否經歷過採用價值投資法，表現跑輸大市的情況？如有，可否分享一下在此情況下，操作上有什麼改善方法？

答：如果是短期跑輸大市，我覺得並不太重要，因為短期而言，股市是「投票機」而不是「磅重機」，股價未必能夠反映公司的內在價值。但假如是長期都跑輸大市（包括牛市和熊市），則投資者很可能在選股方面出了問題，選了一些價值陷阱的股票，須要檢討。

問：（2018年3月11日）鍾兄，你在blog文《太座的智慧（三）》曾提及你的太太的“長線三寶”- 港交所（388）、匯豐（005）和盈富基金（2800），她“千叮萬囑不要經言減持她心目中的愛股”，而這三隻股票也是你長線持有的對象。但另一方面，我也得悉你會採用「逢高減持，逢低吸納」的投資策略，所以我想問：
1. 究竟你的太太長線持有絕不賣出的複利所得是否優於你的策略。
2. 從2008年10月27日大跌市後持有至現在（加上派息再投資），這“長線三寶”的派息率+資本增值的總盈利的百分比超過15%嗎？假如超過，那就是達致職業投資者的收益。

我想這個問題觸及好股票不應該逢高減持，逢低買入，而應該是逢低買入不再賣出。

答：我粗略計過，從2008年10月27日大跌市後持有至現在（加上派息再投資），匯豐和盈富基金的派息率+資本增值的總盈利的百分比大約是14%（跟15%差不多），至於港交所的總盈利的百分比則高達23%（遠遠超過15%）。這個回報率是假設了投資者一直持有現金等待，直至在2008年10月最低點時才全數買入，但在現實的世界，這個操作非常困難。恒生指數於過去20年的複合回報率（包含股息在內）約8%，我認為這應該是盈富基金較為合理的預期回報率。

我的投資策略傾向於估值便宜的時候分段買入優質股，越低越買，因為不可能捕捉到股價的最低點。

至於買入優質股後應否在適當時候賣出或減持？還是應該絕不賣出？這個問題比較有爭議性。一些非常長線的投資者會選擇絕不賣出，希望享受優質股長遠的複利回報率，一動不如一靜。我自己傾向不要輕易賣出（因為不容易買回），但遇到一些情況，也會考慮減持，例如：
1. 泡沫出現，估值過高
2. 基本因素變差
3. 業績遜預期
4. 策略性減持
5. 找到更吸引的公司值得投資，換馬沽出。

這些都在我的第一本書《實踐價值投資的真諦》有詳細論述，在此不贅。

問：（2018年3月15日） 請問可換股債券如何計入金蝶（268）的內在價值，為何會有攤薄作用？

答：若然可換股債券被行使後，債券會變成股票，公司的負債減少了，股東權益便會增加，從而令內在價值增加。但公司需要發行新股（可換股的數量）給可換股債券的持有人，所以公司的發行股數（攤薄發行股數）會增加，攤薄現有股東的權益。

問：（2018年3月22日）鍾兄, 想請教有關金蝶（268）的分析。
ERP業務：「假設這個板塊2018年的盈利將會增長30%至3.47億元人民幣」；
雲服務業務：「我假設金蝶雲服務業務2018年的營業額8.52億元人民幣，同比增長50%。」
1. 請問這些增長的假設是用哪些因素作出的呢？
2. 計算內在價值時, 須要扣除10%控股公司折讓。10%是一個假設還是真實的數字？

答：1. ERP業務盈利增長是我的推斷，假設了收入增長約10-15%。金蝶雲服務業務的增長是參考了管理層的指引、公司過去的增長率及行業的增長率。
2. 這是控股公司折讓，一般會用10%，主要是基於經驗法則（Rule of Thumb）。

問：（2018年3月26日）鍾Sir ，若爆發中美貿易戰，會否擔心影響廣汽（2238）的銷售？

答：廣汽主要做中國內銷市場，出口很少，我並不太擔心。

問：（2018年3月31日）鍾Sir，想問計算金山軟件（3888）持有的淨現金時，為什麼要將金山雲持有的淨現金扣除？

答：因為我用了金山雲於2018年3月發行D系列優先股募集資金時的估值23.7億美元，而該估值已經包括了金山雲持有的淨現金在內，所以計算金山軟件持有的淨現金時，便把金山雲持有的淨現金扣除，否則會重複計算（double counting）。