答股問（十五）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-09-30

溫故知新，我重整了一些6月和7月的留言答問，方便大家重溫。

問：（2017年6月1日）請問RNAV也可以用來評估小型地產發展商的投資價值嗎？

答：一般來說，RNAV是用來評估地產股的投資價值，當然也可以用來評估小型地產發展商的投資價值。我要提醒投資者，選擇投資小型地產股的時候，必須考慮其土地儲備不足及補充土地儲備困難的缺點，不要單純看到它們的P/RNAV低迷便買入，避免墮入價值陷阱。

問：（2017年6月2日）請問地產股的RNAV可以在哪個網站內找到呢?

答：地產分析員的研究分析報告通常都會對地產股進行RNAV的評估，你可以Google尋找一下。

問：（2017年6月16日）《實踐價值投資的真諦》書入面提到沽出時機—股價大幅高於內在價值。為何巴菲特2008年買入比亞迪，股價由$8升到$88，他也未曾沽出？是否代表巴菲特覺得比亞迪每股價值遠高於$88？

答：當年比亞迪發展新能源汽車還是很初步的階段，由於沒有盈利，要評估它的估值相當困難，有點像現時的Tesla股票。巴菲特選擇不沽出，也許他（嚴格來說，應該是蒙格Charles Munger）十分看好新能源汽車行業的前景，願意長期持有龍頭比亞迪。

問：（2017年6月16日）想問巴菲特的現金流折現方法，折現率是採用美國30年期國債利率，但是你的《選股與估值》書入面的折現率卻是加權平均資本成本，兩者是否有分別？

答：因為我想用企業自由現金流模型（Free Cash Flow to Firm Model）來計算企業價值（Firm Value），而企業價值包含股東權益和債權人權益，所以折現率要用加權平均資本成本（WACC），把股本成本和債務成本都計算在內。

假如投資者採用美國30年期國債利率作為折現率，以現時美國30年期國債利率只有不到3厘，這樣計算出來的企業價值或股權價值會很高呢！我認為這個折現率未必適合，因為沒有考慮投資股票的較高風險。

問：（2017年6月18日）評估銀娛的估值時，你用了「跟公司過去5年平均預測EV/EBITDA 12.7倍... 」的均值回歸概念。但公司的基本面可能跟5年前不一樣，會否有機會出現一個新常態，令平均預測EV/EBITDA 變成13或 14倍？

答：當然沒有人能夠保證股價一定會回歸到過去平均的估值水平，但均值回歸是一個非常值得參考的理論。

你說得對，股票是有機會價值重估（Re-rating）或降級（De-rating）的，意思是估值可以高於或低於歷史的平均值。但投資者需要思考：有甚麼因素令你覺得估值需要重估或偏離歷史的平均值？估值除了科學之外，也有藝術成份呢！

問：（2017年6月30日）請問金碟2016年財務報表內在哪裏可以找到淨現金5.9億元人民幣及可供出售金融資產2.7億元人民幣這兩個數字？

答：在第53頁合併財務狀況表可以找到相關數字，自行計算。
1. 現金=1465+619+3=2087 （百萬）
短期銀行貸款=80
長期銀行貸款=1415
淨現金=2087-80-1415=592（百萬）

2. 可供出售金融資產=119+150=269（百萬）

問：（2017年7月2日）我之前一直都有留意經濟日報，其報紙加價後，純利反而大幅下跌，原因為何？

答：我估經濟日報純利大幅下跌的主要原因是受到免費報紙《晴報》的拖累，以及公司旗下報章雜誌的廣告收益下降。

問：（2017年7月4日）鍾Sir，我買了你的書，有幾個問題：
1. 你在書中所提及的估值模型十分值得參考，但我十分疑惑，許多人會看ROE、PE、PB 和財務報表作參考,到底投資者做功課要做多少和深入呢？
2.在無經驗的前提下，我如何知道自己的功課是否正確？
3.我應該一邊投資一邊儲錢，還是邊學習邊等待一個大跌市再入？

答：1. 重點是你要了解公司的基本因素，比如競爭優勢、護城河、業務前景等。不但要懂得計算ROE、PE、PB公式，而且要明白數字背後代表的意義。
2. 多看大師級的財經書和分析員的研究報告及上課進修財務會計，應該會有幫助。
3. 投資前應該先了解價值投資的理念和基本的財務知識。

問：（2017年7月5日）在計算估值時，經常會用歷史平均P/E, P/B, EV/EBITDA去計算和預測股價。但在沒有Bloomberg等電腦程式下，投資者可以怎樣手算以上數值？如P/E,分子是股價，分母是每股盈利，股價每天都在變動，那分母是用每年財務報表中的每股盈利（不變），再計算平均值嗎？

答：簡單來說，某一年可以用每個月底的收市價，除以之前一年的每股盈利，得出該年12個歷市P/E的數據。用這個方法重覆做5年，便會產生60個歷市P/E的數據。然後把該60個歷市P/E的數據取平均值，便可以得出歷史平均P/E。

問：（2017年7月6日）請問銀娛現金及現金等價物為何是226億？我看2016年年報p.17都是199.6億 (其他現金等價物+現金和銀行結餘)。

答：這是因為現金及現金等價物（226億）除了現金（199億）外，還包括了Held-to-maturity financial assets（23.4億）及部分Available-for-sale financial assets（只包括Listed debt securities 4億）。你可以參考一下2016年年報第126頁（note 20. OTHER NON-CURRENT ASSETS）。

問：（2017年7月9日）有關成長股的估值方法,假如用8008新意網做例子,除了用如PEG的方法外，有否其他合用的估值方法可以一併用?

答：可以考慮用預測市盈率，跟公司過去的平均預測市盈率比較。

問：（2017年7月13日）我記得曹仁超和巴菲特都建議投資者，當股價大幅下跌時要止損，以免泥足深陷。但是如果我是在估值已經相對比較低時買入（例如PB 低於1 的中海油883），之後價格再下跌的情況下，應該止損還是等待？

答：假如你對自己的估值計算有信心，買入時已經預留充足的安全邊際，那麼買入後股價再下跌，我認為不需要止蝕，應該持有，甚至考慮增持！當然，增持前需要檢視一下公司的內在價值是否有變。

問：（2017年7月16日）鍾Sir，資本開支是指哪些項目？

答：通常是指購買物業、廠房與設備（Purchase of property, plant and equipment）的資本開支。

問：（2017年7月17日）請問鍾兄，你會使用P/CF嗎？我讀過許多位價值投資者的著作，只David Dreman與 John Neff使用。Dreman投資的五個重要策略裡就有“低股價現金流比率策略”，但他的書中並沒有詳細談論到究竟是記得比率應該多低才算是最佳。Neff的書中只有一個地方談論到這個比率應該低於5，可惜沒有進一步說明。照你對公司財報的長期了解，股價/現金流在哪一個比率算是貴？哪一個比率算是適中？哪一個比率算是便宜？依照Graham的教導，P/E在20以上算是貴，在10至20之間算是適中，低於10算是便宜。我想P/CF應該也有一個確切的數字可供參考。不知道你或你的朋友使用P/CF嗎？或你對財報的了解，是否能確立出一組“有用的”數字？

答：我比較少用P/CF作為估價工具，反而會多用EV/EBITDA。
跟P/E一樣，P/CF是相對估值法，屬於一種比較法，須與公司歷史的數據和同業比較，甚麼水平的P/CF才算是便宜或昂貴本身應該並沒有絕對的標準。
再者，由於經營現金流（OCF）包含營運資金的變動（Change in Working Capital），用P/CF來做估值可能會出現以下問題。舉個例子，假如某一年，公司刻意減價清理存貨，雖然利潤會減少（P/E增加），但卻可以令經營現金流增加（P/CF下降），因此，純粹看一年的CF並不可靠。
反而EV/EBITDA並沒有這個營運資金變動的問題。

問：（2017年7月18日）鍾sir, 想問汽車公司出現汽車安全問題需要回收，將會如何影響公司的盈利？

答：假如問題是在零部件的保養期內發生，我估計更換或修理零部件的有關費用，應該會由零部件供應商負責，對汽車公司的影響應該不太大。

廣汽2016年年報第175頁及237頁有關撥備的準則：本集團就售出產品的保修撥備乃按銷量及該等產品過往的維修及退貨情況而予以確認，貼現至其現值（如適用）。第238頁提到該年的保修服務開支。
假如大規模回收，汽車公司之前的保修撥備可能不足，有機會影響盈利，但我估計供應商會分擔大部分費用，對汽車公司的盈利影響不會太大。就算對今年盈利真的有影響，都只是一次性的（大規模回收不會年年都出現），明年的影響便沒有了，對汽車公司的估值影響不大。

問：（2017年7月19日）鍾sir，預測市盈率相當於股價除以每股盈利。但股價每日都不同，計出來的預測市盈率都不同，應如何作准？

答：由於股價每天在變，所以計算出來的預測市盈率都會變，把預測市盈率跟歷史平均值和同業比較，便大概知道現價的估值是高估、合理、還是低估。

問：（2017年7月21日）計算企業價值EV 的公式，何解「+淨負債」 會變了「-淨現金」 呢？

答：因為公司持有淨現金（現金多於銀行貸款），所以EV公式中的「淨負債」變成負數。

問：（2017年7月21日）經濟日報在我眼中已是一家頗為成熟的企業，每年的成本結構理應不會出現翻天覆地的改變，鍾老師為何不選用簡單一點的市盈率——P/E，而要用企業價值倍數——EV/EBITDA去為經濟日報作估值？以市盈率為這等企業作估值會存在哪方面的缺陷？

答：我用企業價值倍數——EV/EBITDA去為經濟日報作估值，主要是因為公司持有大量淨現金3.6億港元，相當於公司市值6.4億港元的57%！由於淨現金每年所產生的利息收入不多（不到2%），對盈利供獻有限，令計算出來的市盈率較高（22倍），單純利用市盈率去評估公司的投資價值可能會低估了其所持淨現金的實際價值。

問：（2017年7月21日）請問應該怎樣評估自已選對估值方法?

答：多參考有關估值的書，及經驗的累積，自然會懂得尋找合適的估價工具和估值方法。

問：（2017年7月23日） 鍾SIR, 有些不明白, 為可聯想仍然派跟以前一樣的股息？用現在的股價計算，十分高息(>5%), 它不需要現金來進行新業務嗎? 科技公司很少派這麼高息，是否代表聯想在發展方面太保守？

答：聯想的財務狀況和現金流不差，可以支持派息。股息率超過5%主要是股價大幅下跌的結果。公司最近表示要全力拓展人工智能業務（AI），未來三四年內，需要投入10億美元，未來資本開支也不少呢！

問：（2017年7月25日）想問為何股東權益回報率（ROE)長期保持15%或以上才算好？為何不是20或25%？這個數字有甚麼意義呢？

答：這個基於經驗法則（Rule of Thumb）而得出的數字。公司的ROE長期大於15%，相當於市場回報率（market return）7至8%的兩倍，便顯示公司很大機會擁有持久的競爭優勢和護城河。