2016年5月24日 星期二

德昌業績遜預期 (五)

網誌分類:股票經
網誌日期:2016-5-24

德昌電機(179)本月公布了截至2016年3月底止財政年度業績,純利1.73億美元,同比下跌18%,差過市場預期。展望2017財政年度,分析員一般預測公司盈利將會溫和增長。估值方面,現價18.8港元,預測市盈率約11倍,股息率2.6%,尚算合理,我會持有。

德昌FY16年的營業額22.4億美元(其中汽車產品銷售16.1億美元,工商用產品銷售6.3億美元),同比上升5%,不計收購(正面)和外匯變動(負面)的影響,核心營業額增長只有2%,反映環球市場需求疲弱。

汽車產品組別表現較好,核心營業額增長5%,而工商用產品組別則較差,核心營業額下跌5%。毛利率下降了3.2%,從FY15年的29.6%,減少到FY16年的26.4%。經營利潤2.07億美元,同比下跌15%,經營利潤率從FY15年的11.4%,減少到FY16年的9.3%。

經營自由現金流(Operating Free Cash Flow)大幅下跌55%至0.71億美元。德昌於2015年10月動用6.8億美元收購世特科國際(Stackpole International)(汽車引擎和變速箱傳動泵以及粉末金屬部件製造商),令公司從淨現金4.8億美元變成淨負債2.3億美元,淨負債比率12%。今年5月完成收購AML Systems(生產車頭燈系統模組的供應商),投資金額0.65億歐元。

管理層估計FY17年的收入和盈利都會較FY16年為高,主要是受惠於(1)世特科國際今個財政年度將會提供全年的貢獻(相對於FY16年只有五個月的貢獻);(2)AML今個財政年度將會開始提供約十個月的貢獻;及(3)今個財政年度收購交易相關的成本將會大幅下降(FY16年收購支出一千二百萬美元)。

30 則留言:

  1. 德昌的汪老闆也是一位有心有力的實業家。只是年紀不小,還沒有接班安排。

    這也是一般華資企業的通病。

    回覆刪除
    回覆
    1. 七十後兄:其實德昌主席及行政總裁汪穗中(第二代)已安排了他的兒子汪浩然(第三代)接班。
      汪浩然,34歲,畢業於麻省理工學院,並獲頒發電腦科學及電機工程系工程碩士及理學士學位,2006年加入德昌。

      刪除
  2. 德昌同偉易逹的業績也不太好,,
    尤其係德昌,,而家買左野由淨現金的公司變為負債公司,,
    雖然都不太差,,要等時間去驗証這公司是否值得用50多億去收購,,
    相反,,偉易逹用左近半的派息去收購LEAP FORG公司,,
    這又沒有了近半的息,,但起碼還是淨現金的公司,,
    兩間還是AAA級的優質公司,,
    努力,,互勉之...
    cleverpeople...

    回覆刪除
    回覆
    1. 全球經濟疲弱,短期將會持續影響出口股的業績。
      同意德昌和偉易逹都是「AAA級的優質公司」,謝謝cleverpeople兄的分享。

      刪除
  3. 回覆
    1. 80後兄:雖然德昌去年的經營自由現金流(Operating Free Cash Flow)0.71億美元是過去10年最少的,但都多於派息0.54億美元。我覺得公司財務上仍然算是健康的,暫時無需太過擔心。

      刪除
    2. 鍾兄,

      我看了一下德昌的年報,經營自由現金流的下降主要是因爲廠房和機器自動化方面的一次性投資增加所導致,預計明年的經營自由現金流會回復前幾年的水平。公司在汽車業務方面做得挺好,收購的兩家公司世特科和AML都是擴張汽車業務,可見將來公司將會把業務重心集中在汽車業務,這個方向應該是正確的。我想知道鍾兄會怎們計算德昌的内在價值?AA stock的資料顯示,德昌的每股資產净值是16.25,每股盈利1.55,PB1.18,你覺得德昌的價值被低估了嗎?謝謝

      刪除
    3. 謝謝Kelvin兄的補充。
      我會用一個合理的預測市盈率(FY17)來評估德昌的内在價值。如何判斷合理的預測市盈率?我會參考以下兩個數據:

      (1)公司過去平均的預測市盈率(需要考慮公司現時的業務跟過去有否變化,看看是否需要價值重估);
      (2)公司未來盈利增長前景,用PEG=1的概念。

      刪除
    4. 鍾兄,

      我今天粗略整理了一下德昌的資料,借用Yahoo Finance的資料,計算德昌過去5年的平均股價和市盈率
      平均股價 每股盈利 市盈率
      2016 26.10 1.56 16.75
      2015 25.13 1.87 13.44
      2014 23.92 1.82 13.18
      2013 4.99 0.42 12.02
      2012 4.52 0.40 11.25

      就市盈率方面,德昌現在的PE大概是12左右,比較接近過去幾年的低位。德昌在過去5年裏,每股盈利的增長率大概是3%-9%,由於今年收購了世特科和AML,未來盈利的前景應該是樂觀的,加上今年的每股盈利只有1.56的低位,預計明年的每股盈利應該能有增長,我用了過去5年的盈利平均值去推算明年的每股盈利,計算出EPS=1.70,那麽增長率就9%左右,用PEG=1的概念,推算出合理市盈率為9倍。
      鍾兄,你覺得我這樣推算的邏輯合理嗎?謝謝

      刪除
    5. 星:你說「用了過去5年的盈利平均值去推算明年的每股盈利,計算出EPS=1.70」,未知你是否把過去5年的盈利相加,再除以5而得出明年的每股盈利預測?如果是的話,我覺得這個方法不太好,也不太合理。投資者應該考慮公司未來的業務前景,而作出合理的盈利預測。

      刪除
    6. 鍾兄:

      那麽請問你會怎麽推算盈利增長率?如果我根據2012-2014年每股盈利的數據,推算出每年的平均增長率衹有4%,依據PEG=1的概念,那麽合理的市盈率衹有4倍,這樣合理嗎?

      刪除
    7. 星:我用簡單的推算如下:
      1.世特科國際FY17財政年度將會提供全年的貢獻,根據FY16年五個月貢獻1.82億美元來推算,全年的貢獻(假設沒有季節性的影響)將會是4.37億美元(1.82*12/5),較FY16年多2.55億美元(4.37-1.82),相當於德昌FY16年營業額(22.4億美元)的11%。這表示單計世特科國際的額外收入,德昌FY17的營業額將會上升11%。假設淨利潤率(7.7%)不變的話,FY17的盈利將會上升11%。

      2. 今個財政年度收購交易相關的成本將會大幅下降(FY16年收購支出一千二百萬美元)。

      3. 考慮因素(1)和(2),我估計德昌FY17年的盈利將會上升17%!

      刪除
    8. 星:根據市場平均預估(consensus estimate),分析員預測德昌FY17年和FY18年的每股盈利分別是22.7美仙和25美仙,同比分別增長14%和10%,平均年增長率約12%。

      參考公司過去10年平均的預測市盈率,德昌的合理預測市盈率約13倍。

      內在價值 = FY17年每股盈利 * 13倍
      =(1.76港元) * 13
      = 22.9港元

      現價18.9港元,較內在價值低約17%。

      刪除
    9. 鍾兄:

      非常感謝你這麽詳細的解答!!讓我從中獲益良多,你的推算邏輯非常慎密合理。最近有空,打算重新細讀鍾兄的著作,努力學習價值投資的真諦。

      刪除
    10. 星:不客氣。很高興聽到你願意抽空重讀我的著作,希望可以幫到你認識價值投資的理念和實踐方法。

      刪除
  4. 最近買了鍾兄著作, 在努力學習!

    回覆刪除
  5. 謝謝分享,始終工業股這幾年已不是市場的重點了!

    回覆刪除
    回覆
    1. 同意Manfred兄的觀點。但假如德昌未來的股價下跌到估值偏低的話,我會考慮增持。

      刪除
    2. 說來也奇、也許是小弟天天見到工業股產品、因此經常以成本收入比去評估、覺得毛利很低而經常提不起興趣去研究及持有~~~曾買過只有聯想、中興
      P.S.
      也許小弟是做電子工業的零件銷售業內人仕、也曾面對的港客戶就是JOHNSON ELEC.德昌、VTECH偉易逹、TRULY等、因為常見毛利太少而不敢去買~~~

      刪除
    3. 十分認同飛鳥兄的看法,由於大部分的工業股都沒有定價權,毛利率不高。

      飛鳥兄懂得利用自己的能力圈去避開毛利太少的工業股,值得一讃!

      刪除
  6. 鍾兄,

    想請教一下你,我最近重新看了德昌的年報,發現2015年德昌的年度溢利有US$182,747,但年內除稅後全面收益總額卻比前幾年都要少,衹有US$ 59,987,主要是因爲對沖工具的虧損,例如原材料商品合約和遠期外匯合約,導致2015年的權益總額增加很少,我不太瞭解這些事什麽東西?看附注也沒有詳細解説,請問是否一些財務上的風險控制做得不太好? 我看前幾年都沒有這麽大的虧損,謝謝

    回覆刪除
    回覆
    1. 星:可以看一下年報第28頁和82頁,關於德昌如何(1)利用遠期合約對沖部分外匯風險及(2)透過與供應商訂立最多 3 個月之固定價格遠期合約和財務工具對沖原材料商品價格風險。

      關於對沖工具問題,在會計上的處理的確比較複雜,對業餘投資者來說,可能會比較難明白。但重點是管理層只是利用這些工具來對沖生意上的外匯和原材料商品價格波動的風險,並沒有進行投機買賣,所以投資者也無需太擔心這方面的風險。

      刪除
  7. 謝謝鍾兄的解答,我會再研究以下,衹是好奇爲什麽前幾年都沒有那麽大的虧損,但2015年卻在這方面表現得不太理想

    回覆刪除
    回覆
    1. 星:其實這些對沖工具上的虧損(1.25億美元)只是用作對沖未來外匯和原材料商品價格波動的風險,嚴格來說也不算是虧損呢!今年對沖工具虧損的主要原因是用Closing rate(2016年3月31日)計算,銅價下跌了20%,而歐羅上升了4%!(年報第23頁)

      Total items that will be recycled to profit and loss = negative US$125 Mn(年報第67頁)

      刪除
  8. 謝謝鍾兄,我自己也上網瞭解了一下這些對沖工具,大概知道是什麽!!
    Total items that will be recycled to profit and loss = negative US$125 Mn
    那麽這些會循環到P&L的哪一個項目?怎麽循環回去?是計算在下一年的P&L嗎?影響是正面還是負面? 謝謝!!

    回覆刪除
    回覆
    1. 星:會計上的入賬如下:

      (1) for raw material commodity contracts,hedge loss will be reported in inventory (cost of goods sold);

      (2) for forward foreign currency exchange contracts, currency hedge gains will be reported in selling and administrative expenses.

      其實我覺得對P&L的影響不會很大。

      試想想:假如未來原材料銅的價格下跌,那麼,公司在對沖工具上雖然會有虧損(因為之前買入了銅的期貨合約),但是由於原材料的成本下降了,兩者剛好互相抵消,所以公司的毛利率可以保持穩定。
      反之,假如未來原材料銅的價格上升,那麼,公司在對沖工具上雖然會有利潤(因為之前買入了銅的期貨合約),但是由於原材料的成本上漲了,兩者剛好互相抵消,所以公司的毛利率也是保持穩定。

      刪除
  9. 因首季業績超預期 股價大幅漲近8%

    如果業績比預期好/有轉好,鍾兄會選擇
    1. 今天增持
    2. 過幾天 等市場冷靜 再增持

    雖然我覺得 價位 應該差不了多少。Thanks :)

    William

    回覆刪除
    回覆
    1. William:因為我之前在17.3港元(較內在價值每股22.9港元低24%,我覺得安全邊際充足)增持了部份德昌的股票,所以現在只會持有,不會再買了。

      現價18.4港元,較內在價值低20%,買入的風險應該不大。

      刪除
  10. 德昌1H業績超預期15%,現價18.8港元,預測2017年3月底止年度市盈率只有9.3陪,較過去平均13陪低近三成,估值偏低。我今早增持了!

    回覆刪除