答股問（六）

網誌分類：股票經 |
網誌日期：2016-01-06

問：（2015年9月2日）“上半年，銀娛錄得收益及集團經調整 EBITDA 分別為 254 億元及 42 億元，股東應佔溢利為 20 億元，當中包括非經常開支 10 億元，例如開辦前成本7 億元。非經常開支經調整後，經調整股東應佔溢利按年下跌 51%至 30 億元”(2015中期年報)

1. 你所指的中期核心盈利是否上段文中提及：非經常開支調整後的30億元？

2. 回看過往5年的平均“最低”市盈率為12-13倍，根據鍾兄的預測市盈率15.6倍 (現價22元計算)，所以得出“再下跌空間應該有限”？

3. 金沙，銀娛 平均市盈率約22倍，若假設全年盈利(60億)不變，那麼合理價應為31元？如果下半年有效控制成本，盈利回穩或漸增，全年可能多於60億元，合理價亦會提高！

4. 人民幣貶值，加上股市疲弱，令內地及香港市民消費力減弱，對濠賭業可能亦構成影響，是嗎？

分析後，本人以35元附近買入，其實這價位好像已比合理價為高，佔投資組合比重頗大，現在亦只能繼續持有！但要重上40元以上，極為困難，除非有明顯的盈利增長刺激股價吧！

答： 1. 對
2. 對，但如果全年盈利達不到60億元，則股價可能還有下跌空間！
3. 對
4. 也對，但主要是打貪令VIP客大幅減少。

合理價是一個moving target，跟盈利有莫大的關係。

銀娛因為今年盈利大幅下跌，所以現在看來35元買入是高了一點，但是如果明年或后年的盈利復甦的話，股價還是很大機會重上35元!

問：（2015年9月2日）為何廣汽AH股股價相差那麼大？
A股：16.41元人民幣
H股：4.94港元

答：不同的市場當然有不同的價格！
A股股民著重故事多於估值，所以一般來說A股股價都會高於H股！
除非A股和H股的股票互通，否則不能做套利(arbitrage),在低價的市場買入，在高價的市場沽出，她們的差價永遠存在！
權益一樣，作為價值投資者，當然應該選便宜的市場來買，即是H股。

問：（2015年9月16日）長和重組，會否擔心重組前長地對公允重估會較進取？

答：長地是以介紹形式上市，并沒有發行新股集資，我估計她沒有太大誘因對公允重估過分進取，保守一點，將來的業績彈性更大！

問：（2015年9月17日）請教你是否看好5年後的港股？這樣問因為近年真的被香港的經濟發展停頓嚇怕。我持有盈富基金。

答：過去20年，恒生指數平均的每年回報大約5%，加上股息3%，每年總回報大約8%！

現水平的港股估值（市盈率）跟過去的平均差不多，加上未來幾年香港的經濟缺乏動力，從這個角度考慮，我認為最合理的估計是：未來5年港股的回報將會跟過去平均差不多，即每年約5%，2020年底恒指合理水平應該是28000點！

問：（2015年9月17日）身邊有朋友覺得現在還不是時候買入股票，因為外在因素，例如：美國加息，香港/中國經濟問題等等。我回答：只要認為股價回到合理價並有足夠的安全網，就應該分段買入，長線持有，如：中國平安、銀娛等，但卻被認為只是紙上談兵！朋友說要配合宏觀經濟去選股。唉，我對不上話了。

其實，鍾兄投資股票，除了因股價已非常合理，還會考慮外在因素嗎？看過你這麽多文章，都是以分析行業前景，公司的合理價為買入/賣出的理由，好像很少理會外在因素。

你除了買賣正股，還會買期權或其它來做對沖嗎？

答：從宏觀經濟去選股（從上而下）沒有不對，只是我較喜歡從下而上選股，即集中研究個別股票的基本面和估值去選股！

如果外在因素會影響公司的盈利前景，當然要考慮，否則可以少理！

我沒有投資期貨期權等derivatives，我希望自己的投資比較簡單！

問：（2015年9月18日）鍾兄，金蝶2015年中期每股盈利只有0.043港元，是否比預期低？

從財務報表，金蝶ERP收入比2014年低，但雲服務卻有80%多的增長，我們是否也需要關注金蝶的主要收入之一 (ERP)呢？

再分析，好像也沒有一次性的支出令盈利低於預計吧？

答：金蝶中期業績稍低於預期，經營盈利1.3億元人民幣，同比下跌5%，分析員已經調低了公司未來的盈利預測！

現在分析員估計公司今年的EPS約RMB0.092（0.11港元），明年RMB0.113（0.14港元），給于25至30倍PE的話，今年的合理價大約2.75至3.3港元，明年的合理價大約3.5至4.2港元！

ERP占公司89%營業額，當然需要關注！

對，沒有一次性的支出令盈利低於預計。

由於公司在今年5月26日發行了2.88億股新股給京東，所以加權平均的股數(weighted average number of shares)多了3.6%！

問：（2015年9月24日）請問銀娛甚麼價位可以買入？

答：中介人出事令將來的監管可能收緊，博彩收益還沒有復甦跡像，分析員持續調低博彩板塊的盈利預測。

雖然銀娛現價20.5港元的估值不貴（今年預測市盈率約15倍），但如果投資者已經持貨，我認為不宜太早再加碼，應該靜待行業出現復甦跡像才買會比較安全！

當然如果投資者還未持貨，并打算長線持有，20港元以下可以考慮分段買入了！

問：（2015年9月24日）我見鍾兄以住都有買入1299 友邦, 不知在投資價值方面 2628 和1299 兩者那個會較為優勝呢？

答：真的很難比較，2628是國內壽險的龍頭，而1299則是東南亞地區壽險的龍頭。長遠來說，兩者的業務前景都非常看好！

我比較幸運，於2004年上市后在5港元以下買入中人壽，目前還持有部份她的股票，長期的回報不錯！我對喜愛的股票都很長情，在可見將·來，相信中人壽都會是我的核心持股之一。

由於估值很貴，我之前在52港元已經全數沽出了1299的持股，今天在41港元以下，我重新開始分段買入友邦作長線投資，如果股價再跌，我會再買！

問：（2015年9月25日） 一口氣兩天重閱鍾兄幾年以來的文章, 感觸很多, 發覺作為散戶, 永遠是在相同的問題上反覆犯錯。

2015年9月份與2013年6月13日 一樣, 恆指跌破了21000點, 現在與幾個月前的市況氣氛差天共地, 由大牛市變成大熊市, 人人自危. 氣氛慘淡。

鍾兄, 對於今次大跌市, 和歷次恆指的調整, 有相同之處嗎？ 作為散戶, 能否有一些建議予我們去重建對市場的信心？

答：由於散戶對股票的真正價值沒有認識，買賣決定很容易受市場氣氛影響，往往「高買低賣」，輸錢收場！

其實每次大跌市的原因都不一樣，但重要的是：跟據我的經驗，每次恒指調整后，過幾年又會反覆挑戰高位！不相信？請看看恒指過去30年的走勢便知！

只要你持有的時間夠長，而持有的是優質股，股價大幅下跌都是買入的良機！

我認為散戶要自我提升，必須多認識公司的基本面，堅持只會買入優質股，不買垃圾股，不要做太多短線投機買賣，常試長線投資。

問：（2015年10月7日）鍾兄,我在股災時$36.6買入1211,最近$39沽出,但之後便大升了,你認為現時應再入貨嗎?還是可以等待$28(你推介的價位)再入?

答：現價46港元估值已不便宜，預測明年PE39倍，不建議高追！

問：（2015年10月13日）剛看完比亞迪的中期年業績報告，我有以下的問題，煩請鍾兄解答：
1. 16.29億元人民幣是因出售公司業務而獲得的一次性稅前收益，所以計算盈利時，要先扣掉25%的稅？
2. 文中所指的34倍PE是指預測PE還是過去7年的平均PE？
3. 個人擔心公司負債方面，一年內應付帳款 (258億)及銀行/其他借款(187億)共要償還 445億，但現金(32億)及一年內應收帳款(172億)共204億，但應付帳款，3個月內要償還191億，公司哪來這麽多錢去償還？
4. 比亞迪準備何時配售A股？集資150億足夠嗎？

答：1.對，出售業務要付25%的稅。
2.公司過去7年的平均預測PE是34倍，如果以這個PE作為合理PE的話，則得出2016年的合理價為39.8港元（合理PE*2016年預測EPS = 34*1.17）。
3.主要靠bank refinancing, 即以債還債，公司過去多年都是這樣。
4. 不確定配股的時間，但A股股價已經超過57元人民幣，成功配售的機會增加。
公司的凈負債280億元人民幣，集資后將會減至130億，股東資金亦會從258億增加到408億，凈負債比率將會從108%減少到27%，財務健康很多，短期應該很足夠。

問：（2015年10月15日）鍾兄，我今天亦留意 銀娛 的第三季業績，相信第四季會更好，因計入10月黃金週帶來的盈利增長！除了adjusted EBITDA有所改善，亦應強調銀娛接近零負債，財務非常健康！

當初假設下半年淨利潤同上半年一樣是30億港元，全年共60億港元，已發行股本2.58億股，參考銀娛過去5年的平均市盈率約20倍，合理價應為28.2港元 (=20×60/42.58)！對嗎？

但我在想：如果目前已知第三季adjusted EBITDA為 21億港元，那麽，該如何推算 下半年的淨利潤，從而得知是否比假設的30億還要好？

答：凈現金只是增加了2億，從6月份的46億增加到9月份的48億。

3Q Ebitda = 21億
凈利息收入=0.55億
稅務支出=（0.15億）
Depreciation and amortisation=（7.8億）（我的估計）
凈利潤=13.6億

折舊增加主要是Galaxy 2 and Broadway於2015年5月底落成，第2季開始只有1個月的折舊，但第3季則有3個月的折舊。

如你所說，第4季的利潤應該較第3季好，全年利潤大約58至60億！

總的來說，銀娛第三季度業績稍勝預期，Adjusted Ebitda 較第二季上升13%，最壞時候應該過去，建議繼續長期持有，等待明年行業的復甦！

我同意銀娛今年的合理價大約28港元，明年的合理價則要看行業能否復甦了。

問：（2015年10月15日）指數基金之父約翰．柏格很有投資智慧，第一條的均值回歸（指用於大市）也是我現在的主要投資基礎理念，雖然我並不完全同意他的其他說法。

我看了約翰．柏格的《買對基金賺大錢》（The Little Book of Common Sense Investing）後，也寫了一篇《基金大戶也是市場進貢者》，請指教。

答：我曾經在基金公司做過，很了解基金經理如何管理一個基金，他們跟普通人一樣，都會有貪婪和和恐懼的時候。當大市上升時，他們會變得貪婪，不理估值，買入高beta的股票，因為害怕跑輸大市和行家。相反，當大市下跌時，他們便會變得恐懼，低價沽出股票，全因擔心投資者贖回的壓力。

所以我同意基金大戶往往也是市場的進貢者，更相信大部份主動型基金都不能夠長期跑贏大市（扣除費用后）！

我認為要做到別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪，必須懂得看估值，多了解公司的基本因素和內在價值，減少高追低沽的錯誤。

問：（2015年10月29日）鍾兄，比亞迪預計首三季“核心”純利為6.8至8.6億元人民幣。公司公布第三季純利19.61億元人民幣，扣除一次性純利12.2億元人民幣，核心純利為7.41億元人民幣，符合預期，建議繼續持有，對嗎？

答：公司公布首三季純利19.61億元人民幣，符合預期的19至20.8億元，扣除一次性純利10.78億元(14.38億元 *(1-25%))，首三季核心純利8.83億元。

減去中期純利4.67億元，得出第三季度核心純利4.16億元！

公司發盈喜，預期全年純利23.2至25.2億元人民幣，減去首三季純利19.6億元，即預期第四季純利3.6至5.6億元！

分析員估計公司2016年EPS約0.97元人民幣，相等於1.18港元，給於38倍合理PE（公司過去7年預測市盈率的平均值），得出明年的合理價約44.8港元！

現價48.5港元，較明年的合理價高出8%，建議投資者繼續持有！

問：（2015年11月4日）我今天在$7.3賣出了廣汽，原因如下：

H股股價：7.3港元
發行股數：64.35億
市值：470億港元

假設全年盈利32億港元，現在市盈率為14.7倍 (=470/32)，比過去5年的9.7倍高出52%，所以作了“賣出”的決定。

這情況下，雖然會蝕(買入價$8)，但應否賣出呢？

答：我認為賺或蝕不應該影響應否沽出的決定，重點是公司的盈利前景和估值是否過高！

廣汽剛公佈季度業績，第三季純利9.5億元人民幣，同比增長74%，超預期，帶動股價上升！

不計政府補貼，前三季度核心純利22.7億元人民幣，假設第四季度盈利跟第三季度差不多，則全年核心純利大約32.2億元人民幣，折合39.3億港元，EPS大約0.61港元（3930 / 6435）。

以H股現價7.35港元計算，今年預測市盈率大約12倍（7.35 / 0.61）。

展望明年，分析員預期公司2016年的EPS大約0.66元人民幣，折合0.8港元，即明年預測市盈率將會降到9.2倍，跟過去5年預測市盈率的平均值9.7倍差不多，我認為估值合理。

之前我在7港元沽出了一部份持股，餘下的股數我會繼續持有，等待明年三款Jeep SUV下線！

問：（2015年11月5日）若以鍾兄的計算，廣汽現在市盈率12倍，比過去5年預測市盈率平均值9.7倍，高出30%，是否代表現價被高估了？

答：現在已經是11月，投資者現在買入廣汽都在看公司明年的業績了。

到了明年3月份公司公佈2015年全年業績的時候，今年的盈利將會變成過去，重要性將會不及明年的盈利預測！請緊記：投資要向前看，不要往后望！

明年預測市盈率只有9倍，估值合理！

問：（2015年11月9日）最近樓價下跌，地產股股價會否受影響呢？為何鍾兄會建議在100港元以下買入新地的股票？

答：樓價下跌，地產股的NAV必然會下調。但是新地現時的股價相對於其重估的資產凈值（195港元）折讓高達50%，我認為已經充份反映了未來樓價下跌10-20%的風險。

我看不到未來息口會大幅上升，并預料中國的經濟不會出現硬著陸，故此相信本地樓價大跌超過20%的機會不大。

問：（2015年11月11日）鍾兄，若果資金不足，但又想買入地產股，次選可否考慮長實地產呢？

答：我認為次選可以考慮長實地產（1113.HK）！我於11月10日在50.5港元買了少量長地，假如她的股價跌破50港元，我會再買！

問：（2015年11月16日）曹仁超指出地產股是衰老中的行業，感覺他不看好未來的前景，鍾兄，我想知道你的看法又是如何呢？

他說：「中國人的經濟，到了某個階段，往往人人尋租，統統做收租佬。從經濟學來說，收租是對整個經濟最沒有幫助的行業。今時今日我們以香港有李嘉誠、李兆基為榮，真是貽笑大方，笑死鬼佬！我真要批評一下，這30多年來他們的建樓技術有進步過嗎？外國的預製房屋、倒模式技術，香港都沒有。房地產商這些年來毫無技術創新，最擅長就是賺地價（asset inflation），整個 asset inflation 始於1971年美元與黃金脫鈎，至2014年10月隨QE3完結。可以見到現在上市地產股的市值是低過 NAV（net asset value）30%或以上，亦即股票市場告訴你，他已不是成長的行業，而是衰老中的，只是還未浮面。」

答：我個人認為香港房地產市場并不是衰老中的行業，而是周期性行業，樓價有高有低。

地產商除了收租外，也有做地產發展的，每年興建約10000至20000個私人單位。由於地產商是寡頭壟斷的，競爭不太大，所以利潤率很高。

地產股的市值低過 NAV 30%以上，我認為并不代表行業是衰老中，只是投資者擔心現時的房價太高，有泡沫爆破的風險！

我估計未來息口不會大幅上升，房屋供應未來幾年也不會大幅增加，只要中國的經濟不出現硬著陸，香港的經濟便不會太差，住屋需求還是很大，故此我相信本地樓價不會下跌超過20%，折讓大的地產股應該有投資價值！

問：（2015年11月21日）瑞房是否值得持有？

答：瑞房是我唯一持有的內房股，已經持有很多年，過去股價表現強差人意，但我相信她最差的時候已經過去，最近成功向領展賣出上海企業天地一號及二號樓，上海瑞虹新城項目也賣得很好，大大減經財務上的壓力。

瑞房股價短期的催化劑包括：
1. 上海新天地新一期住宅的開售，由於地段優越，我估計銷售成績必定理想；
2. 上海企業天地三號樓能否順利沽出。

瑞房現價跟資產凈值折讓非常大，只要能夠成功減債，我估計其股價將會持續攀升，明年很大機會重上3港元以上的水平，我上個星期於2.2港元以下增持了少量她的股票。

12月10日，瑞房終於以57億元人民幣出售了企業天地三號樓，淨負債比率將會下降12%，財務壓力減少了，資產折讓理應慢慢收窄，我會繼續持有她的股票！

問：（2015年11月24日）渣打現價$65左右，未見你提過，可否分享一下？

答：我從來都未買過渣打的股票，對她的了解并不深入，只知道公司未來的前景很難看得清楚（新興市場和商品市場疲弱的影響很大），我認為還是少沾手為妙！

由於資本不足，公司最近需要7供2集資，供股價55.6港元，今年末期息都不會派了，確實令人失望。

選銀行股的話，我還是偏愛匯豐多於渣打！

問：（2015年11月28日）有時候我會想，大家是否都跟我一樣來這裡是想學習價值投資的概念和估值的方法，還是只在乎鍾兄文章裡最後幾段提及的買入價/賣出價呢？

如果只為了後者，我就覺得失去了鍾兄寫這blog的原意。鍾兄寫的文章，除了能讓大家了解價值投資，還教大家如何正確地估算公司，例如: 地產股看NAV/RNAV、銀行股看PB/ROE、科技股看PE/PEG 等等，並透過港股實例加以說明之。

對我來說，有價值投資的觀念，但卻不懂如何估值，其實也沒用。例如，眾多投資者都知道要等待股價被低估並有足夠安全邊際才買入，但大家卻不懂估算公司的合理價，那根本就不知買入價在哪裏。

有些價值投資的bloggers，會利用十多款的指標，如: PE、PB、負債比率、ROE等等，並套用在“每一隻”股票上，但我覺得，不是應該先了解行業的性質，再選擇合適的估值法去估算及比較會較好嗎？

答：我寫這個Blog是想大家知道價值投資的概念和應用，投資從來都應該是一件嚴謹的事情，不懂得計算估值的確很蝕底。

每個行業都有比較合適的估值方法，地產股 看P/RNAV、銀行股 看P/B、保險股看P/AV、科技股 看PEG等。

先選有前景和競爭優勢的企業，等待估值便宜的時候買入，長線持有，必有所穫！

問：（2015年11月28日）鍾兄, 可否分析一下吉利的投資價值？ 本人$4.1左右買入。可否換入比亞迪長揸？ 明年怎麽看汽車股？那一間最值得長線買入?

答：如果你是長線的投資者（5年以上），而又看好新能源汽車行業的話，首選應該是龍頭比亞迪，而不是吉利。比亞迪擁有較高的技術和先發優勢，其他汽車生產商要后來追上并不容易。

我估計明年傳統汽車股的整體銷售增長只有單位數，股價表現只會是一般。新能源汽車銷售將會持續爆發增長，股價表現很可能會好一點。

問：（2015年12月1日）鍾兄，我三年前人生第一次以80元買了一手5號仔, 今日仍徘徊 $60-63, 真令人失望! 請問有閒錢的話可值得再加注嗎?

答：滙豐現價60港元，下跌風險不大，但同樣上升空間也不多。只宜持有，不宜加碼！

問：（2015年12月3日）最近，大家對雷軍的小米估值450億美元有所保留，因小米的手機銷量下跌，會否影響金山部分盈利？若果小米業績持續下滑，會對金山帶來負面影響嗎？想知道鍾兄對此的看法！

答：小米是金山其中一個最重要的合作伙伴，小米手機銷售下跌，當然會影響金山的用戶人數增長，從而影響金山未來变現的能力。可以這樣說，如果小米不再成功，金山的投資價值必然會大打折扣。

問：（2015年12月14日）南華早報出售值20億元，那麽經濟日報值多少？

答：南華早報出售媒體業務，現金代價20億港元。以2014年盈利1.2億港元計算，歷史市盈率16.8倍。由於廣告收益下跌，今年上半年盈利只有2千6百萬港元，同比大幅下跌52%！假設下半年的盈利相當於上半年，則全年經營盈利約5千2百萬港元，20億港元作價相當於今年預測市盈率38倍！

經濟日報現價市值7億港元，预測市盈率只有12倍，估值明顯較南華早報低！