特步國際調研

網誌分類：股票經
網誌日期：2012-06-06

今個星期，我跟特步國際（1368.HK）的管理層會面溝通，得到的行業信息是----國內體育用品行業仍然處於逆境中，銷售疲弱，零售價普遍打6-7折，去存貨仍然進行中，今年總體行業的定單沒有增長，預計明年的反彈也不會強勁。我對特步的投資結論是保持觀望，要買的話，安踏是首選。

表面看來，特步公佈今年的數據較同業好，包括今年的訂單金額同比增幅有6%（本地龍頭安踏是負增長），今年第一季度同店銷售仍然有單位數增長（安踏是負低單位數增長）。管理層說：「公司的表現優於同業主要是品牌定位清晰，專攻時尚體育用品，尤其是跑步鞋。」我認為這個定位跟其他國內的體育用品品牌沒有太大的差異，我很懷疑公司能否繼續保持大幅優於同業的增長。

管理層預計今年的毛利率能夠保持41%，廣告和推銷費用保持在銷售額的11-12%，但是由於有效利得稅的增加（由去年的20%增加到今年的22-23%），今年的凈利潤大概跟去年持平或是輕微下跌，派息率應該保持在50%的水平。我粗略計算，她的預計市盈率只有6倍，息率高達8%，估值略低於安踏的8倍和8%，我認為這個折讓合理，畢竟安踏是龍頭。

我認為特步最大的隱憂是現金流。雖然2011年凈利潤達到9.7億元人民幣，但是應收賬和存貨的增加令其經營現金流同比下跌超過55%，只有2億元人民幣。減去2.1億元的資本開支，自由現金流是負1千萬元！管理層預計今年上半年的經營現金流會出現負數，主要是季節性的因素（分銷商通常在上半年開新店，公司給她們的數期會增加7-10天），預計全年的數字應該是正數。投資者必須留意她未來的現金流，而不單單是利潤。沒有現金流的利潤很多時都是「谷」出來的，遲早出事。