2016年2月1日 星期一

不懂估值好輸蝕

網誌分類:股票經
網誌日期:2016-02-01

就如玩話事牌(show hand)要知道自己底牌才有勝算一樣,我認為投資股票必須知道公司的內在價值,不然會很蝕底。

然而,股票估價工具(equity valuation tools)五花八門,包括P/E(市盈率)、P/B (市賬率)、PEG(市盈增長率)、EV/EBITDA(企業價值相對除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利)、DCF(discounted cash flow)(現金流折現法)、DDM(dividend discount model)(股利折現模型)……等, 很多時會令投資者眼花瞭亂,無所適從。

因此,投資者需要懂得如何應用不同的估值工具去評估不同類型公司的投資價值。

以我持有的股票所屬板塊為例,簡單來說,我認為最適合的估價工具如下:

板塊 估價工具
銀行股 P/B (市價相對每股賬面資產凈值)
保險股 P/AV (市價相對每股評估價值)
地產股 P/RNAV (市價相對每股重估資產凈值)
科網股 PEG (市盈率相對未來每股盈利增長率)
汽車股 forecast P/E (市價相對預測每股盈利)
澳門博彩股 EV/EBITDA
工業股 forecast P/E

假如公司派息穩定,投資者可以用DDM(請參考我之前的網誌文章--用股利折現模型評估匯豐的內在價值)。

專業投資者或分析員喜歡用DCF,但需要預測公司未來的自由現金流(free cash flow),對於業餘投資者來說,我認為這個模型可能太過複雜,未必適合。

另外,如果要對綜合性企業(conglomerate)進行估值,我會用分類加總估值法(sum of the parts valuation)(SOTP)。即是將公司所經營的不同業務,分別選擇合適的估價工具去估值,再跟據持股比例加權彙總,得出該多元化控股公司的總價值,然後再扣除一個控股公司折讓(holding company discount)(一般是10%),便可以得出其真正的內在價值。

50 則留言:

  1. 我同意估值對長遠回報起重要因素。

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    1. 不懂估值,等於不懂計算公司的內在價值,安全邊際便無從說起。假如買人價高於內在價值,長遠回報必然受影響。

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    2. 估值如同金剛不壞神功,練成了刀槍不入,贏多輸少,立不敗之地。可惜缸湖上真練成者少,自以為練成者多,結果可想而知。

      mass

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    3. mass 兄所言甚是,估值的確易學難精,需要經驗累積。

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  2. 鐘兄,

    能否分享應該如何計算「P/RNAV」?謝謝賜教。

    -來自小新的文

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    1. 建議你參考鍾兄用P/RNAV分析長實及新鴻基的內在價值。

      http://bennychungwai.blogspot.hk/2015/09/blog-post_16.html?m=0#more

      William

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    2. 謝謝William 兄,

      其實是想請教如何可以客觀計算出 RNAV ...

      - 來自小新的文

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    3. 來自小新的文,以前我做分析員的時候,我會認真地每個地產項目去評估,會用DCF model。需要假設項目未來的售價、未付地價、建筑成本、利息成本等,將所有未來現金流折現到現值,便等於該項目的Revalued asset value,這個數字通常都會高於賬面的asset value。

      自己做真的很複雜,建議參考地產分析員的數字。

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    4. 多謝鐘兄。

      會留意地產分析員的數字,並希望從中學習。

      - 來自小新的文

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  3. 鍾兄,我反而想知道

    如果平保業務包括
    1. 保險
    2. 銀行
    3. 投資

    那麼,是否分別用3款的估值Models作評估?

    William

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    1. William, 要計平保的合理價,的確要分別用3個估值models來計算保險、
      銀行和投資業務的價值。然後將3個價值相加,再應用一個holding company discount(通常會用10%)便可以。

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    2. 這個方法叫SOTP(sum of the parts)。

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    3. 太好了。又多學一項估值方法。謝謝分享。
      如果有機會 也期待你會用這方法 評估 中國平安。

      William

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    4. 等平保出了全年業績後,有時間就用SOTP去計一計。

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  4. 請教一下,為何 "澳門博彩股 EV/EBITDA"??

    A司

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    1. A司兄,我也是在鍾兄的前文學到。

      EBITDA,亦即除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利,是衡量公司盈利的其中一項重要指標,比較貼近現金流,較能反映盈利能力。特別適用於容易受利息支出、折舊及攤銷等影響的公司。

      濠賭股由於賭場的利息支出及折舊攤銷較高。金沙 香銀娛 正是如此。

      William


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    2. A司兄,之前有網民都問過這個問題。 澳門博彩股用EV/EBITDA,不用P/E,主要是新落成的酒店折舊會比較大而初期的收入/盈利會比較少,用P/E會低估了公司的現金流。

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    3. 先講聲不好意思,在下還未把所有文章都看完便發問,有勞兩位不厭其煩回應在下。

      原來是折舊的考慮。

      雖然仍未把所有文章都看完,但都想講兩包讀後感:鍾兄文章分析功夫紥實,閱後令人獲益良多不在話下,鍾兄對自己出色的投資不自滿、對不太理想的投資亦不會顧左右而言他,而且樂意向網友講解,其態度尤其可敬。

      A司

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    4. A司兄,十分感謝您的讚賞,有您的支持和鼓勵,我覺得很感恩。
      真心希望自己的文章,可以在價值投資方面幫到網友。

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    5. 鍾兄太客氣了。

      想請教多一樣事情:在下見鍾兄常以分析員的預測盈利來計算估值,究竟這些預測有多可信?

      謝謝。

      A司

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    6. A 司兄,分析員的盈利預測畢竟是預測,一定不會太準確,所以買入時要有 充足的安全邊際。

      我通常會用consensus estimate,除非個別分析員做盈利預測特別出色。

      當然我自己對所持有的公司都有一定的認識,可以判斷市場的盈利預測是否過高或過低。

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    7. A司兄,我也同意你說的。

      我两年前開始學投資,金山是我第一隻買入的股票,後來從30元跌到24元,再往下跌,我就在google找金山的資料,很幸運找到此網址,從那天起,我就希望能像鍾兄一樣,除了有一般 blogger都會的價值投資概念,還有自己一套的分析,無私分享的估值方法 及 有耐性解答讀者的疑問。

      希望鍾兄能一直寫下去,我見證住你的讀者留言從两年前的2-3個到今天的10個或更多。繼續支持,加油。

      William

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    8. 希望其他網友都感到我的一份熱誠,我會一直寫下去的。

      其實內心也有矛盾,一方面固然希望多些讀者流言,另一方面又會擔心沒有太多時間逐一解答。但我會盡力的,請大家多多支持。

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    9. 多謝鍾兄回覆,我想都理解鍾兄是義務性質,不用擔心 (鍾兄在3-4月公司公布業績旺季應會特別忙碌吧)。

      話說回來,在下對分析員的預測都有一定的警覺性,因為覺得有些是跟紅頂白 (e.g. n年前的神華101)

      A司

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    10. A 司, 多謝理解。3至4月真的會很忙。

      我通常著重看分析員的數據和思路,不會太在意她們的recommendation 或target price。

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    11. 讀者一定能夠從每篇文章感受到你的熱誠。如果我看到有讀者有疑問,我也會嘗試分享,畢竟我從你的文章學到不少。

      William

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  5. 鍾兄,請問大眾消費類像維他奶、大家樂丶大快活等該用什麼方式估值?
    Thanks!

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    1. Yeung 兄,我估計是用 forward PE 因為鍾兄前一篇好像有回覆過讀者 汽車也算是消費股 那就是說 消費股亦應用 forward PE。

      PE只適用於是公司有穩定或有增長的盈利情況下。

      William

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    2. Yeung兄,我沒有持有維他奶、大家樂丶大快活等股票。
      我估我會用預測市盈率,再跟她們過去的平均值和同業比較。

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    3. 一直不明白市場給予維他奶哪麼高的估值,一般軟性飲料有哪麼高的增長?

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    4. Yeung 兄,跟據Bloomberg, 維他奶(345.HK)預測2017年3月份的PE是27倍,遠高於公司過去10年的平均值20倍,估值的確很高,現價14.6港元買入的安全邊際不夠,要小心。

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  6. 好文分享。

    《價值投資在危機時刻更顯價值》

    文章重點:
    1. 價值投資不是短跑競速,而是馬拉松
    2. 長遠來看,你所展現的研究和分析能力,必須要克服市場的力量;最終,基本面仍是決定一切的關鍵。
    3. 充分利用市場下跌的機會
    4. 資產配置以高現金比例(high cash allocation)是在市場下跌時的避險策略
    5. 價值投資法的精妙處在於,他是教你製作屬於你的藏寶圖,無法準確告訴你該往哪兒挖寶;卻會為你指向正確的方向。
    6. 你所值得的並不是今天市場給你多少投資報酬當作回饋,而是你所投資的公司背後真正的價值。

    http://blog.moneydj.com/insight/2016/01/27/seth-klarman-2015-letter/

    William

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    1. 對不起,常借你這分享好文章。但都是我覺得值得大家閲讀及學習的價值投資。跟鍾兄的投資概念是相同的。謝謝。

      William

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  7. 老兵兄,

    剛剛看到一篇博文,http://danielkyip.mysinablog.com/
    對中國經濟硬着陸分析,如中國經濟再惡化,資金链断缺,演变成雷曼事件等。看罢一身冷汗。不知兵兄如何看待,如真的股票资產值不断萎縮,還可以再用現金流購入便宜的有投資價值的股票麼?如2800,我見兵兄最近有買入,如指數真跌至16000,兵兄會再買入嗎?

    RABIT

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    1. 沒有市場的恐懼,股票的估值不會那麼便宜。假如你的現金流沒有其他用途的話,一部份可以再趁低投入優質股。
      不用等16,000點,我估我在18,000以下都會再買入2800.HK。

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  8. 老兵兄,

    謝指教。祝年身體健康,萬事如意。

    RABIT

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    1. Rabit兄,大家咁話,猴年大家都心想事成!

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  9. 請問鐘Sir,平時計個股合理價,會否用多於一個估值方法,然後取平均數?例如我可以各用PE和DCF計出HK stock no.345(維他奶)的兩種不同的合理價然後使用兩者的平均值?鐘Sir覺得DCF用在維他奶上也可行嗎?還有,什麼時候可得知一隻股票是最適宜用那種方法計算合理價呢?謝謝! Allen Chen

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    1. Allen兄:這個沒有model answer,始終估值不完全是科學,含有不少藝術成分。
      可以取平均數,也可以取較低的估值(保守起見)。我對維他奶沒有研究,沒有發言權。理論上,你可以用DCF去評估維他奶的價值,但過程需要訂立很多假設。不同行業須要用不同的合適估價工具,不妨參考我的第二本書《選股與估值》,講得比較詳細。

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    2. 鐘Sir,由於DCF需要訂立很多假設,你會建議當PE和DCF估值方式也可以應用在維他奶上,我們應該採立一個假設較少的估值方法,即PE所計算出來的合理值作最終參考,還是如同你以上回覆,採立較低估值(當保守起見時)?

      還有另一個問題:我聽人說當要看那個公司是用什麼方法估值時,可以先參考大行報告,看看他們要什麼方法估值,你認為這是否必須的呢?

      還是其實每一個行業本身早已有自己的估值方法?因為有時候可能除了該行業本身的估值方法外,還能用上DCF,而何時能跟DCF一起用經常另人產生疑問。

      謝謝! Allen Chen

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    3. Allen兄:專業投資者或分析員喜歡用DCF,但需要預測公司未來的自由現金流(free cash flow),對於業餘投資者來說,我認為這個模型可能太過複雜,未必適合。初學投資者還是應該先集中學習較簡單的估值工具。

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  10. 鐘Sir,請問一下如果用在HK stock no.345(維他奶)上,有些資金是用來投資新廠房,而不是用來作公司日常維護的,你覺得可以把這筆錢計入自由現金流作DCF計算合理價嗎?請問一下,依你看法,維他奶現在的合理價是多少呢? Allen Chen

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    1. Allen兄:可以。我對維他奶沒有研究,不知道它的合理價呢!

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  11. 鐘Sir,又有難題想問下你,

    (1)如果DCF已經把整個公司由最賺錢的年期,計算到永遠,那麼當股價到達該合理價後,或姐有點高估後開始下跌,並跌穿合理價,會一去不復返嗎?

    (2)有人說DCF是用在非周期性股票,那麼如果我要用DCF計算製藥股這些周期性股票又是否可行?

    Allen Chen

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    1. Allen兄:不妨參考我的第二本書《選股與估值》第三章,有講DCF的基本概念、計算方法、估值原則及適用範圍。

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    2. 鐘Sir,謝謝你回覆,我剛讀畢了你的《選股與估值》,令我對價值投資多了很多認識,是不可多得的一本好書!謝謝你為我們小股民的供獻,我沒有投機的性格,不想玩零和遊戲,以前學投資 ,坊間很多都是教短線炒賣,想不到機緣巧合下看到你的書,發現很適合我們這些想穩定的人,謝謝你!

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    3. Allen兄:謝謝讃賞。作者最開心的事情,莫過於能夠遇到有緣的讀者。

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