加息股市就會下跌？

網誌分類：股票經

網誌日期：2022-02-07

 由於通脹高企，市場預期美國聯儲局將於今年三月份開始陸續加息，以遏止通脹的威脅。美國息口上升，十年期國債孳息率近日更突破1.9%！

 投資者擔心息口上升，對股市將會造成下調的壓力。究竟加息是否意味股市必然會下跌？這個問題值得思考。

 第一層思考:

 一般來說，最直接的推論是利息上升，代表折現率（Discount Rate）上升。根據現金流折現法的模型（Discounted Cash Flow Model），折現率越大，資產未來的現金流折現到今天的現值便越小，因此資產價格理應下跌。

 第二層思考：

 以上的推論主要是建基於兩個假設，分別是（1）資產未來的現金流不會因為利息上升而改變；及（2）風險溢價（Risk Premium）不會因為利息上升而改變。

 但這兩個假設在現實的世界中是否成立？先看看第（1）點，加息的背景往往是經濟向好，GDP增長強勁，需求持續增加，誘發通貨膨脹。在經濟良好的情況下，勢將推動企業盈利、現金流和股息增長，從而提高企業的價值。

 從以下單階段股利折現模型（Single-Stage Dividend Discount Model）的公式中可以看到，企業的內在價值（P0）等於第一年的股息（D1），除以折現率（r）與股息增長率（g）之差：

                                                                 

 P0 = D1÷（r - g）

 假設其他因素（折現率）不變，當未來的現金流或股息增長率增加，企業的內在價值便會增加。

 至於第（2）點，投資者須要留意無風險回報（Risk-Free Rate）（美國國債孳息率）只是折現率的一部分，其餘部分還包括風險溢價。在低息的環境下，後者所佔的比重較前者更大。

 折現率 = 無風險回報 + 風險溢價

 雖然加息會令無風險回報增加，但同時亦反映經濟環境向好，企業未來的盈利和現金流更為確定，投資於企業的風險減少，即等於風險溢價理應會減少，抵銷了加息令折現率增加的影響。

考慮到第一層思考中的兩個假設在現實的世界中未必成立，結論是：即使利息上升，資產價格也不一定會下跌。同樣道理，即使利息下跌，資產價格也不一定會上升。舉個例子，日本股市於90年代初泡沫爆破後便一直下跌，迷失了二十年，直至2009年才開始見底回升，即使日本央行已經將利息從90年代初的6%減至90年代末期接近零的水平。單靠減息顯然未能令日本股市起死回生。

 總的來說，利息與股市的關係並非想像中簡單，假如投資者希望通過宏觀經濟分析去預測息口的變化，從而預測股市的方向，未必那麽容易。