2022年2月7日 星期一

加息股市就會下跌?

網誌分類:股票經

網誌日期:2022-02-07

 由於通脹高企,市場預期美國聯儲局將於今年三月份開始陸續加息,以遏止通脹的威脅。美國息口上升,十年期國債孳息率近日更突破1.9%

 投資者擔心息口上升,對股市將會造成下調的壓力。究竟加息是否意味股市必然會下跌?這個問題值得思考。

 第一層思考:

 一般來說,最直接的推論是利息上升,代表折現率(Discount Rate)上升。根據現金流折現法的模型(Discounted Cash Flow Model),折現率越大,資產未來的現金流折現到今天的現值便越小,因此資產價格理應下跌。

 第二層思考:

 以上的推論主要是建基於兩個假設,分別是(1)資產未來的現金流不會因為利息上升而改變;及(2)風險溢價(Risk Premium)不會因為利息上升而改變。

 但這兩個假設在現實的世界中是否成立?先看看第(1)點,加息的背景往往是經濟向好,GDP增長強勁,需求持續增加,誘發通貨膨脹。在經濟良好的情況下,勢將推動企業盈利、現金流和股息增長,從而提高企業的價值。

 從以下單階段股利折現模型(Single-Stage Dividend Discount Model)的公式中可以看到,企業的內在價值(P0)等於第一年的股息(D1),除以折現率(r)與股息增長率(g)之差:

                                                                 

 P0 = D1÷(r - g

 假設其他因素(折現率)不變,當未來的現金流或股息增長率增加,企業的內在價值便會增加。

 至於第(2)點,投資者須要留意無風險回報(Risk-Free Rate)(美國國債孳息率)只是折現率的一部分,其餘部分還包括風險溢價。在低息的環境下,後者所佔的比重較前者更大。

 折現率 = 無風險回報 + 風險溢價

 雖然加息會令無風險回報增加,但同時亦反映經濟環境向好,企業未來的盈利和現金流更為確定,投資於企業的風險減少,即等於風險溢價理應會減少,抵銷了加息令折現率增加的影響。

考慮到第一層思考中的兩個假設在現實的世界中未必成立,結論是:即使利息上升,資產價格也不一定會下跌。同樣道理,即使利息下跌,資產價格也不一定會上升。舉個例子,日本股市於90年代初泡沫爆破後便一直下跌,迷失了二十年,直至2009年才開始見底回升,即使日本央行已經將利息從90年代初的6%減至90年代末期接近零的水平。單靠減息顯然未能令日本股市起死回生。

 總的來說,利息與股市的關係並非想像中簡單,假如投資者希望通過宏觀經濟分析去預測息口的變化,從而預測股市的方向,未必那麽容易。

16 則留言:

  1. 你好,鍾sir!
    依樣野請教一下,呢樣野之前睇 Howard marks 篇coming into focus都有提及
    其實關於ERP同R(m) 既關係, 當 R(f) 上升
    對於投資者而言,投資標的之間既RRR 理應都會上升即ERP 維持不變
    因為標的之間有機會成本存在, 如果當無風險回報增加
    資金流出風險資產流入債市,價跌 yied 升
    所以亦要求回報 RRR 高左先能吸引資金回流
    換句話講,Rf 升 ERP 應該係 Constant
    即 Rm 改變

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    1. KT13兄:Equity risk premium是否一定是個常數,有較大爭議性。

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    2. 事實係 neither ERP or Required return of market is fixed
      但我個人傾向ERP比 Rm 更 "固定"

      我地唯一可以確認既係越遠期現金流折現影響越大,
      所以當加息週期係要迴避遠期現金流既股份
      例如 dream stock
      而更近期現金流既股票則更有利, eg mega cap

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    3. 謝謝KT13兄的提醒和補充。

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  2. 謝謝鍾兄分享,如果加上縮表,情況就會再複雜一點

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    1. Luk Mall兄:對的,宏觀分析向來對錯綜複雜。

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  3. 我讀Benjamin Graham與John Keynes都發現一點,他們喜歡把Earnings power,也就是說,Earnings yield,所謂的E/P(P/E的倒數),與10年期國債利息相比較(他們的那個投資年代大概是4%),並且前者需要兩倍於後者。最好Earnings yield超過10%。

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    1. Ch Liu兄:這個方法是Earnings Yield Gap Model。因為投資股票的風險大於國債,所以前者要求的回報率要大於後者。

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  4. 鍾sir理論與實踐兼備,是不可多得的真正價值投資者

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  5. 請問鍾老師,小米的便宜和合理價格在那個價位?
    你看好小米嗎?

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    1. 漲停:我對小米沒有深入研究,沒有發言權。

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  6. 謝謝鐘Sir 分享,加息可以降低市場的亢奮程度,對於優質資產 (有強的現金流、盈利能力、同時要寬而深的護城河) 更有利。

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    1. 窮小子兄:假如優質股股價因為加息憂慮而下跌,也許是機會。

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