2021年7月24日 星期六

企業負債太高的風險

網誌分類:股票經  

網誌日期:2021-07-24

 中國恆大(3333)最近遇到很大的麻煩,不斷傳出不利消息,包括:中國恆大分公司資產被廣發銀行申請凍結;兩個住宅項目遭湖南省邵陽市叫停;匯豐等本地銀行暫停接受恆大位於香港的樓花按揭申請凡此種種均令投資者十分關注恆大的財政狀況。

 受到一連串壞消息的影響,這家負債超重的中國地產開發商,其股票和債券都遭到投資者恐慌性拋售,價格大幅下挫。截至2021723日,公司股價已經從一年高位23.2港元暴跌近七成至7.26港元!據報其中一隻20223月到期的美元債,債券價格大跌令其債息曾經攀升至逾100%;另外一隻20241月到期的美元債,價格下跌令債息攀升至逾40%,顯示遺約風險大增,投資者對於公司償還債務的能力存疑。

 我在第三本書《讀財報 學選股 計估值》第二章「財報透視」討論有關財務槓桿的環節提到:「投資者為何要關注公司的財務槓桿呢?」其中兩段這樣寫:

 「公司負債相對股東權益的比率越高,意味著公司成長依賴債務融資的程度越高,投資者的投資風險越高。因為債務的利息支出相對穩定,高負債的企業會令盈利變得更為波動。舉個例子,假如公司是通過舉債來擴充業務,只要發展順利,產生盈利增長,抵銷債務成本後的額外盈餘便屬於股東,令股東獲得更大的利益。反之,萬一發展不順利,遇到阻礙,盈利未如理想並少於融資成本,則公司便會可能出現財務問題,嚴重的話,甚至可能會破產收場,令股東血本無歸,投資者不得不防。

著名基金經理彼得林治(Peter Lynch)曾經說過:『當你讀不懂某一公司的財務情況時,不要投資。股市的最大虧損源於投資了在資產負債方面很糟糕的公司。先看資產負債表,搞清該公司是否有償債能力,然後再投錢冒險。』我非常贊同。投資於財務不穩健的公司,最容易招致重大損失。」

究竟中國恆大利用了多少的財務槓桿?流動性風險有多大?

 翻查中國恆大2020年年報內的綜合資產負債表,公司20201231日,帶息負債共7165億元人民幣,減去現金1807億元人民幣,淨負債高達5358億元人民幣,相對於股東權益1469元人民幣,淨負債比率(淨負債÷股東權益)高達365%5358÷1469)!即使計及非控股權益2035億元人民幣,淨負債比率〔淨負債÷(股東權益+非控股權益)〕也高達153%5358÷(1469+2035)〕。

 中國恆大的總資產23012億元人民幣,股東權益1469億元人民幣,總資產對股東權益比率(總資產÷股東權益)高達15.7倍(23012÷1469)。即使計及非控股權益2035億元人民幣,總資產對總權益比率(總資產÷總權益)仍然高達6.623012÷(1469+2035,財務槓桿非常高。

 中國恆大每年的利息支出相當驚人,2020年資本化前利息支出高達817億元人民幣,較2019年的684億元人民幣增長19%

 流動性風險方面,雖然流動比率(流動資產÷流動負債)為1.26倍(19049÷15073),但速動比率〔(流動資產-存貨)÷流動負債〕卻只有0.33倍〔(19049-14067)÷15073〕,遠低於1假如短期售樓進度不理想,存貨積壓,便有機會出現資金周轉問題。

 中國恆大能否渡過今次的難關?關鍵是銀行的取態。它們是否願意繼續為恆大短期內到期的貸款續期?恆大的債務問題會否引發系統性風險,相信是中國政府與國家銀行須要考慮的因素之一,他們須要在維持金融穩定與降低道德風險之間尋找平衡。

 與此同時,中國恆大當務之急必然是盡快減債,降低負債比率,其中包括加快出售資產(賣樓或地產項目)的步伐、減少買地、引入戰略投資者、分拆部分業務上市等,務求取得銀行的信任和支持。

 中國恆大最近的債券價格暴跌,令市場懷疑這家巨型企業是否真的「大到不能倒」?根據《彭博社》於6月初引述知情人士透露,中國金融監管部門近期已要求中國恆大的主要債權人,對恆大債務的風險部位展開新一輪壓力測試,意味要求恆大債權人自身承受違約風險,政府可能不會出手救。早前買入及持有這類高息債券的投資者,又上了寶貴的一課。

22 則留言:

  1. 謝謝鐘sir分享
    不明白,不投資
    風險不能少看.....

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  2. 仲有要留意內房股「三條紅線」的問題

    Ken Leung

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  3. 多謝鐘sir. 期待你下次的課程

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  4. 鍾Sir

    對桿杆過高的疑問
    恒大主要做賣樓生意, 若賣樓不佳, 會做成現金流出事.

    若做租賃業務,
    淨負債 / 權益
    領展 ~20%
    中銀航空, >300%

    公司做桿杆是買物業, 買飛機, 領展較低, 當然可再提高, 若中銀航空, 又是否過高?

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    1. 劉仔兄:租賃業務會好一點,但相信疫情對飛機租賃的需求也有不少影響。我對中銀航空沒有研究,沒有發言權。不妨留意它的現金流及同業比較一下負債比率。

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    2. BOC Aviation 負債高, current ratio 0.3x, EY會計師已指出net current liabilities,即流動資產嚴重不足以支持12個月內到期的流動負債,會計師沒有保留意見是因為公司管理層稱現金及營運現金流足夠還債,但細看現金只能支持短期債務的23%,而飛機更換及保養的資本支出大於營運現金流,所以free cash flow 是負數,不足以支持還債,公司只能依賴債務續期,而目前還能續期是因為EBIT/interest at 2x, 表示盈利剛足夠還利息,簡單來說,公司用高負債來買飛機,但借款隨時到期,現在航空危機如果銀行 call loan, D/E 350%, 公司有可能破產。領展等REIT受制於法定負債率而沒有高負債問題,希望幫到你

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    3. 謝謝EACESS兄的詳細解釋。分析得很到位。

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  5. 鍾Sir的新書(投資框架)有沒有介紹DCF及FCFDM? 謝謝

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    1. Rain:沒有。我的第二本書《選股與估值》有這方面的介紹。

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  6. 多謝鐘sir, 請問想如何才是好的"淨負債比率"和"總資產對股東權益比率"?

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    1. 一般來說,前者少於30%。但這個也要看公司的盈利能力(利息覆蓋率)及行業的特質。

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  7. 估計唔會爆:

    1. 延遲恆大償還國內銀行和國內大企業債款的時間,而且還款不還息
    2. 倘若債務太多,國有銀行及國內大企業要撇帳
    3. 要求恆大及其上市子公司集資,放消息表明會出手相救引人要
    4. 減少恆大派息
    5. 以後呢間公司要用餘生還數 (可能未來二十年)
    6. 用財技犠牲恆大其他投資者的利益,以防止恆大爆煲為首要任務

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  8. “一家沒有任何債務的公司,也就沒有破產的問題。”這是Peter Lynch說過的話,但我竟沒能在家中三本他的書裡再次找出來!投資股票,消極地說,應該盡可能避開資不抵債的公司,積極地說,應該盡可能找出那些沒有任何債務的公司來研究。我知道港交所在周文耀先生當行政總裁,也就是2010年之前,不單止沒有任何長期債務,連短期債務也沒有!很希望哪一位網友能夠提供給我-他或她所知道在香港上市沒有任何債務的公司。謝謝!

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    1. 是不是指「淨現金」?

      Ken Leung

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    2. Ch Liu兄:財務穩健是選股的其中一個非常重要條件。港交所每年的自由現金流都非常強勁,基本上無須借債,除非有重大的收購機會。

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    3. @ken,淨現金僅僅指現金大於總負債,上面說的沒有負債,要求更高

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