網誌分類：股票經
網誌日期：2018-09-19
昨天，得悉一位朋友日前全數沽出手上的股票，一股不留！非常看淡後市。
朋友說全線清倉的目的是保本，因為眼巴巴看著自己的股票投資組合賬面的下跌和損失，是他不能容忍的事，那怕是倉位其實早前已經減至偏低的比重。由於中美貿易戰短期內很難妥善解決，他預測股市會繼續下跌，到時便可以低價買回。
對於朋友的做法，我完全可以理解。
近日，港股烏雲密佈，受到中美貿易戰、人民幣貶值及息口上升的負面因素所影響，投資情緒低迷。恒生指數從2018年1月的歷史高位33500點，下跌至9月的低位26200點，調整幅度超過兩成，不少投資者和分析員認為港股技術上已經步入熊市，有機會下試25000點，甚至更低的水平。這種悲觀情況跟2017年下半年港股氣勢如虹的投資氣氛剛剛相反，當時股市熾熱，股價節節上升，投資者貪婪，不理估值和公司的基本面，高追股票，唯恐錯失賺錢的良機。現時股價大跌，投資者反而恐懼，擔心股價會繼續下跌而止蝕沽出或不敢增持買入。
貪婪與恐懼，周而復始，這正造就了價值投資者逆向操作的投資機會。當別人恐懼的時候，價值投資者可大有機會擇肥而噬，趁低吸納他們心儀的優質股，長線投資。
鐘Sir 你好
回覆刪除請問庫藏股收益/開支應該計算落股東應佔收益嗎？
這個我不太確定。 我估計算每股盈利的時候，盈利會把庫藏股收益扣除，發行股數也會假設庫藏股被註銷。。
刪除小薯補充一些，先利申，小薯不太明白庫藏股收益/開支的意思（小薯看開英文，可能要看回報表財才知道）
刪除根據上市規則，上市公司回購股份，庫存股自動會被當作註銷，所以上市公司必須於合理時間內執行註銷股份的程序、及在月報表及年報披露。另外，公司回購主要因為三種情況，轉讓股份給員工（employee option）、
抬到股價、股權轉換（CB）。
如果是純回購，會計上，因為主要是在股東權益表調整，會先扣掉股本及股份溢價（或先入庫存股份再沖股本及股份溢價），股本溢價不足時，就會沖未分配利潤，所以理應不會影響PL。
關於庫藏股，請參考本人的網誌 http://truevalue99.blogspot.com/2018/09/blog-post_80.html。
刪除謝謝小薯兄的補充，解釋得很清楚。
刪除TrueValue兄剛開始寫Blog，加油！多謝你的資料。
刪除鐘Sir 你好。
回覆刪除谢谢你的分享。 我以前也是擔心股價會繼續下跌而止蝕沽出或不敢增持買入。
我的想法昰，上市公司的股东是该公司，本地投资机构，外囯投资机构，本地散户和外囯散户。基本面好的公司股价在风暴中会跌，但不会跌到零。
请问如何在往熊市时和在熊市时管好投资本钱？买得早，熊市时没钱投资。
http://bennychungwai.blogspot.com/2017/09/ben-graham.html?m=1
刪除我見鍾sir 之前講以合理價為基礎. 在合理價時50%現金 50%股票. 2018現在合理價約在29000左右.
Kit
刪除我想都離不開資產配置，我覺得大巿在比較高的位置現金的比例可以多些，當大巿在低位時現金比例可以少些。
刪除是呢，資產配置其實比選股更難。不同年紀有不同的資產配置方案。如Ken兄所說，大市大熱時，公司估值大部份也會過高，值得套現，變相提高了現金比例。不過，小薯認為所謂現金也不是真的是hard cash，可以做下定存，甚至買一些高流通性的投資物也是不錯的選擇。
刪除小薯覺得現在都未跌到底，認為keep住25%-50% cash，免得大跌時沒錢加貨。
謝謝Kit提供的連結。娜娜不妨參考一下。
刪除Ken兄指出的資產配置方法很不錯。
刪除謝謝小薯兄的補充。雖然資產配置是決定投資回報的最重要因素，但往往被投資者所忽略呢！
刪除鍾sir,股市都只是熊市不久，而且市況仲未去到全面恐慌，悲觀，應該仲有下行空間，你認為有咩方法可防止過早買入，在低位時有資金投資？
回覆刪除謝謝！
又有可能升返上去~
刪除匿名兄：當優質股股價跌至估值偏低的時候，分段吸納，越跌越買。
刪除Ken兄：短期大市不可預測，但感覺投資者情緒有點過份悲觀。
刪除我有位同事之前$400左右買入700, 然後擔心怕被貿易戰影響, 最近把所有700 都放了。哈哈哈哈!
回覆刪除斗滿兄：這個可以理解，哈哈！
刪除碰巧今日閱讀你最新的文章，提及到一位朋友已經一股不留。篇對市場不穩定性增加，個人心安理得是否，狀態因人而異，我很是明白那位仁兄的想法。畢竟我都走了一點好倉，有的賺住走，有的虧着走。
回覆刪除我上星期在閱讀你所有的文章，留意都有一篇你睇到零八年金融海嘯趁低分注吸納港交所。
綜合這兩篇，小弟有一愚見，關於這點，師兄可以多點分享心法。
一般人趁低吸納，面對的壓力往往就是害怕低處未算低(當然，價值投資者會明白這是大好機會)。我反而很咁好奇，有些人都是相信價值投資，買了一口，股價再下跌，便害怕了。我覺得這是一個注碼控制的問題。鍾兄當年388仲有錢喺48入。入完之後，仲有幾多現金？我想這是一般散戶不會多加思考的問題。贏就要贏到盡，不知底部在何處的時候，注碼已經用完了。
最大假設就是，公司基本面和管理層是正常的。
除了注碼控制之外，也許投資者對所買的股票的基本面（尤其是公司的內在價值），了解和認識未夠深入，所以買入後股價再下跌便沒有信心持有或增持。建議投資者買入個股前，必須多做功課。
刪除這個小薯深有同感，一年前小薯抵受不住誘惑，買了一隻有大灣區概念的內房，好彩不是最高點。不過前一兩個月大跌，這隻沒有做功課的股票也跟著跟，心也慌了起來，到近日升回平手價就放出，算了賺了個經驗。
刪除其他已做功課的1211、1448、178、388等，就會有信心逢低進，拉低了不少成本。
所以做功課不單是讓你知道公司的價值，而是給你信心去行動。就算給你必勝方程式，但沒有信心去行動，也是徒然。
小薯兄所言甚是，「做功課不單是讓你知道公司的價值，而是給你信心去行動。」
刪除鍾sir,你說的朋友是之前文章的那個嗎?
回覆刪除http://bennychungwai.blogspot.com/2018/07/blog-post_26.html
看來短期反彈可期,令人相信貿易戰告一段落，你的朋友再一次左一巴右一巴。萬一他再追入，應該是最後一跌的先兆。
三才劍客
三才劍客兄真是挑通眼眉，哈哈！
刪除在鍾兄2017年8月5日《股市越升我越恐懼》的blog文下，我的跟帖冊那個提到過：“我從2010年就一直思考兩個問題：一、如何提前離場？二、如何避免過早入市？第一個問題上次已經獲得你的解答，很想知道當恆指在2008年3月17日下跌至21985點時（31%！），你的操作。謝謝！”獲得鍾兄讓我大大提高識見的回答，大家可以去那裡也一起參閱。他的實戰經驗是非常寶貴的。
回覆刪除http://bennychungwai.blogspot.com/2017/08/blog-post_5.html#comment-form
謝謝Ch Liu兄提供的連結。
刪除鍾Sir,
回覆刪除我重讀您一篇關於資產配置的文章。文中您提到“恒生指數歷史平均預測市盈率約13倍，最高22倍，最低8倍“。
http://bennychungwai.blogspot.com/2017/09/ben-graham.html?m=1
如果用恒指過去數十年的數據，平均預測市盈率的確約13倍。但是近十年來，恒指每升到預測市盈率13-14倍便見頂。平均預測市盈率好像有往下調的趨勢。
有一個解釋是恒指的結構有根本上的改變。現在中資股佔大多數，所以早年的數據已沒有太多的參考價值。
鍾Sir 對這個解釋有什麽意見？鍾Sir 考慮盈富基金的合理價時，會以多少年的彭博歷史數據來計算歷史平均預測市盈率？
謝謝！
財報進階第二班的學生
Observer:不妨參考這篇Blog文《用均值回歸初探恒生指數2018年的合理值》
刪除https://bennychungwai.blogspot.com/2018/02/2018.html
當中用了恒生指數過去10年（2008年2月至2018年2月）預測市盈率的數據。
鐘Sir, 在看你重新計算廣汽現金流， 請問為何 已收利息， 營運資金變動 的受限制現金和以公允價值計量且變動計入損益的金融資產不被計算在內？ 但調整用的以公允價值計量且變動計入損益的金融資產的公允價值變動收益則有計算？
回覆刪除1. 我把「已收利息」放到Investing Cashflow。
刪除2. 由於我把「受限制現金」也算是現金，所以它們的變動並不會應響現金的改變。
3. 我只是把「以公允價值計量且變動計入損益的金融資產」的變動放到Investing Cashflow。
看見今天收市報價，朋友又要苦惱是否應該趁勢高追了？
回覆刪除宅宅Chick：這是經常炒出炒入的苦惱，哈哈！
刪除鍾sir,要判斷股市是否過熱週期高位或是恐慌週期低位，似乎不太能用恆指的估值作參考，如2015年恆指最高都只係合理水平，而且係市況好嘅時候，分析員調高盈利預測，使市盈率在合理範圍！
回覆刪除你認同嗎？
謝謝！
不妨參考這篇Blog文《股票市場熱度持續增加》，提到一些判斷股市周期的指標。http://bennychungwai.blogspot.com/2018/01/blog-post_21.html
刪除鍾sir,可否以近期市況，以這些指標再出篇blog文，相信對加強價值投資者的信心有好大作用！
刪除謝謝！
好的，適當時候會發文。
刪除鍾兄的朋友“投資策略”說起來就是：因為股市上漲而買進，同時因為股市下跌而賣出。這就叫做“Follow the Market”。事實上，市場上執行這種“策略”的人佔絕對高的比例。
回覆刪除我很晚才開始學投資，大概在2007年年初。當時在瑞典的網上輸入“在瑞典要變成有錢人有什麼辦法？”得到的答案大多是：把錢存在股票上。（注意！跟大陸所說的炒股大異其趣。）當時也沒有買任何的書籍，而是在網上學習股票知識，從零開始。大概在網上讀了好幾個人寫的“股票入門”與“股票進階”以及“基金入門”與“基金進階”之後，自己就想出了兩條簡單的方法：
一、景氣循環投資法。
二、指數化投資法。
前者依據瑞典政府官網每月初公佈上一個月的數據，100是正常枯榮線，高於100是榮景，低於100則是景氣變壞。我深信，股票市場沒有任何秘密，宏觀經濟的景氣榮枯直接影響到股票市場，只要實踐低買高賣就能賺得到錢。
當時也鍵入世界上最賺錢的市場，得出：香港第一，斯德哥爾摩第二，美國第三（我研究的主力仍在這三個市場！）。我在想，唉！我既然錯過了香港，我可不能再錯過了斯德哥爾摩！於是，我就專注於OMX Stockholm 30 Index這30家大公司，並且，我認為只有貼近指數才可能打敗指數。
當2008年9月15日美國投資銀行雷曼兄弟宣布破產保護，我更每天緊盯著瑞典的股票市場，每個月初更目不轉睛地緊跟著景氣指數，一直忍啊忍的到了2009年1月19日（該月的景氣數據是72.6，由100下跌下來時27.4%，由最高的2007年4月的116.3下跌了37.58%），我再也忍不住了，買進自己使用的銀行（屬於瑞典4大銀行之一）的股票，原因是股價已經低殘不堪！結果是依然每天接著下跌，我分批加倉四大銀行（因為有政府的保障不倒閉，放心買進）與工業股，都是跌得淒慘之極的股票。景氣指數最低是2009年3月，只剩下68.8，其後開始緩慢回升，從2008年5月的97.7一直到了2009年11月的97.7，也就是說，整整19個月在景氣指標100之下！這就等於說，一共有19個月的機會入市，只欠如何選對最佳的月份！我選了2009年1月，後來才知道2009年3月瑞典整體經濟才真正進入其底部（香港也一樣！）。我只比市場的絕對底部早進場了一個半月，算是準確。我在2010年9月的116.8分批賣出股票，一直到2011年1月的118.1與2月的117.5全部清倉，只剩下心目中最好的兩家公司因為經營穩健、沒有債務與派息很高而長期持有。以後這個方法還有沒有效？有的。再配合瑞典PMI指標與美國VIX指標（大環境！），還可以繼續使用。基本上做到了低買高賣。
2010年左右，在不同的瑞典文、英文、中文的（香港和台灣）網上讀到非常之多價值投資博客都在談論Benjamin Graham的Security Analysis與The Intelligent Investor這兩本書，根據他們所說的內容，得悉Graham的投資方法跟我原先的想法非常一致：如何實踐低買高賣。於是，想向Amazon定這兩本書，但是，該年的聖誕節就得到這兩本書作為聖誕禮物。我當時已經在大陸的網上下載到了一本簡體翻譯本（後來才知道是第3個修訂版），哇！中文譯的真差！但是，它第一句話就打動了我，Graham說：
如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。
結論來了：
鍾兄的朋友所做的事就是大家都在做的事，所以很難賺得到錢。我很慶幸，自己所做的事原來是大家都不做的事，所以，我能很輕鬆地連著多年打敗指數，直到去年因為甚少買賣，才不需要補稅，也就是說，今年還得到了退稅。學了Graham那一套方法，我就更精準地為市場與股票定價估值了。最近我開始深入了解香港70年代至80年代的恆生指數，發現恆指當時從1973年3月最高的1744.39點下跌至1974年12月的最低點171.11點，整體下跌了90%，連續下跌了了22個月（中間1974年5月曾回升33.72%）。這比1929年美國道瓊斯工業指數下跌89%還要慘烈！這一次會下跌多少？沒有人能夠知道。但像鍾兄的朋友使用的Timing方法，肯定很難去“捕捉”到，能夠賺得到錢的方法是在市場上漲與下跌“之後”為它Pricing。所以，Graham在The Intelligent Investor講“市場波動”的這兩句話大家一定要徹底想清楚：
We are convinced that the average investor cannot deal successfully with price movements by endeavoring to forecast them. Can he benefit from them after they have taken place—i.e., by buying after each major decline and selling out after each major advance? （p.192）
這兩句話是 “Buy-Low–Sell-High Approach”這一節開宗明義的話！也就是Graham自己所開創的投資哲學-低買高賣方法，那個after是斜體字，表示什麼？就是：在市場在上漲與下跌“之後”為它Pricing。不用去猜測市場會發生什麼事。Timing也是想做到“Buy-Low–Sell-High”，所以事先去猜測，這是投機者的本色。做得到嗎？很難。投資者的Pricing如何做？答案就在書中的第3章，所以必須用心學習。
感謝Ch Liu兄經驗之談，獲益良多。
刪除這兩句說話很有智慧：
「如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。」
「在市場在上漲與下跌“之後”為它Pricing。不用去猜測市場會發生什麼事。」
Ch 兄
回覆刪除想請教你睇香港市場會考慮什麼經濟數據？
失業率？PMI 仲有咩呢？
有什麼好書推薦？
Kit
Kit兄：
刪除我自從深入研究Graham與Keynes的投資理論後（他們兩位對市場的認識至今無人能及！），便和所有的價值投資者一樣，主要精力放在市場本身的長期數據（長期價格、長期市盈率與長期股息率）分析上去判斷市場究竟是危險地高、具吸引力地低、或只是適中。但當初開發出的景氣循環投資法仍緊依數據本身去輔助判斷當前的市場實際“環境”。這些數據包括市場的量與價，中央銀行的基準利率，10年期政府債券利率（在investing.com那裡可免費獲得20年的月數據，甚至週數據與日數據！），此外還注意流動性的鬆緊，失業率與通脹率。The Intelligent Investor的第3章第77頁那張Table3-3值得非常細心研究，他還添加了批發物價指數，最後一欄Earnings/book value就是ROE，也就是你在市場長期的可能回報。其它沒有數據支撐的種種會影響市場的“外部”與“內部”因素，Jeremy J. Siegel教授的Stocks for the Long Run有非常詳盡的論述，值得研讀。Lars Tvede的 Business Cycles與習近平的經濟高級智囊劉鶴主編的《兩次全球大危機的比較研究》都是非常有價值的書，值得細讀。因為最近研究香港恆生指數的七十年代至八十年代這一段的股票歷史，下載了一本《香港股史1841-1997》PDF檔，還沒來得及細讀，印象之中以前在網上讀到的湯財的《神州股票資訊 香港1973年的股災回顧》很像就來自該書，可惜該書根本沒有附上指數升降相關聯的市盈率與股息率，價值就很有限。香港這31年來的平均股息率約3.34%,年平均增值回報約5.1%，那麼，你在市場長期可能獲得的平均收益約8.44%。
香港市場長期平均收益=股息率（平均數是3.34%）±增值回報（平均數是5.1%）
假如你在2018年1月26日恆指33154點買入，你所獲得的股息率是1.79%,遠低於平均數的3.34%，而增值回報方面走向負值的可能性是否遠大於正值？相反地，你假如在2016年2月12日恆生指數18320點，相應的股息率是4.97%入市，你說，增值回報方面走向正值的可能性是否遠大於負值？賺錢的道理很簡單：低買高賣。賠錢的道理也同樣簡單：高買低賣。所以，“Follow the Market”是很難賺得到錢的。
除了長期的景氣循環指標數據與長期的PMI數據，鍾兄常提到過的，市場共同參與者的情緒應密切注意，如，市場上出現“少年股神”、或“美女股神”時，與街市買餸的阿嬸師奶都在說股票，茶樓飯館都在談論股市時，那就是泡沫快破的時候了。
刪除多謝你的回覆.
刪除始終我係做工程,我覺得應該了解一部分經濟數據對了解企業面對的SWOT 有一定幫助.
Kit
我使用了Graham早年與晚年的Buy-Low–Sell-High Approach不斷地回測香港的市場，效果非常地好！2016年2月12日的前一天，也就是說，2月11日（當天恒指收市報19888.5點，PE是8.04倍，股息率是4.58%）我使用Graham提供的方法（我稱之為“水桶射魚法”，止凡兄曾把我寄給香港、澳洲與丹麥的親戚的投資家書《在水桶裡射魚》於2016年7月17日刊登在他的blog）前測（Forward Test）香港的市場，一直持有到2018年1月26日，恆指收報33154點，PE是17.75倍，股息率是2.69%。績效如何？甚佳！我修改了Graham的方法不亂射，專射大魚。也就是說，我把他的方法限制在恆生指數成份股、國企指數成份股與紅籌指數成份股去射，結果也射到了11條大魚，配合當天買進2800與2828兩個ETF。2800從買進的18.52港元，持有短於兩年，上升至33.35元，達80%的利潤。2828稍差，從75.75元漲至133.2元，76%的利潤。這三個指數成份股中其中最好的是1313華潤水泥，從1.78元漲至6.09元，利潤高達242%！排第二的是3323中國建材，漲幅也高達173%。最差的是長和，只漲了13%。整體獲利不計股息是1021%，除11家公司是92.82%，也就是說，年均回報46.41%。當時射中的11家公司裡派息率最高的是2883中海油田服務，高達12.03%，長和排第二，11.38%。假如你當時把這些投資的錢放在銀行，恐怕連2%的利息也沒有！又假如當時預知長和成長已達極限，把它剔除，10家公司的獲利則高達102.1%，遠遠高於2800的80%。所以，假如你掌握好Graham的Pricing方法,也就是說，學會了Price the Market與 Value the Market進而去 Price the Stocks與 Value the Stocks，你除了買進2800與2828加上兩年的派息率，稍優於指數之外，同樣的方法應用在三個指數成份股上，打敗指數是一點兒也不困難的！這是我把Graham的方法整合到我當初的一、景氣循環投資法與二、指數化投資法。也是我上面所說的“貼近指數才可能打敗指數”的真切意義。
刪除投資能夠成功並不能光靠一套確切的投資哲學，還需要篤實的實踐。二千多年前孔子就說：“智及之，仁不能守之。雖得之，必失之。”
刪除意思就是說，你的聰明才智足以掌握得到這些理論，但是，你卻不能切切實實將理論付諸實踐，那麼，你雖然獲得了（完全理解了理論），但是，最後還是失去了。當然了，孔子講的是道德實踐，我把它引用於投資也一樣。智及仁守是何等重要！賺不到錢往往是你不能仁守（瞻前顧後，或缺乏勇氣！），並不是理論本身有什麼問題！
小薯虛心受教！同意「你的聰明才智足以掌握得到這些理論，但是，你卻不能切切實實將理論付諸實踐，那麼，你雖然獲得了（完全理解了理論），但是，最後還是失去了。」縱使做得再多，不去行動也枉然。也符合上面小薯所說：「做功課不單是讓你知道公司的價值，而是給你信心去行動。」
刪除景氣循環投資最能發揮效果是景氣股，就好像商品公司或經濟週期公司（好像賭股、零售股）。如果對經濟週期敏感度不高的（如藥業）則好像了解行業及公司發展效果更好？
純學術討論，未能完全了解運作及實踐。
理想的投資，應該是低風險高回報。任何情況，都是安全第一，保本第一。追高以及“博傻”是不能長期做到安全與保本的，道理很簡單，因為沒有安全邊際。沒有安全邊際，Graham定義為投機。投機能不能賺的到錢，短期是可能的，長期則否。我把貼在巴黎兄網文的跟貼在這裡轉貼，能夠長期在股票市場賺錢而經過實踐證明的方法有二：
刪除一、Graham所開創的Buy-Low–Sell-High Approach，他使用的方法叫做Pricing（定價估值法），持股經常超過100家公司。
二、John Keynes所開創的Buy-Low and Hold Approach，他使用的方法也是Pricing，持股不超過50家公司，重倉持有的則是幾家公司而已。
Graham的Approach通常需要離開市場，當大市估值發展到危險地高時，分批賣出，只保留25%的股票。他在1929年大市大跌3年多達89%之後，自1933年開始就再也沒有錄得任何一年的虧損。但他的方法自始至終都一直使用的是：巴黎兄列舉的低資產淨值法，直到他離開華爾街到晚年還在推薦這個方法。然而，他最賺錢的卻是這個方法之外的成長股投資法，1949年以price was moderate in relation to current earnings and asset value買進GEICO,完全不同於Buy-Low–Sell-High Approach，或可稱之為Buy-Moderate and Hold Approach直至他離開華爾街解散公司全數賣出。
Keynes於1946年去世，他也經歷1929年大市下跌89%之後體悟出Buy-Low and Hold Approach，我檢查過他的方法也是使用Earning Power遠超過10%並且兩倍於當前利息以上，price遠低於asset value，以及dividends對應price也要遠高於當前利息。專挑選大型穩健並且具盈利成長的企業，然後長期持有它。他不幸在1938年與1942年還遭遇了非常大的虧損，但由於他精選的公司能跨越熊市，最後因為複利而創造了高於Graham的年平均收益（假如不計入GEICO的話）。
這兩個價值哲學的奠基者深深影響了巴菲特，所以巴菲特說，投資股票只要讀懂三個Chapters就已足夠，並且可以把電視關掉，那就是The Intelligent Investor的第8章和第20章以及Keynes的The General Theory of Employment, Interest and Money第12章。我認為必須添加上Graham的第3章，那是他的方法學，教導人們實踐如何pricing。
在第8章Buy-Low–Sell-High Approach一節下一開始他便說：
We are convinced that the average investor cannot deal successfully with price movements by endeavoring to forecast them. Can he benefit from them after they have taken place—i.e., by buying after（斜體） each major decline and selling out after each major advance?
前一句話是否定forecast price movements的可能性，後一句話使用了問句，但答案卻在第3章。
Graham所開創的Buy-Low–Sell-High Approach除了巴黎兄列舉出那三種：
1、過去的Earnings
2、過去的Dividends
3、現在的淨資產值
（P/E或E/P，P/B與D/P）都能實現他第20章所說的:Margin of Safety外，Peter Lynch與 David Dreman添加了P/CF，Kenneth Fisher添加了P/S，都是能實現Margin of Safety的真實可能性的Pricing。不管如何，Graham這句話永遠是對的，他說：
We are convinced that the intelligent investor can derive satisfactory results from pricing of either type.
https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/08/random-walkmargin-of-safety.html#comment-form
又及：巴菲特的方法應該可稱之為Buy-Moderate/Low and Hold Approach。鍾兄的方法則是 Buy- Moderate/Low–Sell-High and Hold Approach，而鍾太太的方法則同於巴菲特。這是我的看法，不知是否正確？Graham在The Intelligent Investor中 Chapter 14推薦給防禦型投資者的7個準則應該也屬於Buy-Moderate and Hold Approach，只適用於美國。但調降PE<15至PE<12與PB<1.5至PB<1.2則能適應香港的市場。
2018年9月26日 上午1:44我的跟帖：“2016年2月12日的前一天，也就是說，2月11日（當天恒指收市報19888.5點，PE是8.04倍，股息率是4.58%）”是“2016年2月12日的前一天，也就是說，2月11日（當天恒指收市報18545.8點，PE是7.55倍，股息率是4.9%）”之筆誤，見諒！
刪除謝謝Ch Liu兄一連串的回貼，詳細解釋了各大師和自己的投資方法和策略，絕對值得網友細閱。
刪除Ch Liu兄一語中的說出我的投資方法------ Buy- Moderate/Low–Sell-High and Hold Approach及鍾太太的投資方法------ Buy- Moderate/Low and Hold Approach。
請問 Ch Liu 可否係到分享“水桶射魚法”，你認為以港股市場，PE，PB 的標準應該係幾多？
刪除鍾sir,又點睇呢？
謝謝！
To:匿名兄
刪除請讀鍾兄blog文
《Ben Graham資產配置指引》
http://bennychungwai.blogspot.com/2017/09/ben-graham.html#comment-form
《用均值回歸初探恒生指數2018年的合理值》
http://bennychungwai.blogspot.com/2018/02/2018.html
我曾貼過在鍾兄這裡轉帖過“如何認識市場的高或低”共十點，現在找不到了。我還記得我在鍾兄這裡增加了第十一點：鍾兄一開價值投資班，趕快報名。那十點在止凡兄那裡還找得著：
《說難不難的投資操作》
http://cpleung826.blogspot.com/2018/05/blog-post_6.html
又及：由於香港的長期股息收益率非常穩定，我在今年初時做過一次統計，44年8個月的平均股息率是3.63%，31年的平均股息率是3.34%，最近這10年是3.47%。所以，當恆指的股息率一上升到超過4%以上就要密切注意市場的估值水平。最近兩次超過4%則分別為2015年9月29日，恆指20557點，股息率上升至4.48%，PE是8.2倍。2016年2月12日，恆指18320點，股息率上升至4.97%，PE是7.56倍。
由於恆生指數的網頁不提供PB得數據，所以，我們就不討論它。
感謝Ch Liu兄的補充。
刪除預測未來也，祝好運。
回覆刪除止凡兄：預測短期的股價波動往往都會錯。假如投資者純粹依靠「預測」，賺錢並不容易呢！
刪除小薯願聞其詳。不過看文章只一個指數走天下，用大環境去判斷個別公司的前景，進而預測未來，小薯自問未必學得懂。在真的了解之前，用大家都在做的事，在難賺的錢中賺少少過活也不錯。
回覆刪除小薯兄：要研究個股的投資價值，須要用Bottom-up Approach，從下而上分析公司的競爭優勢，盈利前景和估值等。
刪除鍾Sir，同意你的說法。小薯通常是Top-Down去看哪些行業向好（夕陽行業雖然也有好公司，但始終成長未必有），再從飲中發掘優秀公司。不過，環境、行業的趨勢故然重要，但最終也是投資於公司，Bottom-top Approach是了解公司價值的最簡單及最根本的做法。
刪除小薯兄：先用Top-Down Approach選行業，再用Bottom-up Approach選個股，這個方法不錯。
刪除假如你覺得我只是在瑞典的網上讀了好幾個人寫的“股票入門”與“股票進階”以及“基金入門”與“基金進階”之後，自己就能想出了兩條簡單的方法（一、景氣循環投資法。二、指數化投資法。），並且打敗市場，厲害呀！讓我告訴你，在這個股票市場上，匯聚了無數的能人猛士，真是一個比一個聰明！你想得到的東西，恐怕早就有人想到了，只是你知識不夠廣博而已！假如你“敝帚自珍”而洋洋自得的話，當你讀到《證券分析》第50章Graham介紹他的前輩Roger Babson在距現在快100年前發展出的The general scheme of operations時，恐怕你就會無地自容了！Graham在書上說:
回覆刪除Can Cyclical Swings of Prices Be Exploited?
The best understood disparities between price and value are those which accompany the recurrent broad swings of the market through boom and depression. It is a mere truism that stocks sell too high in a bull market and too low in a bear market. For at bottom this is simply equivalent to saying that any upward or downward movement of prices must finally reach a limit, and since prices do not remain at such limits (or at any other level) permanently, it must turn out in retrospect that prices will have advanced or declined too far.
Can the analyst exploit successfully the repeated exaggerations of the general market? Experience suggests that a procedure somewhat like the following should turn out to be reasonably satisfactory:
1. Select a diversified list of leading common stocks, e.g., those in the “Dow-Jones Industrial Average.”
2. Determine an indicated “normal” value for this group by applying a suitable multiplier to average earnings. The multiplier might be equivalent to capitalizing the earnings at, say, twice the current interest rate on highest grade industrial bonds. The period for averaging earnings would ordinarily be seven to ten years, but exceptional conditions such as occurred in 1931–1933 might suggest a different method, e.g., basing the average on the period beginning in 1934, when operating in 1939 or later.
3. Make composite purchases of the list when the shares can be bought at a substantial discount from normal value, say, at 2/3 such value. Or purchases may be made on a scale downwards, beginning say, at 80% of normal value.
4. Sell out such purchases when a price is reached substantially above normal value, say, 1/3 higher, or from 20% to 50% higher on a scale basis.
This was the general scheme of operations developed by Roger Babson many years ago.(Security Analysis, pp.670-671)
再次感謝Ch Liu兄的分享。
刪除總的來說，投資者先了解市場的「正常」估值水平，然後利用市場大幅偏離正常水平的錯價，低買高賣，這是一個不錯的投資策略。
假如你不知道誰是Roger Babson，沒關係。1976年3月6日Hartman L. Butler, Jr. 到Graham加州的住所訪問他，在那一小時的訪談中，就談到了Roger Babson。讓我肅然起敬。因為我最敬佩的兩位價值哲學奠基人Graham與Keynes都未能從1929年的大蕭條所引發的89%、持續3年多的超級股災逃離出來，兩人都幾乎滅頂！但是，Roger Babson卻做到了！這才叫做厲害！1973年3月2日，恆生指數從1744.39點急速地下跌至1974年12月10日的159.11點，整體下跌了91.39%。這可比美國的道瓊斯指數89%的下跌還要厲害一些！究竟當時香港有哪一位股票市場的前輩能像Roger Babson那樣全身而退、且毫髮無傷？請看下面他們兩位的對話：
刪除AN HOUR WITH MR. GRAHAM
by Hartman L. Butler, Jr., C.F.A.
HB: Looking back at your own life in the investment field, what are some of the key developments or key happenings, would you say ? You went to Wall Street in 1914 ?
Graham: Well, the first thing that happened was typical. As a special favor, I was paid $12 a weak instead of $10 to begin. The next thing that happened was World War I broke out two months later and the stock exchange was closed. My salary was reduced to $10 – that is one of the things more or less typical of any young man’s beginnings. The next thing that was really important to me – outside of having made a rather continuous success for 15 years – was the market crash of 1929.
HB: Did you see that coming at all – were you scared ?
Graham: No. All I knew was that prices were too high. I stayed away from the speculative favorites. I felt I had good investments. But I owed money, which was a mistake, and I had to sweat through the period 1929-1932. I didn’t repeat that error after that.
HB: Did anybody really see this coming – the crash of 1929 ?
Graham: Babson did, but he started selling five years earlier.
"1973年3月2日，恆生指數從1744.39點急速地下跌至1974年12月10日的159.11點，"中的159.11點是150.11點之筆誤，見諒！
刪除與Roger Babson（July 6,1875–March 5,1967）同時代的荷里活喜劇大明星Will Rogers（(November 4,1879–August 15,1935）的股票投資是委託Babson操作的，所以，他當然也逃過這一大劫。這位仁兄幸災樂禍與搞笑地就在1929年10月28日與29日（黑色星期二！）道瓊斯指數連著兩天下跌12.87%與11.73%後，分別投書於美國各大報章。1 November 1929, New York (NY) Times登出她的全信，裡面最搞笑的是：
回覆刪除“Don’t gamble”; take all your savings and buy some good stock, and hold it till it goes up, then sell it. If it don’t go up, don’t buy it.
Yours,
WILL ROGERS
股票歷史上有所謂的Will Rogers’ advice，我讀巴菲特的《致股東信》裡就讀到過，可是忘了是哪一年！
Graham這一次幾乎慘遭滅頂之災，一是因為下跌反常地兇猛與巨大，二是“ I owed money”！Keynes也一樣。所以，用在投資在股票的資金最好是你不等用的“閒錢”，千萬不要借錢投資股票。這不同於做生意向銀行借錢。股票市場充滿了極大的不確定性。Graham後來的謹小慎微除了性格使然外，1929年的教訓是他畢生難忘的，在他的書中與文章裡累累提醒讀者。我除了用心地學習那些偉大的價值投資者的學說之外，對他們經過實戰之後獲得的教誨尤其謹記於心。
謝謝Ch Liu兄的提醒：「用在投資在股票的資金最好是你不等用的“閒錢”，千萬不要借錢投資股票。」我也會謹記於心。
刪除鍾兄 ，你好，前年開始學投資，這兩年從你的書籍學到不少關於選股與估值嘅知識，我很認同投資前需要認識公司架構丶發展方向丶做什麼生意等等用做生意角度去投資股票。因為我認為跟市場丶消息投機同賭博差不多，所以我一兩年前開始做資料搜集用投資角度和估值選了幾隻股香港寬頻（1310）工商銀行（1398）宏利（0945）
回覆刪除當時股價分別為$7.5 、4.2 、$105 2017年升值了不少 可惜的是我從來冇買。哈哈！ 只是當練習 不過有一隻我直買了並持有中石化（0386）。雖然你的書沒有石油股的實戰篇但我也運用了當中的經濟專利丶護城河丶市佔率供求等基本因素去分析這股 估值方面使用了EV/EBITA 、PE和PB
估價工具選擇上不知是否用得恰當呢？ 不過我還是主要看基本因素。 買入當時股價$5 一直持有至＄8 由於從你書裏得知若果基本面或管理層等有變丶或估值偏高可以考慮減持 我按季度業績估值合理價是＄8 所以在2018約5月間減持，接著股跌至$6.7。下跌期間還是不理解為何會這下跌，怎致跌至＄6.7 認為不合理 因基本面不錯加上鍾兄提過別人恐慌時貪婪 所以再買入繼續持有。到8月新一季度業績核心盈利按年上升 認為當時股價平宜更不合理 加了小量增持至$8才減持部分。到了近日股價急跌 令心情有點疑惑甚至有點恐懼，從基本面和業績看不到什麼問題，本應打算越跌越買的，因認為基本面和業績不錯現在才是便宜但可能我投資尚淺令自己懷疑估值是否錯誤 心情未能控制如價值投資者般與大市逆向。有時想起經濟周期每約十年一遇，就會開始恐懼。據了解得知中石化被美國要求停止進口伊朗原油或許影響未來盈利。中美貿易戰進出口未受影響等看來像一點不利壞消息，雖然未證實盈利收入下跌但確實有影響因素。不知價值是否已不存在 心情有點亂。
神秘魔髮師兄：對於初學者來說，由於對持股的基本面和估值方法可能認識不足，當股價急跌的時候，難免會產生困惑。實戰操作較紙上買賣（paper trading）難得多，也是因為多了心理的因素影響。
刪除我對中石化（386）沒有研究，沒有發言權。不妨參考林森池先生所著的《證券分析實踐》第七篇「如何分析及選擇石油股」。