信義玻璃調研

網誌分類：股票經
網誌日期：2011-10-26

上個月，我跟信義玻璃（868.HK）的管理層會面，得出的投資結論是------公司的競爭力和業務前景不俗，唯浮法玻璃業務的毛利率有下調壓力（因為該板塊有產能過剩的問題），短期股價的催化劑是計劃分拆太陽能玻璃業務獨立上市（市值估計不會超過120億港元，公司將占75%股權），我會把她放進我的觀察名單上。

我從05年（公司上市）便開始跟蹤信義玻璃的業務發展，09年參觀過她在東莞的廠房。我覺得管理層的執行力很強，充分利用股票市場的力量來壯大公司的規模。過去幾年，公司不斷透過資本市場募集資金（05年IPO、06年配股、07年配股、09年配股、11年配股），擴大產能及向上游的浮法玻璃（06年）和太陽能玻璃（08年）進軍。垂直生產(vertical integration)令公司的生產成本下降，因而提升競爭力。產品多樣化（包括汽車玻璃、建筑玻璃、浮法玻璃和太陽能玻璃）可以分散風險。

信義玻璃是從1989年生產汽車玻璃起家的，主要造維修市場，占該板塊營業額85%（70%出口，15%內銷），其余15%是OEM車廠市場（全是中國車廠）。現時公司已發展成為全球最大的維修玻璃生產商，市場占有率大概是20%。我認為公司最大的競爭優勢是產品多樣化（適合不同的車款）和低生產成本（得益於規模效應）。由於維修市場的生意跟全球汽車的保有量有關，這個業務的前景比較平穩，跟全球經濟的關系不大，可以說是公司的現金牛（cash cow）。

建筑玻璃方面，公司是全國三大低排放（Low-E）建筑玻璃生產商之一（最大是南玻）。跟外國比較，中國低排放玻璃的應用率還是很低，未來的發展空間巨大。雖然短期內私營商品房的新開工面積有所放緩（因為房地產不景氣），大量興建公營保障房（目標是五年內提供三千六百萬套）勢將拉動未來幾年建筑玻璃的需求，業務前景還是樂觀的。

浮法玻璃方面，30%的生產是公司自用（加工成為汽車玻璃或建筑玻璃），70%是外銷。今年上半年，由於需求不足（主要是房地產不景氣影響了建筑玻璃的需求），這個板塊出現產能過剩的問題，售價已從2010年高峰期下跌超過10%，公司上半年的毛利率下降到只有22%（去年同期是39%）。現時浮法玻璃的價錢在低位徘徊，而原材料之一的純鹼的價格今年不斷上升，相信下半年的毛利率還是有壓力。為了減少成本，公司大部份（約80%）的生產線已採有天然汽代替重油作為燃料。

公司上市以來的財務數據都不錯，2005-2010年的股本回報率高達15-24%。唯一可以挑剔的地方是她的資本開支龐大，引致自由現金流經常出現負數，過去六年的總負數超過二十億港元。另外，公司經常配股，也會攤薄小股東的權益。