2017年3月24日 星期五

調高金山軟件的估值(十九)

網誌分類:股票經
網誌日期:2017-03-24

我周三參加了金山軟件(3888)2016年業績分析師簡介會,取得最新資訊後,用分類加總估值法(SOTP)再計一次其內在價值,得出結果每股20.8港元,較2016年8月時評估的價值16.4港元,上調了27%!現價20.85港元,剛好等於公司現時的內在價值,估值合理,我會繼續長線持有。

金山2016年業績超預期。扣除投資在迅雷及世紀互聯的減值計提撥備11.9億元人民幣,經營利潤9.7億元人民幣,同比大幅增長79%,主要受到網遊業務所帶動。業績後,分析員紛紛調高金山未來的盈利預測、投資評級和目標價,刺激股價上漲。

金山最新的內在價值評估如下:

(1) 網遊

網遊業務板塊2016年營業額25.5億元人民幣,同比大幅增長86%。從分部業績12.8億元人民幣(同比大幅攀升近1.5倍),再根據一些個人的假設,我估計它的利潤約9.7億元人民幣。我給予網遊業務12倍市盈率的估值,較同業暢遊(CYOU)、網易(NTES)和IGG(799)2016年平均市盈率18.4倍折讓35%,得出估值116億元人民幣。金山佔西山居76.2%股權,應佔估值88.4億元人民幣。

(2) 獵豹移動

獵豹移動2016年營業額44.5億元人民幣,同比增長22%,轉盈為虧,全年淨虧損0.8億元人民幣。公司在美國上市,以股價11.3美元計算,市值約16.2億美元(折合112億元人民幣)。金山佔獵豹移動48.7%股權(從2017年2月開始,獵豹移動變成金山的聯營企業),應佔估值54.4億元人民幣。

(3) 辦公軟件

我估計辦公軟件業務板塊的利潤約1.0億元人民幣。我給予20倍市盈率,得出估值20億元人民幣。金山佔WPS 73.5%股權,應佔估值約15億元人民幣。

(4) 金山雲

金山雲2016年營業額同比大幅上升171%。根據2016年5月金山雲募集資金時的估值是11.4億美元(折合78.7億元人民幣)計算,金山佔金山雲51.8%股權,應佔估值40.8億元人民幣。

把以上四個業務板塊應佔估值相加(88.4 + 54.4 + 15 + 40.8),再加上金山合營和聯營企業的賬面值5.7億元人民幣,得出金山總應佔估值204.3億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓,得出其內在價值183.9億元人民幣。

最後,再要加上金山截止2016年底所持有的淨現金44.9億元人民幣(不計獵豹移動持有的淨現金10.8億元人民幣及個人估計少數股東持有的淨現金),及可供出售投資12.6億元人民幣,得出總內在價值241.4億元人民幣(183.9 + 44.9 + 12.6)(折合271.6億港元)。把總內在價值,除以金山的發行股數13.04億股,得出每股內在價值20.8港元(271.6 / 13.04)!



20 則留言:

  1. SOTP很複雜, 使用時, 不少資料年報或公開資料找不到, 都要自己作假設.
    參加分析員會議, 可以得到更多相關資料嗎?

    Angela:)

    回覆刪除
    回覆
    1. Angela:參加分析員會議,應該會對了解公司業務前景有幫助,令自己做的假設更合理。

      刪除
  2. //網遊業務…根據一些個人的假設,我估計它的利潤約9.7億元人民幣//
    //我估計辦公軟件業務板塊的利潤約1.0億元人民幣//

    可否講多少少以上的估計背後的假設是甚麼?如何計出以上的利潤?

    謝謝。

    A司

    回覆刪除
    回覆
    1. A司兄:

      在分部資料中,公司總行政費用5.65億元人民幣,我假設四個業務平均攤分該費用,所以網遊業務應佔行政費用約1.4億元人民幣。分部業績12.8億,減去1.4億,得出11.4億,再減去所得稅率15%(也是我的假設),得出淨利潤9.7億元人民幣。

      辦公軟件業務板塊,我推算2016年的營業額約6億元人民幣。我假設經營利潤率20%,稅率15%,得出利潤約1億元人民幣。

      刪除
  3. 請問如何參加分析員會議?

    回覆刪除
    回覆
    1. 股股下兄:可以聯絡上市公司的投資者關系部或其公關公司,以投資者身份報名。

      刪除
  4. 鍾sir,
    有d唔明您用什麼準則給與P/E:
    1. 2015年網遊業務: sales: 13.7億, yoy+9%, 利潤4.4億 => 10x PE
    2. 2016年網遊業務: sales: 25.5億, yoy+86%,利潤9.7億 => 12x PE
    好像又不是PEG?能否解解?

    回覆刪除
    回覆
    1. Cokecat:
      1.我用了10x PE是參考了同業暢遊的PE。
      2.我用了12x PE是參考了同業PE 18.4倍,為了保守起見,再折讓35%。

      刪除
  5. 鍾兄,
    首先多謝你的分享,也學到知識

    小弟沒有學過財務知識,資質有限,看完你的分析後,也嘗試簡單看看金山的整體業務。
    以下是個人的看法,
    1. 網遊
    2016-12 2016-9 2016-6 2016-3 2015-12 2015-9 2015-6 2015-3
    網絡遊戲
    "每日平均最高同步用戶人數
    " 1,018,826 982,914 909,591 543,836 542,384 562,354 607,571 672,779
    "每月平均付費賬戶
    " 4,523,832 4,482,024 4,822,356 2,960,358 2,919,683 3,301,297 3,438,493 3,069,052
    除了2016-3 至 2016-6,有很顯著的用戶提升(估計有新遊戲推出),其他時間都是比較平穏

    至於2017,有否新網絡遊戲,令付費賬戶再度提升,有待觀察

    2. 獵豹移動
    這部份較為不樂觀
    從她的美國上市的公告顯示,營運支出高,業務的營運利率很低,稍有差池就會虧損
    2016-12 (3個月) - 4.88%
    2016-09 (3個月) - 虧損
    2015 (全年) - 5.75%

    3. 雲服務、辦公軟件及其他
    這部份不懂看,唯獨分拆WPS上市,會令估值提升

    對整體估值及模型不懂,若有不才,請指教

    回覆刪除
    回覆
    1. 同意匿名兄對金山網遊和獵豹移動業務的觀察和分析。
      雲業務方面,未來兩年的營業額將會繼續高速增長,管理層相信今年的經營利潤率將會改善,虧損應該會減少。

      刪除
  6. 多謝鍾兄,很喜歡你的分析,我也希望好好學習。

    有野想請教下,我見估算獵豹估值0個度係用股價去計算市值。
    而其它業務就多用利潤 X 市盈率去作估算。
    其實係點界定幾時用邊種方法?

    多謝鍾兄

    回覆刪除
    回覆
    1. 野兄:由於獵豹移動處於虧損狀態,因此無法採用市盈率來評估。考慮到獵豹移動現時股價低迷,我簡單地利用了它的市值,作為它的估值,相信高估的機會應該不大。

      刪除
  7. 鐘記,請問這個獵豹移動48.7%股權,可以係邊度搵到啊?謝謝

    回覆刪除
    回覆
    1. 金山2015年年報第84頁可以看到當時金山持有48.69%獵豹移動。
      金山2016年年報第83頁可以看到當時金山持有49.66%獵豹移動。

      刪除
  8. 鍾兄, 你好 ,見到你幫金山軟件分析嘅時候, 睇埋佢其他嘅業務嘅估值 。但係有部份股票,例如0981中芯國際 、1816 中廣核電力, 旗下有好多子公司 ,有冇方法可以篩選邊啲係需要 估值? 定係全部都要睇曬? 謝謝

    回覆刪除
    回覆
    1. Metro:可以查看財務報表上的分部業績(Segment Results),了解公司哪些業務的比重較大。

      刪除
  9. CMCM 的 live.me 幾好玩, 鬼妹幾吸睛, O黎緊增長會唔錯. 劍俠反應都唔錯.
    睇2016條數, 扣除非經, PE約30. 估計今年業績現價 PE20-23左右, 科網算平, 可惜玩過金山既都知好易坐貨, 人升佢唔升. 渣到無癮. 利申:買左

    回覆刪除
    回覆
    1. 多謝yk兄的分享。投資有時需要耐性呢。

      刪除