2016年1月18日 星期一

用股利折現模型評估匯豐的內在價值(八)

網誌分類:股票經
網誌日期:2016-01-18

我還記得讀香港中文大學工商管理碩士的時候,修讀了郎咸平教授的財務課,認識了很多股票的評估方法,覺得非常實用,其中一個是「股利折現模型」(Dividend Discount Model),簡稱DDM。

由於匯豐(5.HK)資本充裕,過去派息從2009年的2.65港元,穩定增長到2015年的3.98港元,管理層并預期未來派息會漸進增長,我嘗試用「二階段股利折現模型」(Two-stage DDM)去評估匯豐的內在價值。

假設公司第一階段(首5年)享有較高的股息增長率(g1), 第二階段(第6年之后)的股息增長率(g2)較低。

公司的內在價值(P0)相等於其未來各期股利的凈現值總和,計算公式如下:

P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)^2 + D3/(1+r)^3 + D4/(1+r)^4 + D5/(1+r)^5 + [D6/(r-g2)]/(1+r)^5

其中,

D1 = 第一年的股息 = D0 *(1+g1)
D2 = 第二年的股息 = D0 *(1+g1)^2
D3、D4、D5如此類推。
g1= 股東資金回報率(ROE)* (1-派息比例)
r = 折現率(discount rate) = 無風險回報(risk-free rate)+ 股票啤打系數(beta) * (市場回報 -無風險回報)

代入匯豐的數據,計算過程如下:

2015年 ROE = 8.2%
派息比例 = 63%
g1 = 8.2% * (1-63%)= 3.0%
D0 = 2015年的派息 = 3.98港元
D1 = 3.98 * (1+3.0%)= 4.10港元
D2 = 3.98 * (1+3.0%)^2 = 4.22港元
無風險回報 = 金管局10年期債券息率 = 1.5%
匯豐啤打系數 = 0.86 (我用了過去五年匯豐股價和恒生指數的關系)
市場回報 = 8.0% (恒生指數過去20年平均每年的回報率,包括股息)
r = 1.5% + 0.86 *(8.0%-1.5%) = 7.1%
g2 = 0% (我保守的假設)

P0=4.10/(1+7.1%)+4.22/(1+7.1%)^2+……+4.62/(1+7.1%)^5+[4.62/(7.1%-0.0%)]/(1+7.1%)^5
= 64.1港元

結論:匯豐現價54.3港元,較其內在價值64.1港元低約15%,估值偏低。

敏感度分析(sensitivity analysis)方面,假設g1和g2都是0%,即未來匯豐的股息全無增長(非常保守的假設),則得出其內在價約56.1港元,較現價還要高3%,可見現價的下跌風險不大。另外,如果假設g1和g2都是3%,即未來匯豐的股息增長每年都是3%,則得出其內在價值約100.3港元,較現價高出85%,上升空間龐大。




65 則留言:

  1. 54.4 買入第一注05.HK,現價有一定的安全邊際。可以再陸續加注。當然,內銀939.HK 以及 1398.HK 都跌去一個非常吸引的價位。

    -來自小新的文

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    1. 懂得趁股價/估值低迷的時候出手,看來來自小新的文兄都是價值投資者了。

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    2. 還沒細讀「格雷厄姆」的著作,不敢自認是價值投資者 ... 只希望可以儘量在「相對」值得的價格買入優秀上市公司的股票。

      -來自小新的文

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    3. 小新兄,在別人恐慌的時候買入,價格應該會「相對」比較便宜,更加物有所值。

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  2. 謝謝Benny兄分享!分析股值的formula係有,但散戶們能否在跌市時克服心理則是另一回事了。

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    1. 散戶太計較短期的得失,真的很難要求他們在跌市的時候買貨!

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  3. 這是較理想的模型推算價值。
    我持有匯控多年,大部份更是以股代息,它是少數國際性銀行在危機中仍能取得盈利。

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    1. 希望這個模型對投資者來説不會太複雜。

      匯豐派息在危機中也未曾中斷過。

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  4. 請問以下三組數字是在aastock可以找到嗎?本人是新手所以對以上數字的來源有所糾結。另外想問一下這估值方法是否已經非常保守?

    Darmian

    無風險回報 = 金管局10年期債券息率 = 1.5%
    匯豐啤打系數 = 0.86 (我用了過去五年匯豐股價和恒生指數的關系)
    市場回報 = 8.0% (恒生指數過去20年平均每年的回報率,包括股息)

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  5. 請問以下三組數字是否可以在aastock上取得?本人是新手所以對數字的由來有所糾結。另外想問此估值方法是否已經屬於非常保守?

    Darmian

    無風險回報 = 金管局10年期債券息率 = 1.5%
    匯豐啤打系數 = 0.86 (我用了過去五年匯豐股價和恒生指數的關系)
    市場回報 = 8.0% (恒生指數過去20年平均每年的回報率,包括股息)

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    1. 我也想知道你計算中數據的來源 可分享在哪找到?好讓作為小市民的我們也可找到相關資料去估值 彭博的Terminal 買不起

      William

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    2. 我的資料來源大部份是Bloomberg。

      如果沒有Bloomberg,投資者可以在互聯網上找資料,我的建議如下:

      1.金管局的網頁可以找到金管局10年期債券息率。https://www.cmu.org.hk/cmupbb_ws/chi/page/wmp0100/wmp010001.aspx?caller=qsearch&hddl_remainyr=--&hddl_matyr=&hddl_issr=AAAA&hddl_curr=HKD

      2. 經濟通可以找到匯豐的啤打系數。
      http://www.etnet.com.hk/www/tc/stocks/realtime/quote.php?code=5&ga_from=quote_hotquote

      3.要計算恒生指數過去20年平均每年的回報率,可以這樣:
      HSI從20年前的10000點翻了一倍到最近的20000點,跟據72定律(Rule of 72),平均每年回報3.6%(72/20),再加上每年股息3%-4%,每年總回報約6.6%-7.6%。

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    3. 非常感謝鍾兄無私的分享。很實用。

      原來你是中大MBA出身 香港两間較有名的MBA 中大及科大 我有計劃過 但再等多點工作經驗吧 你本身是商科,理科還是文科的?

      已開始了解你計算的每一個步驟 有不明的地方 再請教你 謝謝

      William

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    4. 每次看鍾兄對各問題的解說,我就像學生上課一樣,委實得益不淺。再次謝謝鍾兄無私的分享:)
      B Square

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    5. B Square,其實我跟網友交流的過程中,自己也在不斷學習,得益也不少。

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    6. William,我大學是讀理科的,畢業后從事股票相關的工作,發覺自己商業、財務和會計知識不足,於是便去讀MBA、考CFA和ACCA,練好基本功,真的對分析股票很有幫助。

      希望過幾年你可以考進心儀的大學讀MBA。

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    7. 網誌管理員已經移除這則留言。

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    8. 請教一下

      1. 金管局網頁裡 有不同的10年債券 息率也不同 應該用哪一個?
      2. 在經濟通 (0.71) 或 不同的網頁 會有不同的啤打系數 跟你計算的有差別呢?

      謝謝。

      William

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    9. 用外匯基金2025年2月24日到期(9年期)的yield是1.66%。

      我估計經濟通 (0.71)是用了2年的數據,我則用5年的數據,計出來的beta會有出入。

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    10. 是否看 發售孳 息率?

      但不同報價商 有不同的 息率 是否隨便拿一個十年期的息率作參考就可以了?

      請問beta是你自己計算出來的嗎?網上找了beta公式 需要考慮 標準差 但如果只是estimate 我看用經濟通比較好 但問題是 沒寫怎得出0.71

      Thank you so much

      William

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    11. 對,是看發售孳息率。
      不同報價商有不同的孳息率,便取個平均吧。
      我是從Bloomberg取得Beta的數據,Bloomberg可以讓我選擇不同年期的Beta,例如1年、2年、5年都得。

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  6. 在下最近才發現和開始拜讀閣下的文章,真有相逢恨晚的感覺,同時亦很敬佩閣下不吝賜教之舉。

    希望日後可以多交流。

    A司

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    1. A司兄,我都希望多跟網友交流,歡迎你!
      其實,我都想知你怎樣找到我的網誌?

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    2. 說來慚愧,在下是從止凡兄的連結發現此blog的,慚愧是因為該連結其實一早已有,但不知怎的在下在早前才開始細讀貴blog,現在還在慢慢爬文。
      在下投資了不少中資股,但有感政策風險高 (e.g. 阿爺可以任意更改遊戲規則、股民權益往往不是阿爺的首要考慮),故會以分散投資 (如行業、地區、民企國企等等)、估值打個較大的折扣、多留意國家政策大方面的改變等等措施來減低風險,不知鍾兄有何意見?

      A司

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    3. A司兄,希望您喜歡我的文章。

      投資中資股向來都有政策風險,無可避免,但投資者可以通過選股來減少政策風險,我的建議如下:
      投資者應該從上而下盡量選取政府大力支持的行業(例如互聯網、新能源汽車等),避免或輕倉政府不鼓勵甚至打壓的行業(例如會做成污染或產能過剩的行業);
      從下而上選股,挑選估值便宜的優質股才買入,要求較高的安全邊際。

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    4. 鍾兄,多謝意見,閣下文章基本功紮實,甚具參考價值,在下自當細讀。


      A司

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    5. 謝謝A司兄的讃賞,多多指教。

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  7. 這次我想跟大家分享一個台灣人Frank的網誌,也是價值投資者,他很年輕,只有23-24歲,但他寫的每一篇文章都很高水平,非常值得閱讀。

    "身為一位亞洲長大的海外留學生,我從大學開始就對 「價值投資」 以及研究亞洲和美國的公司十分有興趣.隨後我也在幾個大型金融機構工作和實習,從創投,財富管理,到後來兩個以價值投資為核心的投資公司進行研究

    我對於投資及研究企業非常有熱情.我平日專注於研究在亞洲和美國的企業, 且透過閱讀和學習像會計跟證券分析這類的書籍來增進我評估企業價值的專業.我目前也有幫家人及朋友在管理資金,主要的投資為美國及亞洲擁有長期價值的企業,然後用對的價格買進公司,做資金配置

    我尊崇巴菲特和他的合夥人查理蒙格, 且努力想成為像他們一樣, 在這投機且不理性的市場中少數以價值的角度去看投資和企業的一個投資人"

    http://www.linsvalue.com

    William

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  8. 想請問:

    1. 2015年的ROE=8.2% 及 派息比率=63% 是預測嗎?因為2015年全年還沒公布。
    2. 你計算2009年全年派息2.65港元是看公布日期還是財政年度?
    3. 如果是看財政年度,2015年未期息還沒公布,怎找到3.98港元股息?

    謝謝。

    William

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    1. William,簡單回答如下:
      1.是預測。但公司已公怖了首三季的業績,全年的預測應該會幾準確。
      2.財政年度。
      3.2015年首三季的派息已經公怖了,只差末期息。但估計會跟2014年差不多,當年總派息0.5美元,折合3.9港元。3.98港元是分析員的預測。

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    2. 非常感謝。希望不要介意我問太多。
      我希望能 透徹了解 鍾兄的估值模型,從中學習。

      William

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  9. 鍾兄,其實這公式g1 = ROE x Retention Ratio = ROE x (1 - Payout Ratio) 中的g1是指盈利還是股息增長率呢?

    g1
    = ROE x Retention Ratio
    = ROE x (Retained Value/ Net Income)
    = (ROE x Retained Value) / Net Income

    如果以ROE 8.2%為例,那就是說2016年,Retained Value中的8.2%是2015和2016的淨盈利增長。所以,g1 = 淨盈利增長 / 淨盈利 就是盈利增長率。

    除非,你假設2016年的派息比率跟2015年的一樣,不然 g1 不可能是股息增長率?

    謝謝。

    William

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    1. William, g1是指盈利增長率,假如payout ratio一樣,盈利增長率會等於股息增長率。

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    2. 謝謝回覆。所以在這個model 假設2015年後 每個年度的ROE 及 Payout ratio 跟2015年的一樣囉?

      不過,其實我相信也沒差多少,過去5年的ROE在7.4-11,取個平均就是9.2%,跟你的8.6%差不多。

      另外,過去5年的payout ratio在44.6%-72.5%,取個平均就是58.6%,跟你的63%差不多。

      William

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  10. 鍾兄,新年快樂,事事順利,愈來愈多讀者。

    我想請教以下两件事的會計記帳。
    1. 出售巴西業務 (資產中的 持作出售用途資產?)
    2. 法律訴訟的提撥 (負債中的準備?)

    William

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    1. 謝謝William的祝福。
      我也同大家拜個早年,祝大家身體健康,萬事如意!
      1. 如果巴西業務已決定出售,但在財政年度末還未完成出售,則會當作資產中的 持作出售用途資產。
      2.對,法律訴訟的提撥,會出現在負債中的準備。

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    2. 謝謝回覆。
      相信你這幾天比較忙,有空再回覆。

      1. 巴西出售52億美元,先當作資產中的 持作出售用途資產,到時候賣出,收取現金。那損益表中 收入也會多了52億?概念跟account receivable一樣。

      第一步:
      Credit 持作出售用途資產
      Debit 現金

      第二步:
      Credit 收入 (其他營業收益?交易收益?)
      Debit 現金

      2. 那就是說,HSBC前幾天的6億美元罰款也有做提撥嗎?其實比較重要的法律訴訟應該會有做提撥,已當作負債的一部份,所以新聞報導的,說不定一早在業績公佈時已考慮了。

      但會計記帳是?從提撥到支付罰款。

      謝謝。

      William

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    3. 1. 損益表中只會見到disposal profit=出售巴西業務的盈利=proceeds from sale-book cost=52億美元-book cost。

      假設book cost=50億美元,那麼,disposal profit便只有2億美元。

      Debit Cash by 52億美元 (Asset increases)
      Credit Assets held for sale by 50億美元(Asset decreases)
      Credit Disposal profit by 2億美元 (Equity increases)

      2.提撥時:
      Debit Provision Loss(Equity decreases)
      Credit Provision for 法律訴訟(Liability increases)

      支付罰款時:
      Debit Provision for 法律訴訟(Liability decreases)
      Credit Cash (Asset decreases)

      希望我的 T account 沒有記錯。

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    4. 沒錯,應該就是這樣,很清晰。

      1. Fixed Asset 一般都會有depreciation 而假設的50億美元就是巴西業務剩餘的價格或成本,如果以52億美元賣出,那就賺2億美元了,對吧?

      2. 真實的book cost可在報表上找到?但事實上是profit還是lose呀?

      3. 提撥時會debit provision lose,雖然還沒定案,但已是財政年度內的支出expense,那就是說我所看到的淨盈利 已扣除了 罰款的支出?

      Thank you so much.

      William

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    5. 1&2. 請參考匯豐中期報告page122。
      Disposal groups
      Brazil
      In the first half of 2015, we announced the plan to sell our operations in Brazil. At 30 June 2015, the sale was considered highly
      probable and therefore the assets and liabilities of the disposal group were classified as held for sale. The disposal group
      includes the assets and liabilities expected to be sold plus allocated goodwill as set out in the table below.

      以我的理解,巴西業務的carrying cost = 535億美元 - 463億美元 = 72億美元。如果全部巴西業務真的以52億美元出售,賬面可能會虧損21億美元!但我估計,部份業務和資產可能會保留,所以出售虧損應該沒有那麼大。

      3.對。

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  11. 鍾兄,首9個月的每股盈利及每股股息分別為0.73美元及0.3美元,那麼,派息比率為41%。我假設2015全年每股盈利為0.98美元,根據分析員預測2015年每股股息為0.51美元,那派息比率其實只有52%,應該就沒有63%了?

    如果有保持60-70%的派息比率,那全年的每股股息就不止0.5/0.51美元呢?

    William

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    1. 匯豐2015年每股盈利的consensus estimate是0.81美元,沒有0.98美元那麼高,每股派息0.51美元,派息比率是63%!

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    2. 那第四季的每股盈利不就只有0.08美元 (0.81-0.73)?是啥麼原因而導致那麼低?Thank you.

      William

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  12. 剛想了一下有關股息增長率

    2011年: 0.41美元
    2012年: 0.45美元 (9.8%增長)
    2013年: 0.49美元 (8.9%增長)
    2014年: 0.50美元 (2.0%增長)
    2015年: 0.51美元 (分析師預期) (2.0%增長)
    2016年: 0.52美元 (分析師預期) (2.0%增長)
    2017年: 0.53美元 (分析師預期) (2.0%增長)

    從上文,股息增長率為3%,計算上會否高估了增長率?謝謝。

    William

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    1. 如果假設股息增長率為2%(首5年),其後增長率為0%,則匯豐的內在價值是61.2港元。

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    2. 我指的是如果用 SGR 去計算股息增長率為3%,但如果以 分析員的預測 卻只有2% 我該如何選擇?

      我知道無論是2%還是3% 做sensitivity analysis HSBC其股價基本上都是被低估的。

      William

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    3. 兩者都參考,然後自己判斷。

      刪除
  13. Chung sir, HSBC今天出業績,需要詳細看,估計15年第四季會比較差,派息希望能維持全年@US$0.50 ?

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    1. 2015年首九個月淨盈利148.4億美元, 第四季淨虧損13.3億美元, 全年淨盈利135.2億美元, 每股盈利0.69美元, 遠低於分析員的預期, 每股盈利0.81美元 (-15%)

      看來未來幾星期的HSBC股價會受壓。幸好每股股息符合預期的0.51美元,要不然更慘。等待鍾兄如何看HSBC的前景。

      謝謝。

      William

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    2. 請看我最新的網誌文章《匯豐業績遜預期》。

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  14. 鍾兄, 感謝你的文, 我是價值投資的初學者, 從你的文學到了很多東西. 很感謝!

    我用你的方程算了一次, 有一點不明白的是, 為什麼市場回報和派息比例愈高, 算出來的價值會愈低? 其背後的邏輯應該怎樣理解?

    謝謝!

    安東尼

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    1. 安東尼兄:真的很開心聽到讀者可以從自己的文章學到有用的東西,更難得的是這篇文章已經是四個月前寫的,證明當中的理論可以歷久常新,哈哈!

      市場回報愈高,即是說投資者簡單地投資大市的回報愈高,那麼,如果要投資者買入個別股票的話,他自然會要求更高的預期回報率才願意買入,亦代表折現率(discount rate) 上升,因此算出來的內在價值便會愈低。

      派息比例愈高,留存收益(retained earnings)便愈少,代表愈少保留資金給公司發展,所以未來的股息增長率便愈低,因此算出來的內在價值便會愈低。



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    2. 謝謝鍾兄的回覆, 原來你的計算方法跟巴黎老師差不多, 只不過他用的折現方式比較簡單, 可能是為了遷就我們初學者的程度吧! 小弟還有以下問題想請教.

      1. 同意派息多了會減少留存收益, 但對小投資者來說, 多些股息可以增加現金流. 感覺很矛盾. 但是計算中會告訴我們增加派息會減少內在價值. 那我們是不是應該寄望投資的公司的ROE都要相對增加, 才算是好公司呢?
      2. 請問這種計算方法是不是適合所有股票呢?

      謝謝!

      安東尼

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    3. 安東尼兄:
      1.ROE愈高,代表公司愈能為股東資金創造回報,未來盈利/股息增長率也會愈高,所以投資者多喜歡挑選高ROE的企業。
      2.股利折現模型DDM並不適合評估所有股票,前提是需要公司的業務和派息比較穩定,比如之前有網友問的長江基建(1038)。

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  15. 鍾兄,這條 g1 formula 是標標準formula 或是鍾兄/郎咸平教授 formula ? 我不明白它的意思!

    g1= 股東資金回報率(ROE)* (1-派息比例)

    是不是 g1 或 g2 formula 都是可以自由估算?

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    1. Big Ox兄:growth = ROE * (1 - dividend payout) 是標準的公式,你嘗試代入數字可能會比較易明。

      假如某公司年頭的的股東資金是100,ROE=10%,派息比例=50%,那麼:
      第一年盈利=股東資金*ROE=100*10%=10
      派息=盈利*派息比例=10*50%=5
      年尾的股東資金=年頭的股東資金+盈利-派息=100+10-5=105;

      第二年盈利=股東資金*ROE=105*10%=10.5(較第一年增長5%)
      派息=盈利*派息比例=10.5*50%=5.25(較第一年增長5%)
      年尾的股東資金=年頭的股東資金+盈利-派息=105+10.5-5.25=110.25(較第一年增長5%);

      第三年盈利=股東資金*ROE=110.25*10%=11.025(較第二年增長5%)
      派息=盈利*派息比例=11.025*50%=5.5125(較第二年增長5%)
      年尾的股東資金=年頭的股東資金+盈利-派息=110.25+11.025-5.5125=115.76(較第二年增長5%)

      數是這樣計,投資者可以參考這個標準公式來估算公司未來的增長率。當然,未來的增長率(充滿不確定性)未必一定如標準公式一樣,投資者可以根據自由的判斷來評估公司未來的增長率(包括g1 和 g2)。

      刪除
  16. 根據這個DDM Model, 匯豐現時的內在價值為36.8港元. ROE=1.14%, dividend payout=714%, g1=-7%.
    請問是否真的反映實映?

    From Yau

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    1. Yau兄:計算ROE時,應該用經調整的利潤,所以計算出來的ROE不止1.14%!

      至於用Single-stage DDM的模型,不妨參考我之前的blog文「用股利折現模型再計一次匯豐的內在價值(十)」http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/08/blog-post_7.html

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  17. 鍾sir,DDM方法只可以用在派息穩定既股票上,我用DDM計領展的估值可以嗎?計Growth rate(ROE x retention rate)時有問題,AASTOCK個DATA,領展既派息比率係28.8%,但REIT規定派息要係90%以上,所以我估係因為28.8%係in term of net profit, 90% is in term of total distribution income?唔知係咪咁解? 那計算DDM 時,應該用哪個rate?

    小弟初接觸呢類講股票既blog,希望鍾sir賜教.

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    1. Kin Sung Chun:DDM理論上可以應用在評估領展的價值。
      我想AASTOCK的派息比率應該包括了投資物業的重估收益,所以比較小。投資者應該用90%的派息率來估算Growth Rate會比較合適。

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  18. 鍾sir你好,想請問一下派息比例為63%, 跟hsbc 年報內2015在income statement 的dividend payout ratio 76.5%有什麼分別。謝謝!

    Joyce

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    1. Joyce:2015年的派息比例63%是當時的預測。樓上的網友討論也提過這點,你不妨參考一下。

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    2. 謝謝提點,亦都多謝你咁快回覆。
      因為我睇數既時候有d執着搵緊某粒數係點黎,反而有點迷失。

      Joyce

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    3. Joyce:認真學習是好事,加油!

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