答股問（九）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-06-28

我越來越覺得網友的留言質素很高，值得重溫。現把過去兩個月的答問內容重新整理，方便大家閱讀。期望網友以後多留言交流，互想學習和得益。

問：（2016年5月13日）鍾兄，我在高位買了長城及華晨，應否在時機合適時溝貨? 還是用資金買其他股票?

答：我認為溝貨最好符合以下兩個條件：（1）經過基礎分析後，你仍然喜歡長城及華晨的基本面；（2）他們的估值便宜。

問：（2016年5月13日）比亞迪的P/B高於1，想問P/B是否一個很重要的選股因素?

答：要評估不同類型公司的投資價值，需要選擇不同的估價工具，可以參考我之前寫過的文章。

我覺得P/B對於投資地產股和銀行股來說會比較重要。但對於比亞迪來說，用預測P/E和PEG應該會比較合適。

問：（2016年5月14日）中原上市滑鐵盧，其子公司利嘉閣補上。鍾兄，又點睇呢 ?

答：不看好。利嘉閣的規模較中原小很多，集資金額不多，更難跟國內的競爭對手打仗！

問：（2016年5月16日）鍾兄, 我用你的方程式算了匯豐一次, 有一點不明白, 為什麼市場回報和派息比例愈高, 算出來的價值會愈低? 其背後的邏輯應該怎樣理解?

答：市場回報愈高，即是說投資者簡單地投資大市的回報愈高，那麼，如果要投資者買入個別股票的話，他自然會要求更高的預期回報率才願意買入，亦代表折現率(discount rate) 上升，因此算出來的內在價值便會愈低。

派息比例愈高，留存收益（retained earnings）便愈少，代表愈少保留資金給公司發展，所以未來的股息增長率便愈低，因此算出來的內在價值便會愈低。

問：（2016年5月16日） 1. 同意派息多了會減少留存收益, 但對小投資者來說, 多些股息可以增加現金流，感覺很矛盾，但是計算中會告訴我們增加派息會減少內在價值。那我們是不是應該寄望投資的公司的ROE都要相對增加, 才算是好公司呢?
2. 請問DDM這種計算方法是不是適合所有股票呢?

答： 1. ROE愈高，代表公司愈能為股東資金創造回報，未來盈利/股息增長率也會愈高，所以投資者多喜歡挑選高ROE的企業。
2. 股利折現模型DDM並不適合評估所有股票，前提是需要公司的業務和派息比較穩定，比如之前有網友問的長江基建（1038）。

問：（2016年5月17日）鍾兄，長江基建（1038）是否也可以用這SOTP，以每項目工程作估值？

答：由於長江基建業務穩定，過去十多年的派息平穩增長，我覺得可以考慮用股利折現模型（DDM）來評估它的內在價值，會比較簡單和合適。

問：（2016年5月18日）鍾兄,最近睇幾篇文章都提及fintech 有機會取代銀行業,好像國內的支付寶令國內銀行少了好多轉帳收入。你對銀行業未來有什麼睇法？好似匯豐這類傳統銀行有機會被淘汱嗎?

答：雖然傳統銀行業短期內不致於被金融科技FinTech淘汰，但是長遠來說，它們未來的息差和收益必然會受到FinTech的競爭而出現下調的壓力。
比如餘額寶的出現令銀行的資金成本上升，而P2P互聯網金融也會搶去銀行部分的貸款生意。

問：（2016年5月18日）想問有關香港地產股的折讓，如龍頭新鴻基地產出現55%的超大折讓，其他地產股的折讓更驚人，它們的股票低買嗎？

答：我認為現時本地地產股股價跟資產淨值（NAV）比較，出現大折讓的主要原因有兩個：（1）投資者擔心未來的樓價會大幅下跌（比如超過20%）；（2）投資者對大市沒有信心，緃使地產股估值便宜，也沒有興趣買入。

問：（2016年5月19日）自己的投資組合近180萬，共持有約60隻股票，而且很多已下跌超過五成，主要是舊經濟股如恩捷，李寧，鞍鋼等，年初也誤信價值投資者買高息股匯豐，至今也已下跌二成，真不知未來的方向怎樣行，雖説想逐步轉去盈富，但在不願止蝕的情況也不是立即可行。請問鍾兄有何意見？

答：由於每個人所追求的預期回報率和可以承受的風險水平都不同，以下我簡單提出兩點意見和方向給你參考，最後的投資策略還是要你自己決定呢！

首先，你的股票投資組合有約60隻股票，對於業餘投資者來說，我認為太多太分散，不容易（也沒有時間吧）跟隨它們所有的消息和基本面，不妨考慮挑選當中最具投資潛力的20隻優質股，集中投資。

另外，如果自問沒有時間、興趣和能力去選優質股，那麼逐步轉去盈富基金也是合適的。但是由於你很多的個股已下跌超過五成，現在止蝕換馬到盈富，時機上可能不太好，還是耐心等待大市回升後，再尋找較合適的時機吧。

問：（2016年5月20日）獵豹昨日大跌20%，因為營收/盈利未達預期。感覺金山要回到20元以上 還有一段路要走。

其實單看一兩季的業績不勝預期，或營收未如理想，而作出賣出的理由好像有點短線。投資者是否應該以 "年" 作分析？

答：由於獵豹移動的收入遠差過分析員預期，只有10.85億元人民幣，按季下跌3%，管理層更預測第二季收入會再較第一季下跌10至13%，並正面臨逆風，所以昨天股價在美國下跌18%！

根據SOTP估值模型，以獵豹移動最新的股價11.43美元計算，金山軟件的內在價值從我之前估計的17.7港元，下跌6%至16.6港元。現價14.6港元，較內在價值低約12%！

同意「金山要回到20元以上 還有一段路要走」。

另外，短期的股價波動只會為價值投資者帶來買入（股價大幅下跌令估值偏低）和沽出（股價大幅上升令估值偏高）的機會。

問：（2016年5月20日）金山3888出了業績，被大行唱淡即跌破15港元，是否開始撈貨機會?

答：根據SOTP估值模型，金山軟件的內在價值16.6港元。
如果投資者要求20%的安全邊際，較理想的買入價是13.3港元；
如果投資者要求30%的安全邊際，較理想的買入價是11.6港元。

問：（2016年5月20日）估值時提到金山截至2015年底所持有的淨現金63.4億元人民幣，請問是如何算出？另外，淨現金/淨負債不是已經在4個板塊各自的估值反映了嗎？

答：金山截至2015年底所持有的淨現金是82億元人民幣，減去獵豹移動所持有的淨現金2.85億元美金（折合18.6億元人民幣），得出63.4億元人民幣。由於我用了獵豹移動的市值來做估值，所以計算金山的淨現金時，需要扣除獵豹移動所持有的淨現金，避免重複計算（double counting）的錯誤。

另外，在評估網遊和辦公軟件板塊估值的時候，我用了除稅後經營利潤（operating profit after tax），並沒有考慮它們的浄利息收益，所以在估值上並沒有反映它們各自持有的淨現金/淨負債。

問：（2016年5月20日）鍾兄，如何找到你說的“獵豹移動收入會再較第一季下跌10至13%”？大行調低金山的股價評估主要是因爲獵豹移動第二季的收入放緩，預計未來增長也會放緩。鍾兄，你覺得獵豹移動的管理層提出的對應策略正確嗎？你對管理層的管理質素有信心嗎？

答：獵豹移動公布了第一季度的收入是11.15億元人民幣，並預測第二季度的收入是9.75至10億元人民幣，相等於環比下跌10至13%。

我對獵豹移動的管理層（CEO傅盛）有信心，相信他們會不斷思考如何帶領公司適應萬變的環境和保持公司的長期競爭力。

問：（2016年5月24日）德昌的汪老闆是一位有心有力的實業家，只是年紀不小，還沒有接班安排，這也是一般華資企業的通病。這點是否值的關注？

答：其實德昌主席及行政總裁汪穗中（第二代）已安排了他的兒子汪浩然（第三代）接班。汪浩然，34歲，畢業於麻省理工學院，並獲頒發電腦科學及電機工程系工程碩士及理學士學位，2006年加入德昌。

問：（2016年5月25日）德昌的現金流少得令人擔心嗎？

答：雖然德昌去年的經營自由現金流（Operating Free Cash Flow）0.71億美元是過去10年最少的，但都多於派息0.54億美元。我覺得公司財務上仍然算是健康的，暫時無需太過擔心。

問：（2016年5月28日）鍾兄，我看了一下德昌的年報，經營自由現金流的下降主要是因爲廠房和機器自動化方面的一次性投資增加所導致，預計明年的經營自由現金流會回復前幾年的水平。公司在汽車業務方面做得挺好，收購的兩家公司世特科和AML都是擴張汽車業務，可見將來公司將會把業務重心集中在汽車業務，這個方向應該是正確的。我想知道鍾兄會怎樣計算德昌的内在價值？

答：我會用一個合理的預測市盈率（FY17）來評估德昌的内在價值。如何判斷合理的預測市盈率？我會參考以下兩個數據：
（1）公司過去平均的預測市盈率（需要考慮公司現時的業務跟過去有否變化，看看是否需要價值重估）；
（2）公司未來盈利增長前景，用PEG=1的概念。

問：（2016年5月30日）鍾兄：那麽請問你會怎麽推算盈利增長率？如果我根據2012-2014年每股盈利的數據，推算出每年的平均增長率衹有4%，依據PEG=1的概念，那麽合理的市盈率衹有4倍，這樣合理嗎？

答：我用簡單的推算如下：
1.世特科國際FY17財政年度將會提供全年的貢獻，根據FY16年五個月貢獻1.82億美元來推算，全年的貢獻（假設沒有季節性的影響）將會是4.37億美元（1.82*12/5），較FY16年多2.55億美元（4.37-1.82），相當於德昌FY16年營業額（22.4億美元）的11%。這表示單計世特科國際的額外收入，德昌FY17的營業額將會上升11%。假設淨利潤率（7.7%）不變的話，FY17的盈利將會上升11%。

2. 今個財政年度收購交易相關的成本將會大幅下降（FY16年收購支出一千二百萬美元）。

3. 考慮因素（1）和（2），我估計德昌FY17年的盈利將會上升17%！

另外，根據市場平均預估（consensus estimate)，分析員預測德昌FY17年和FY18年的每股盈利分別是22.7美仙和25美仙，同比分別增長14%和10%，平均年增長率約12%。

參考公司過去10年平均的預測市盈率，德昌的合理預測市盈率約13倍。

內在價值 = FY17年每股盈利 * 13倍
=（1.76港元） * 13
= 22.9港元

現價18.9港元，較內在價值低約17%。

問：（2016年5月30日）想請教關於債券指數基金，是否在港股中可以找到的#2819、#2821⋯⋯這些？

答：說實話，其實我只買過直債，並沒有買過債券基金的經驗。
我簡單地看過2819和2821的資料，前者是投資於香港政府債券的ETF，而後者則是投資於亞洲政府債券的ETF。我會建議你仔細看清楚這類債券ETF的特性是否適合你的投資目標和風險承受能力。

問：（2016年5月30日）未知投資者的能力圈跟企業擁有簡單的業務模式、現金流主導，從而令自身的理解能力提高有否關係？

答：商業模式越簡單的企業，投資者越容易明白，投資出錯的機會越低。

問：（2016年5月30日）個人經驗，輸大錢往往輸在自以為很了解的公司中。正因為相信處於能力圈中，因而過度自信，便像善泳者溺於水一樣。

能力圈和價值投資一樣，若是足夠鋒利，那可是一把利器，可現實卻是大部份人拿著一把生锈的刀卻不自知。不同鍾兄般資深投資人，大部份散戶，可能是九成以上，終其投資生涯，也不可能真正把其刀開鋒。也就是我們大部份散戶其實沒有能力圈的觀念會比有該概念好，至少對市場有足夠的敬畏。不知鍾兄同意嗎？

答：我之前回答網友問題時提及過：「價值投資者要做的事情就是承認自己無法準確預測未來，不要太自信，在買入的時候必須要求充足的安全邊際，減低預測出錯的風險。」

同意散戶應該有自知之明，假如真的沒有時間和能力去了解公司的基本面，我覺得應該考慮買入指數基金（比如盈富基金）會較好。

還記得二十年前當分析員的時候，我只是專注一個板塊。在對沖基金工作的時候，也只是負責四至六個板塊而已。我認為業餘投資者不應太多心，反而應該專注研究和投資幾個自己熟識的板塊，效果很可能更好。

問：（2016年5月30日）很多人(當然包括我)知道自己沒有多大的"能力圈"，很多時會相信及借助報章雜誌知名人士的"能力圈"。他們的影響力潛移默化，時而推介一些"愛股"。例如上月才稱已向某公司的管理層溝通過，知道公司生意大好，又派高息，建議可收集/吸納該股。今天，公司竟發盈警！

其實，一般投資者所做的"投資前功課"，可能都只是來自閱讀年報/書籍/報章/雜誌/網站/網誌，除此之外，如何能夠增強自己的"能力圈"?

答：我認為選股應該根據自己的能力圈，而不要盲目相信股市專家或明星，投資者應該有自己的獨立思考。

對於業餘投資者來說，基於資源和時間所限，很可能無暇兼顧太多的上市公司和行業資訊，我會建議他們集中研究幾個板塊和所持股票的基本面，通過長時間的觀察和分析，慢慢地建立一個屬於自己的能力圈範圍。在自己能力圈範圍內選股，自然得心應手，勝算更高。

問：（2016年6月2日）想問上實城市開發 (563)的投資價值？股價的催化劑是上實系的國企改革進程。據上海實業控股（363)的提案，重組將於明年中完成。雖然暫時未有重組細節，但可預見無論結果如何，上實城開均有望因重組獲得注資或重估而受益。

答：由於我對上實城市開發這間公司沒有研究，所以沒有太多的發言權！

我認為價值投資並不是簡當地計算出公司的股價相對賬面資產淨值（Price/Book NAV）只有0.6倍便覺得便宜而買入，投資者還要多了解公司的業務前景和競爭優勢。我很初步的看過它的年報，不覺得它跟其他內房股擁有很大的差異和優勢。

由於未有具體重組細節，現在很難分析。如果注入的是房地產資產，除非注入的規模和作價很便宜（問題是大股東上海實業控股是否願意？），否則上實城市開發的得益未必如你想像般大。

問：（2016年6月3日）「投資者的確需要不時檢視公司的基本因素是否有改變……」想請教，通常鍾兄有多頻密去留意倉裏股票的相關新聞？太密便和天天看股票機無分別，太疏又怕錯失良機。尤其是一些冷門股票，新聞也不多，要做好基本分析也不易啊。

答：我養成一個習慣，幾乎每天都會看財經新聞，並特別留意關於自己所持股票及行業的相關資訊。看股票機的重點應該是看股票的相關資訊，而不是只看股價短期的波動呢！穩健的投資者應該避開太冷門的股票。

問：（2016年6月3日）聯想的產品與以往相比，吸引力真的下降，手機不用說，電腦方面，有很多品牌都能取代聯想，真的要有創新的改革，才能有一番成績。

答：聯想6月9日將會有「Lenovo Tech World」新產品發布，期望看到更多創新的產品推出，加強競爭力。

問：（2016年6月3日）為何Google要全數沽出聯想？

答：Google於2014年10月沽出Motorola業務（作價29億美元）給聯想，部分（7.5億美元）是以聯想股票交收。由於Google佔聯想的股權只有幾個百份點，並沒有太大的實際策略意義，加上聯想的前景不明朗，現在沽出也可以理解。

問：（2016年6月3日）我覺得聯想目前好像已沒有競爭優勢/經濟專利/護城河。
電腦競爭確實很大 選擇種類多。那是否還有買進的原因呢？

答：聯想的競爭優勢主要在個人電腦業務的低成本效益和銷售網絡，手機業務則沒有優勢。

聯想移動業務面臨的問題包括：
（1）高不成，品牌很難跟萍果iPhone和三星鬥爭；
（2）低不就，性價比差過小米，其他國產品牌（OPPO和vivo）異軍突起；
（3）技術/產品不及華為。

電腦產品基本上是commodity products。

投資者現時買入聯想的原因主要是估值便宜。

問：（2016年6月4日）如果聯想盈利隨著時間再下跌，那現價不就顯得不便宜了？其實像這種情況下買入，是否符合價值投資者的投資概念呢？

答：投資者需要判斷聯想現時的困局和盈利倒退是短期的還是長期的。假如是短期的，趁股價低迷和估值便宜的時候買入並長線持有，都可以算是符合價值投資的概念。但是假如公司未來盈利長時間不濟，那麼便很可能是價值陷阱！

問：（2016年6月4日）鍾兄：對於聯想控股（3396）有沒有什麼看法？

答：我對聯想控股沒有研究，所以沒有太多的發言權。

很初步看過它的年報，知道聯想控股的主要業務是投資於從事ＩＴ、金融服務、現代服務、農業與食品、房地產、化工及能源材料行業之公司，以及天使投資、風險投資及私募股權基金。說實話，我沒有興趣投資於這類型的公司，原因是商業模式太複雜，我沒有能力去分析。

問：（2016年6月8日）恆基地產（12）的2015年底資產淨值是每股76港元，10股送1股後約是69元。 主席卻說股東應佔資產淨值是每股100.1港元。請問這100.1元是 RNAV 還是什麼？

答：四叔說恒基每股資產估值超過100港元以上（大股東當然會覺得自己的公司很值錢），這應該是他估計公司的RNAV，重估資產淨值應該用煤氣的市值和地產物業的市值來計算。恒基的賬面資產淨值（每股76港元）中，非投資物業是以成本入賬；而上市聯營公司（主要是煤氣）是以恒基所佔煤氣的賬面權益（不是煤氣的市值）入賬，會計通常都偏向保守。

問：（2016年6月11日）最近香港房地產回落、租金亦回落，現時地產股是否適合買入?

答：現時地產股的估值算是便宜，除非未來樓價大落（我覺得機會不大），否則優質地產股（比如新地）也算低買。

問：（2016年6月11日）領展現價是否低買？

答：領展（823）於6月8日公布截至2016年3月底止財政年度全年業績，每基金單位分派增加12.8%至2.06港元，而每基金單位資產淨值增加10.2%至56.8港元。截至2016年3月底止，領展的淨負債265億港元，相對於資產淨值1274億港元，淨負債比率20.8%，而利息覆蓋率高達12倍，財務非常健康。

估值方面，現價51港元，息率4%，市賬率0.9倍，我認為估值合理，但不便宜，價值投資者買入的安全邊際並不足夠。

問：（2016年6月14日）以一些以價值投資聞名的一些本地基金經理，幾年下來，投資表現亦不如理想。不知估值底牌有時遠比看錯底牌為佳。前有「價值宗師」極力看好某一農業股，結果停牌玩完。亦有不少價值人多年來重注內銀內險，結果股價「錯價」多年未改。更有一些基金經理看好國內燃氣電力，曾經大賺，結果打回原形。可見價值投資，或價值陷阱往往只有事後才知。像現在的金山軟件，現在是低位，還是日後的高位？便是行業專家也未必知道。

試想本地的專業價值投資者表現尚且如此，那散戶學價值投資還有勝算？價值專家看底牌尚且常有中伏，何況老散？不知底牌而戰戰兢兢，其實比看錯底牌而信心十足為好。不是鍾兄同意否？

答: 我非常同意主動型基金要長期跑贏大市並不容易，個別投資陷阱也會經常出現。

價值投資法當然不是完美，但我始終認為它是眾多投資門派中算是比較合乎邏輯的。

我認為有兩個方法可以減少看錯底牌的風險：（1）盡量在自己的能力圈範圍內選股；（2）買入時要求充足的安全邊際。

我同意未必所有散戶都有足夠能力分析個別股票的價值，所以我覺得他們其實比較適合買指數基金。

另外，投資者不應過分自信，應該不時檢討內在價值有可能出現的變化。

問：（2016年6月15日）內在價值的變動可以在那裏找到？財務報表一年才得四份，這已經足夠去掌握公司內在價值的變動嗎？

答：投資者可以根據公司最新的財務報表，再考慮公司盈利前景的變化（當然需要參考分析員的盈利預測），從而得出較合理的內在價值評估。一般來說，內在價值的變化不會太快，除非出現行業政策上突然的改變或公司突然出現某些大家事前不知道的消息。

問：（2016年6月15日）不知鍾兄對近期的英國脫歐和美國加息，看法如何?

答：我以Peter Lynch 20 Golden Rules其中一條來回答這個問題：

“Nobody can predict interest rates, the future direction of the economy, or the stock market. Dismiss all such forecasts and concentrate on what's actually happening to the companies in which you have invested."

說實話，我不知道英國會否脫歐，也不知道美國何時會加息。我大部分時間都是關心自己所持股票的業務發展。有些公司的業務跟英國脫歐和美國加息的關系不大呢！

問：（2016年6月24日）Brexit 對鍾兄手持的優質股都沒有影響嗎？哪些公司才會受到brexit影響呢？要怎去分析？

答：英國脫歐只會對我小部份的持股有較大的直接影響，比如匯豐（5）的英國業務會受影響，英鎊貶值也不利公司以美元計算的盈利；德昌（179）出口歐洲的生意會受影響，因為當地經濟可能會因為英國脫歐而變差。