下調領展RNAV（四）

網誌分類：股票經

網誌日期：2022-11-26

 一般來說，息口上升令資本化率趨升，對資產價格及地產股的重估資產淨值（RNAV）構成壓力。究竟它的影響有多大？

 我嘗試採用領展房產基金（823）兩個星期前（2022年11月9日）公佈截至今年9月底止中期業績的財務數據，評估一下資本化率上升對其RNAV的影響。

 領展於2022年9月30日的基金單位持有人應佔資產淨值為1706億港元，除以已發行基金單位數量21.09億，得出每基金單位應佔資產淨值（Book NAV）80.86港元，較2022年3月底的77.1港元上升了4.9%。扣除中期分派1.555港元後（已於11月21日除淨），每基金單位應佔資產淨值為79.3港元。領展昨天（2022年11月25日）的基金單位價格為51.85港元，相當於市賬率（基金單位價格 ÷ 每基金單位應佔資產淨值）（P/B）0.65倍（51.85 ÷ 79.3），遠低於其過去十年市賬率的中位數1倍。估值看似偏低，但實情是否這麽簡單？

 領展中期物業收入淨額按年增長4.5%至45.87億港元，年化為91.74億港元。把年化淨租金收入，除以已落成投資物業估值2227億港元，得出其淨租金回報率為4.1%（91.74 ÷ 2227），這個數字大概等於領展所有收租物業的加權平均資本化率。

 投資者須要思考的問題是：4.1%的資本化率是否足夠？領展的投資物業估值是否被高估了或含有「水份」？

 參考現時被視為無風險回報的美國十年期政府債券孳息率約3.7%，加上地產投資的風險溢價，4.1%的資本化率似乎有點偏低。

 假設把資本化率提高1%（投資者要求的淨租金回報率從4.1%上升至5.1%），則投資物業的估值（每年淨租金收入÷資本化率）便會下調19.6%。即是說，領展已落成投資物業組合的估值及應佔資產淨值均將會減少437億港元（2227 x 19.6%），令重估資產淨值（RNAV）變成1269億港元（1706 - 437），較賬面資產淨值1706億港元減少25.6%。每股RNAV為60.17港元（1269 ÷ 21.09），再扣除中期分派1.555港元，得出經調整每股RNAV為58.61港元。現時領展基金單位價格51.85港元，市價相對每基金單位重估資產淨值（P/RNAV）為0.88倍（51.85 ÷ 58.61）。

 如此類推，假設把資本化率提高2%（從4.1%上升至6.1%），則投資物業的估值便會下調32.8%。領展已落成投資物業組合的估值及應佔資產淨值均將會減少731億港元（2227 x 32.8%），令重估資產淨值變成只有975億港元（1706 - 731），較賬面資產淨值1706億港元減少42.8%。每股RNAV為46.23港元（975 ÷ 21.09），再扣除中期分派1.555港元，得出經調整每股RNAV為44.67港元，市價相對每基金單位重估資產淨值（P/RNAV）為1.16倍（51.85 ÷ 44.67）。

 總的來說，從以上兩個假設可以看到，領展現價（51.85港元）已經反映了大概1%至2%的資本化率上調。除非未來息口持續大幅飆升或領展的租金收入大幅下跌，否則投資領展的風險應該不大，畢竟其年化股息回報率達6%〔（1.56 x2）÷ 51.85〕。