網誌分類：股票經
網誌日期：2022-09-20
讀到蔡東豪先生（筆名原復生）《原氏物語》的<基本信念>，令我想起原來自己在過去三十多年的股票生涯中，也建立了一套投資的基本信念。在波譎雲詭的股票市場，具備堅實的投資信念顯得非常重要，否則便很容易在股海中迷失方向，甚至被淹沒。
現時港股充滿悲觀情緒，投資者信心動搖。這時候，我想跟大家分享我的一些投資信念。
我相信：
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資產配置是影響投資回報的最重要因素。投資者買股票前，應該根據個人的投資目標和風險承受能力，思考和訂定一套適合自己的資產配置方法。
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長線投資股票總是較債券或現金優勝。
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價值投資法，其核心概念是安全邊際（股價低於內在價值），「低價買入」始終是獲利的最佳途徑。但要小心價值陷阱。
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以基礎分析去篩選優質股及計算估值。
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每位投資者都有自己的能力圈，重點不是它的大小，而是它的邊界。投資不應超越能力圈範圍。
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適量分散可以減低投資風險。
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股市是有週期的，熊市是建倉的好時機。
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均值回歸。
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以合理價買入卓越的企業，勝過以便宜的價錢買入平庸的企業。
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優質股值得長線持有，與企業一起成長，享受複利效應，除非估值過高、基本面變差或有更好的選擇。
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獨立思考、逆向思維是成功的要素。
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成功執行價值投資需要紀律和勇氣。
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投資最大的敵人是自己。宜儘量避免偏見、情緒、過分自信等心理因素影響投資決定。
我不相信：
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只講價格不講價值的投資方式。
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欠缺企業管治的公司。
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商業模式太複雜的公司。
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「好得令人難以置信」的故事或投資主題。
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「有買貴、無買錯」。如果用太高的價格買入，就算是買入一間卓越的企業，也有可能是壞的投資。
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「這次不一樣」。歷史往往不斷重演，泡沫最終都會爆破。
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短期股市的走勢可以預測，短炒可以致富。
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「止蝕」是控制風險的好辦法。投資者須要了解投資風險不是來自股價的波動，而是出現永久性虧損的機會。影響因素包括管理層的質素和誠信、產品的競爭力、競爭對手的威脅、負債水平等。買入前先評估企業長期的商業模式特徵與風險因素，兼且預留充足的安全邊際才是控制風險的更好辦法。
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盲目地利用「止賺」去鎖定利潤。假如優質股的估值沒有偏高，基本面沒有變差，還是應該繼續持有，讓利潤一直走下去。
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股票市場總是有效的。當投資者的情緒被極度的貪婪和恐懼所支配的時候，市場錯價便有機會出現。
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世上有「免費午餐」。投資前必須做功課，為自己的投資負責。
這些「相信」與「不相信」，並不是教科書式的教條，是我通過長期實戰經驗累積而有所體會的，希望對網友在投資路上有點幫助。
感謝鍾兄分享，企業質素變差的話仍有可能要「斬纜」(也有人稱此舉為「止蝕」)，找更好的標的。
回覆刪除同意。
刪除謝謝鍾兄長期實戰累積的寶貴經驗。句句至理名言。謝謝！
回覆刪除我添加一條，不是我的經驗，但是，那是我研讀Graham與Keynes得出的結論：
千萬不要借錢投資，股市會下跌多深，不是人所能掌握的，經常容易滅頂！兩位大師都遭遇過。破產了，Graham幾乎自殺。
假如借錢買股票，今次跌市可能已經破產了。
刪除謝謝鍾sir 的提醒😃
回覆刪除不客氣。
刪除心靈鷄湯
回覆刪除謝謝。
刪除十分認同鍾記所言﹗我還相信: 人多的地方大多是不賺錢的(雖然站在人多的地方感覺好似好安心)，你要有足夠的勇氣走去人少的地方﹗
回覆刪除記得曹仁超先生說過「眾地勿企」的道理。
刪除感謝鍾記的分享，又在今次港股出現災難性時候，看到所寫心靈雞湯。
回覆刪除用來加強投資信念也不錯。
刪除鍾Sir，您先前出文章分析過加息對於新鴻基地產盈利的影響，但同時加息和無風險回報上升也會影響DCF，DDM模型對股票的估值。市場預期美債息率會上升至4-5%，請問您認為地產股、房託例如新地和領展現時的估值是否已經反映了投資它們（相較於投資美債）的風險呢？
回覆刪除參考《加息股市就會下跌？》（https://bennychungwai.blogspot.com/2022/02/blog-post.html ）一文，我能想到的思考點是，第一層思考：利率上升到4-5%，與地產股和房託的股息率相若，不值得買入收租股？第二層思考：雖然沒有人知道美國加息的幅度和時長，但是息口始終會回落，相反，除非中國、香港及／或亞太地區出現大幅和長久的經濟衰退，港股中地產商和房託收到的租金理論上不會大幅下跌，反而股息會隨時間有穩定的增長？另外，除了股息收入外，在現價購入地產股或房託會否代表以低廉價格享受未來的增長點？例如新鴻基地產的地產發展業務（新地股息率與領展相若，而新地的派息與其租金收入略同，反映市場對地產發展分部悲觀的估值）；或者假如房地產因為加息而下跌，財務相對穩健的新地和領展反而可以趁機吸納優質資產，提高未來的股東回報？
也想問問您對港交所的看法，昨天（23-9-22）港交所以277.4元收市，以市盈率28-34倍（過往平均市盈率）推演，反映市場預期港交所來年每股盈利約在8.1-9.9元之間，是否代表預期未來大市每天成交額在1,200-1,600億之間（參考2019-21年度每股盈利和成交量）呢？您認為這個假設合理嗎？
不妨計算一下新鴻基地產和領展的Earnings yield(1/PE)是多少，然後跟美國10年期國債孳息率比較，看看它們的Earnings Yield Gap是否合理。主要考慮兩個因素：它們的盈利穩定性和前景，及未來息口的變動。
刪除港交所的假設尚算合理。
刪除銘謝鍾sir指教，提醒我convert stories into numbers。
刪除領展和新鴻基的earnings yield 分別約為6.7%和10.2%。
用DDM去計，股息增長率方面，領展過去5年增長率約有6%，歷史平均是12%，新鴻基則是3.6%和4.6%。
美國10年債卷息率是4%（市場預期可能上升到5%），根據路透社，領展和新鴻基的beta分別是0.62和0.86，未來可以預期的恒指回報也許在6-8%左右。以r = 無風險回報 + Beta * （市場回報 - 無風險回報），可採用 4%+0.6*(6-4)%=5.2% 至 5% + (8-5)% = 8% [這裡是保守假設兩者的beta=１] 的風險折現率。
假設把領展的股息增長率下調至4%，現價(02-11-22)大約反映了11%的風險折現率。假設把新鴻基的股息增長率下降至3%，現價大約反映了９%的風險折現率。
反覆用不同的假設是不錯的思考方法。
刪除請問老師 可否分析一下騰訊？ 謝謝
回覆刪除不妨計算一下撇除投資後的核心市盈率是多少。
刪除鍾Sir, 恆指已跌到十一年底位, 你認為今年的股市表現是否黑天鵝事件?
回覆刪除港股今年以來受到眾多不利的因素影響。
刪除鐘Sir在近期陰跌有否入市，可否分享及發些心靈雞湯
回覆刪除適量增持。
刪除今日恆指又跌至新低，低於17,500，又是時候拜讀鐘記的文章，拿點靈感！
回覆刪除近日更曾跌破15000點，考驗投資者的信心。
刪除鐘sir 先幾日上完last一堂溫書既時侯 發現計銀娛EBITDA既時侯 你無扣除一個稅務項目叫 "向澳門政府支付的博彩特別稅及其他相關稅項" ... 而且呢個項目佔其收益都好大部份.... 可以解釋一下唔扣除既原因嗎?
回覆刪除因為這個不是企業所得稅。
刪除看樓主更新的速度，就知市況不妙。所謂價值投資，其實只係牛市時才講得大聲。看到自己手上組合的虧損，還好意思說價值投資嗎？控制
回覆刪除牛市時趨勢投資者才講得大聲，價值投資者被說成過時。
刪除閣下恐怕仍需交很多學費才會明白什麼叫做價值投資！哪一天慢慢步入中晚年也許還有機會學到真正價值投資哲學的賺錢道理，假如還是這麼蠢，機會也還會是再錯過而已！現在恐怕大多是得個桔或不斷賠錢之類居多！
回覆刪除牛市只有少年股神之類會講大聲。真正的價值投資者最愛的就是熊市，可以買得到很多價廉物美的投資標的，越跌只會越高興！
那請問你現在有入市嗎？如果真是高興應該每日發帖慶祝。
刪除老實說，你還沒看到價值投資的盲點。君子愛財，如果一間公司好值錢，為老闆搵錢。為什麼拿出來上市益你班小股民？
最清楚一間公司的內在價值就係間公司嘅老闆，如果間公司真係咁值錢，仲唔私有化咩。
成日用唔同嘅方法去做估值，其實你呢啲公開資料，大把人睇到。好多大行都為唔同公司做估值出成幾十頁嘅報告，寫你的報告仲要係行業資深嘅分析員，這些報告有錢就買到。咁容易就搵錢好過買六合彩啦。
其實睇好多post，都係牛市賺嘅錢時候，講到自己點樣喺之前嘅估值幾勁低位買入。然後叫人報啲課程。真係發咗達使乜搞咁多嘢。你幾時見李嘉誠開班教人發達。
如果識搞吓啲乜嘢估值模型就會搵到錢，全港咁多萬會計師使乜做到死搵個少少錢，讀吓財務報表就發達啦。
股市始終係投機，唔好用投資掩飾。有贏有輸。腳踏實地搵錢吧。
果然不出所料！請繼續“有贏有輸。腳踏實地搵錢吧！”一直到老，因為“你幾時見李嘉誠開班教人發達”。凱恩斯認為參與股票市場的人有四種：一，真正的投資者。二，投機的投資者。三，投機者。四，賭徒。我認為應該增加多一種：
刪除傻仔。
法國哲學家笛卡兒的名言：Cogito, ergo sum. 翻譯成中文就是：我思，故我在。這是經由發動懷疑的思維找到思維的自我的存在。
刪除新時代的股票市場哲學是：我傻，故我在。
傻仔除了喜歡去股票市場交學費送錢之外，還喜歡到人家的板上刷存在感！
另一個post呢位ch liu嘅留言:
刪除「假如你這13年又7個月嚴格地遵照Benjamin Graham的Buy-Low-Sell-High Approach的指示去投資港股，你的年平均收益比絕大部分超卓的價值投資大師還要優勝，是多少？22.8%」
佢聲稱只要遵照Benjamin Graham的Buy-Low-Sell-High Approach的指示去投資港股，就會獲得佢用每個週期最低同最高點計出黎嘅回報，根據佢嘅講法係連續四次嘅最低同最高點。當追問係邊一本書可以教到大家可以應用係港股連續四次都買在最低點，沽在最高點嘅時候，佢只會帶你遊花園。
SW
那就再貼一次：
刪除我從不“捕捉”，捕捉是Timing。我使用的是Pricing！這二者有什麼差異，請研讀Benjamin Graham的 The Intelligent Investor第8章。How to Price the Market?請研讀第3章。如何管控風險？請研讀第20章。這三個Chapters研讀無數次，你就知道什麼是Benjamin Graham的Buy-Low-Sell-High Approach。再加上John Keynes的The General Theory of Employment, Interest and Money一書的第12章《長期預期狀態》和1938年的Memorandum以及1942年的一封信。你就知道什麼是Buy-Low and Hold Approach。不過，我認為沒有什麼大用處。因為你在市場上貢獻了不少錢仍然不知道什麼Work什麼不Work，所以說了也是白說！
你從不捕捉，但你使用的是事後孔明lol。開住個股價圖搵四個最高同最低點就話係可以獲得的回報。咪死撐啦，連續四次可以買在最低點沽在最高點係你自己講，自己計。
刪除「假如你這13年又7個月嚴格地遵照Benjamin Graham的Buy-Low-Sell-High Approach的指示去投資港股，你的年平均收益比絕大部分超卓的價值投資大師還要優勝，是多少？22.8%」
22.8%係點計？就係呢位ch liu用港股連續四次週期嘅最低同最高點計出黎。
在Benjamin Graham的 The Intelligent Investor第15章Single Criteria for Choosing Common Stocks這一節裡有一句話：
刪除Could a single plausible criterion be used to good advantage-such as a low price/earnings ratio, or a high dividend return, or a large asset value?
只要把這一句話讀得徹底明白與進一步整合成單一的投資準則，那麼，每一次香港的跌市所獲致的又豈止是22.8%的投資績效。只是香港這麼容易賺錢的市場絕大部分的人都不相信，那可真沒有辦法！
禪宗的祖師說：迷者自迷，悟者同悟。自古如此，誠不我欺！
只談恆指的“估值”的實質數據，以今天為例：
刪除20201028----PE-------股息率
14863.06-----8.36-----4.47%
最近兩年恆指的最高點位是31085點（2800盈富基金是31.24元），也就是說，下跌了52%。2800盈富基金今天是14.94元，下跌了也是52%。
把這組數據與2008年恆指相比是：
20081010----PE-------股息率
14796.87----8.76------4.79%
2008年當時恆指兩年最高點位是2007年10月30日，恆指是31638.22點（2800盈富基金是32.17元），也就是說。下跌了53%。2800盈富基金在2008年10月10日是15.32元。下跌了52%。
2008年10月27日恆生指數進入它的絕對底部，是11015.84點（2800盈富基金是11.6元），PE是6.52，股息率是6.43%。整體下跌了65%。
假如這一次恆指下跌也是65%的話，那麼，恆指將會是10823.22點（2800盈富基金將會是11.4元），PE將會是6.09，股息率將會是6.14%。
我的建議是，與其責怪恆生指數，還不如實際計算一下恆指目前的估值與2008年比較一下，內心會有較清晰的認知。
我對恆生指數做過通盤的了解，並且每10年分段了解，下面是每10年的數據：
Date------1970s----1980s----1990s----2000s---2010s
十年平均 : 348.5---1729.7---8422---15606.1--23748
2020年過了兩年快又十個月，恆指的平均數是24642.98點，真的會比以前差嗎？讓時間去說明，不要猜測。投資沒有什麼奧妙，凱恩斯說得好：“能計算就計算。”（calculating where we can）
恆生指數與盈富基金都只不過是我們投資的一個對象，不需要對它們有過多的感情！今天盈富基金報14.94元，投資它成功的概率是否遠大於失敗的概率，答案是的話，就買進。耐心守候到它升上去，假如守候兩年會升上去30元，那你的利潤就是100%。賺錢並沒有太複雜。假如真如上所言會下跌至11.4元，買進後的利潤將會是163%。香港的市場很好賺的，機會最多！相信我。
假如能有恆指長期的月PB，那麼。估算恆指收益的數學期望值將更精準。
在目前恆指的估值下，把上面Graham的那一句話整合成單一的投資準則，再在恆指的73家成份股公司中篩選出一組估值更低的股票（當然可以加上國企指數成份股公司與紅籌指數成份股公司裡比原指數估值更低的公司！），再與2800盈富基金以及2828恆生國企指數基金組成一個portfolio。低價買進，守候約兩年，高價賣出或高價減持。你就真正實踐了Graham與Keynes兩位價值投資大師所言的低風險高回報的投資哲學。在香港，賺錢真的沒有太困難。作為一個投資者，你必須具備：
一，資金。二，知識。三，耐性。四，紀律。五，勇氣。
成功的概率將遠大於失敗的概率。第四點“紀律”是我長期學習鍾兄的文章學到最寶貴的知識，再次謝謝他！千萬不要不守紀律而殺出殺入。投資很重要的一點不是action，往往是inaction。
Ch Liu兄提供恆指的“估值”的實質數據很有用，令我想起Ben Graham的名言：You are neither right nor wrong because the crowd disagrees with you. You are right because your data and reasoning are right.
刪除「真正的價值投資者最愛的就是熊市，可以買得到很多價廉物美的投資標的，越跌只會越高興！」👍👍非常認同這個理念。
回覆刪除股神巴菲特的漢堡包理論。
刪除1. Why do companies want to get listed?
回覆刪除Yes, sometimes it's because controlling shareholders of private enterprises want to cash out. But it's also a fact that many aspiring companies go for IPO to raise their company profile; to lower borrowing costs; to increase access to capital for expansion; to gain the trust of major customers; or even to assure regulators or governments through increased transparency and discipline.
Successful enterprises like Amazon, Alphabet, Microsoft in the US, or AIA and HKEX in Hong Kong are all public listed companies. Some of them don't even have controlling private shareholders. The management reports to professional board elected by institutional shareholders who demand the highest standard of corporate governance.
A true value investor pay attention to management integrity. That's why value investors seldom invest in IPOs or newly listed companies which have little public track records.
Given there are thousands of listed companies out there, why must you choose the one who wants to exploit you? Unless you don't know/ don't bother to study the company, or worse, because you are playing a speculative game trying to get rich quick.
well said. 企業管治的課題說得很清楚。
刪除2. Given a lot of information is openly available, does it necessarily lead to the same investing decision?
回覆刪除Of course not. Otherwise all students in an open book exam will score the same perfect scores.
Even with the same access to information, and even with the same intelligence and diligence, different investors may arrive at different conclusion because they have different investing objectives, styles and time horizon. A long only fund manager may be forced to offload quality stocks at depressed prices in order to meet redemption demand. A hedge fund may exploit and add to the market panic by short selling quality stocks to a deep bargain zone. However such actions do not invalidate value investing and deny the existence of intrinsic value.
On the contrary, it's precisely because of such market turmoil that value investors find opportunities.
A value investor exploits a bear market by offering liquidity to sellers in return for deep discounts. That's how Berkshire Hathaway got its bargain from Goldman Sachs during the last financial crisis.
(By the way, value investors' investment horizon is counted in years or even decades. So they don't publish a blog each day to celebrate their daily "wins")
市場動盪為價值投資者帶來更多買便宜貨的機會。
刪除3. Is the output from a valuation model = intrinsic value?
回覆刪除Such a simplistic view betrays a major misunderstanding on the valuation process.
First there is a plethora of valuation models out there. Each measures a different aspect and gives different answers with different limitations.
Which valuation model do you refer to? Is it an appropriate model for the company under consideration?
Even with the same valuation model, different assumptions could produce different conclusions. Ten thousand accountants out there may come up with ten thousand different answers due to their different inputs.
That's why a company intrinsic value is never a precise number. Given the future is uncertain, the assumed valuation inputs will be different and they yield different results. The so called fair value is not a single precise number but a fuzzy zone.
Reflecting on the uncertainty, a value investor will assign a safety margin of 20%, 30% or even higher as protection against the unknowns. Quoting an example given by Graham, a value investor may not know exactly the true value within the range of $30 to $130. But he knows that below $30 it's cheap and above $130 it's expensive!
A value investor can still get it wrong. But through diversification and margin of safety he increases his odds. Repeating this process over and over again makes all the difference.
Out of the ten thousand accountants, only a minority will have the time, interest, discipline and emotional quality to succeed in value investing.
On the other hand, there are many examples where people without accounting background but possesses such quality and a willingness to learn have outperformed accountants in long term investing.
分散及安全邊際，能夠增加勝算。
刪除4. Stock market is just a platform. It's open to both speculators and investors. There is no need and it's not right to quit one's job and become a full time investor.
回覆刪除However, even people who don't have the time, knowledge and emotional quality for stock investing could still benefit from stock market indirectly.
What it takes is to think through your personal finance. Then set up a proper asset allocation plan. After that keep a portion of saving in ETFs and unit trusts which invest in the stock markets. Let them compound your wealth over the lifetime. Grasp the idea at a young age and it will make a difference to your retirement.
很好的提醒。
刪除There are many theories about stock and stock market. But I think you still don't realise the reality. Please read this story:
回覆刪除華爾街流傳這樣的故事：兩位炒手交易一罐沙丁魚罐頭，每次交易，一方都以更高的價錢從對方手中買進這罐沙丁魚，不斷交易下來，雙方都賺了不少錢。有一天，其中一位決定打開罐頭看看，瞭解一下為什麼一罐沙丁魚要賣這麼高的價錢？結果他發現這罐沙丁魚是臭的。他以此指責對方賣假貨。
對方回答說：「誰要你打開的？這罐沙丁魚是用來交易的，不是用來吃的！」
你來錯地方啦！
刪除跟大家分享我低價買入盈富的策略，多多指教 https://www.instagram.com/p/CkA-TshPR96/
回覆刪除可否簡單說明一下？
刪除謝謝鍾Sir 總結重點。
回覆刪除不客氣。
刪除點睇蔡嘉民 彈收息股 彈到毫無價值？
回覆刪除https://www.facebook.com/100053033256874/posts/pfbid02RCAjDJbkK1RLapMxUqTR4eCpMVgNh6kffnE4sLkir9tUN76esQLNhEngbgxoyEn1l/
你的觀點如何？
刪除所有信念都認同。
回覆刪除不過鍾sir是否認同很多的中國公司，尤其係科網巨企例如阿里巴巴，已經因為政策改變而導致它們長遠盈利能力下降，其企業價值已受到破壞？
同意長遠盈利能力下降，但要思考目前低迷的股價是否已經反映這個負面因素。
刪除請問鍾老師
回覆刪除現在中國平安很便宜，你有沒有再買入？
不少港股都便宜，不妨自己做功課。
刪除鍾 Sir, 你好! 3 年前有上過你的課程，你當時對中國人壽睇法是看好中國A股的股票市場和國內中國人壽保險的潛力，現時你的睇法有否改變？另中國人壽基本因素有否改變？
回覆刪除長遠來看，中國A股的股票市場和國內壽險市場是有潛力的。以基本面看，中國平安較中國人壽優勝。若單以中國壽險業務看，友邦保險做得較中國平安和中國人壽好。
刪除分享一下巴菲特買台積電的分析：
回覆刪除https://www.instagram.com/p/ClJLcPEJJxm/?igshid=MDM4ZDc5MmU=
謝謝。
刪除