網誌分類：股票經
網誌日期：2016-01-28
在香港股票市場，部份價值投資者喜歡採用畢菲特師父格雷厄姆（Benjamin Graham）奉行的「雪茄煙頭投資法」(cigar-butt investing)來選股，尋找被市場違棄的賤價股票。
其中一個指標是股價相對賬面資產凈值的折讓（discount to book NAV），折讓愈大，代表股價愈賤愈低買。但投資是否這樣簡單？個人覺得，在現今資訊發達的年代，這個選股方法的成效成疑，更有可能是「價值陷阱」。
以本港中小型地產股為例，我做了少少的統計，她們的股價相對賬面資產凈值的折讓，平均高達80%，表面看是頗吸引的，但我認為這並不代表所有她們的股票都值得買入，還要看以下幾點因素：
1. 資產質素如何？容易沽出嗎？物業的地點、位置和用途都要考慮。
2. 每年投資物業的重估價值是否合理？有被高估嗎？每年的租金回報率是多少？
3. 發展物業的周轉率如何？毛利率有多少？
4. 過去幾年的股東資金回報率(ROE)有多少?
5. 公司負債偏高嗎？
6. 公司的企業管治如何？過去大股東曾否做過對小股東不公平的關聯交易？
投資者必須多行一步，深入研究，才可以減少墮入「價值陷阱」的機會。
我很同意對地產股有以下的評估及質疑。
回覆刪除我對收租的地理及發展商賣樓的能力很重視。
我投資地產股亦常思考此問題。
價值兄是資深價值投資者，必然懂得如何選擇地產股，我只是提供溫馨提示罷了。
回覆刪除現在的會計制度要求地產股把每年物業重估的升（貶）值當作盈利（虧損）入賬，事實上物業的重估價值並不可靠，極不穩定又易為人操控，令每年的盈利數字（引申至其他用盈利計算的數字）也不可靠，而且會非常誤導，我每年都要把物業重估從盈利中扣除才看。
回覆刪除我贊成每年物業重估並放入資產負債表，但覺得把物業重估放入損益賬是誤導股民，請問鍾兄會計界為何要這樣做？
追求自由兄，雖然我是英國特許公認會計師公會會員，我對她們所定的會計準則有時都不明所以。
刪除我的理解如下：
假如公司年初以1000萬買入一個投資物業收租，年租金收入是30萬，回報率是3%。
假若物業在年底的時候升了值，市值升到1200萬，升了20%。
有兩個情況：
1. 公司年底賣出物業，那麼，總回報將會是230萬(租金30萬+物業升值200萬)，總回報率23%。
2. 公司未有賣出該物業，但是以市值計算，該項投資的總回報都應該是230萬(租金30萬+物業升值200萬)，回報率23%。但以過去的會計準則，利潤只計收租的回報3%，不計物業升值20%的部份，又是否太保守了？
我認為每個準則都有盲點，重要是投資者懂得會計數字後面代表的意思，然後自己作出調整，正如自由兄所做的工夫一樣。
謝謝鍾兄的解答，問題是升值的200萬真的是段估，並不實在，而這種盈利很多時又會佔總盈利的一個很大的比重。一般股民看ＰＥ時，便會很容易把這樣的盈利也當作是經常性盈利，我在傳媒中也經常看到一些財演這樣（簡化了）的演繹，誤導股民。對以收租為主的地產股，影響尤大，那23%的表面回報率很容易便成了陷阱。
刪除明白不可能有完美的制度，只是看到有太多人被誤導，有感而發。
買地產股，投資者最好看P/RNAV,不要看PE，會比較好。
刪除說起上來，瑞安也是一個價值陷阱，即便東尼亦中伏於其中。
回覆刪除嚴格來說，瑞房都算是價值陷阱，我都看錯了。
刪除未知匿名可否留言？方便日後交流。
那麼，新鴻基及長實是否價值陷阱呢？
刪除你所說的陷阱 是否指 物業重估的增值 放入盈利中 誤導股民？
我覺得這跟前陣子討論的 中人壽的內涵價值 有點類似，評估時需要重估 股票投資那部分 因為股價下跌了。
William
個人認為新鴻基地產及長實地產不算是價值陷阱。
刪除物業重估的增值 放入盈利中 誤導股民只是其中一個因素。
評估中人壽的內涵價值必須考慮其所持有的投資資產最新價值。
中人壽只有約佔31% 係金融資產 (2014年底)，其中短棍只有2.5%，對4000幾億內涵價值影響輕微。但係短想呢2.5% 就成 530億，升跌入損益帳，相對約300幾億既淨利就好大。上證由高位跌左一半，全年淨利如果少左200億都幾係野，近年A股波動性大，中人壽盈利跟住大起大落，相信好多人當左佢係A股指數...
刪除中人壽的股價和A股的關系真的很密切。
刪除由於保險公司的盈利比較波動，P/E的參考價值不高，我認為投資者應該多看P/EV（股價/內涵價值）和P/AV(股價/評估價值)。
另一問題係企業管治的質素，小弟在某幾大華資地產公司打滾過，「家天下」的經營模式其實不太靠譜。
回覆刪除謝謝Tom兄的分享。
刪除可能由於地產行業的商業模式相對簡單(最重要是過去房價不斷上漲)，華資地產公司跟本不需要太多管理人才都可以賺大錢吧！
小弟宜家有咁既睇法: 就好似頂手一間公司咁，賣盤價就類似股價，相對公司資產9成9都會有折讓，更何況買股票冇控制權，PB幾大折讓都冇用...
回覆刪除所以小弟係決定買入時候會更重視回本期，即PE。
近期大跌市，就連銀行股既PB都<1，銀行既淨資產根本就係cash，而家連cash都有折讓，更何況其他股係物業資產...
Fletcher兄，謝謝您的留言。
刪除我認為買收租股看PE還可以，但買地產發展股看PE會有問題，因為地皮跟其他原材料不同，不是無限供應的，發展商的land bank也是有限的，大約3至5年吧。
試想想：假如你用10倍PE買入一家只有3年landbank的地產股，預計10年回本，是否合理呢？萬一公司3年內都買不到地皮（可能是公司覺得地皮太貴，風險太高而不買，也可能是競爭對手出價更進取），那麼第4年公司的盈利可能是零！
銀行股既PB都<1，主要原因是投資者覺得銀行真實的壞賬率（non-performing loan NPL)遠遠超過銀行公怖的數字（少於2%）。國內經濟持續放緩，未來NPL還會上漲呢！
地產發展股的收入主要來自有人/公司買入或/租他們的單位？那你說第四年盈利可能是零的意思是？
刪除謝謝。
William
第四年盈利可能是零，是假設該地產公司只有發展物業，沒有收租物業。如果公司首三年沒有補充土地儲備，那麼，第四年真的可能無樓賣，沒有收入。
刪除如果地產公司很少收租物業，甚至沒有，那麼，香港的土地供應又愈來愈少，豈不是以後盈利就沒增長了？除非開源，要不然就面臨危機了。
刪除William
對於香港的中小型發展商來說，很多時都會遇到土地儲備不足和買地困難的問題，未來的發展潛力有限，所以股價跟資產凈值折讓都會大於大型發展商。
刪除所以現在不少收租地產股可算是值得買，例如04.HK, 16.HK, 101.HK, 1113.HK ...
刪除- 來自小新的文
來自小新的文兄，我基本上同意您的看法，我現時持有16.HK和1113.HK，並會中長線持有。
刪除鍾兄
刪除我將於這年退休,最近買了盈富基金，尚有少許彈藥，買地產股還是買港交所好
B Square
B Square兄，對於退休人士來說，我會建議您分段買入盈富基金。
刪除鍾兄，可否分享一下，點解今次大跌市你唔買金蝶金山，反而選擇盈富咁保守？
回覆刪除invest your life 兄，我已經持有不少的金蝶和金山，最近未有再增持，等全年業績後再作評估。
刪除由於之前未持有盈富，所以今次跌市主力買入她的股票，免卻選股的煩惱。
原來係asset allocation 既問題，多謝賜教！
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